Sokołów - skala poprawy wyników nie uzasadnia dalszej zwyżki kursu

Sytuacja fundamentalna Sokołowa stopniowo się poprawia. Jednak spółka jest daleka od ustabilizowania wyników. Trzy kolejne kwartały, zakończone zyskiem netto, zdarzyły się firmie w 1998 roku. Dlatego trwająca od połowy 2001 r. zwyżka kursu odbywa się w dużym stopniu na kredyt. Kredyt zaufania, że po okresie restrukturyzacji spółka zacznie przynosić stabilne zyski.

Pierwsza połowa roku przyniosła akcjonariuszom Sokołowa mieszane wiadomości. Wyraźnie zwiększyły się przychody ze sprzedaży. Ich wartość, liczona za cztery kolejne kwartały, w połowie roku była rekordowa i zbliżyła się do 950 mln zł. Jednocześnie wyraźnie poprawiał się zysk operacyjny. W samym II kwartale przekroczył 14 mln zł i był o prawie połowę większy niż w I kwartale. Najmniej optymistyczne wiadomości dotyczyły zysku netto. Pierwszy kwartał zakończył się stratą, w ujęciu rocznym, wynoszącą blisko 5,5 mln zł, ale po kolejnych trzech miesiącach zysk przekraczał 3,1 mln zł. W tej sytuacji nasuwają się dwa spostrzeżenia. Poprawa wyników jest widoczna, ale niewystarczająca z punktu widzenia skali działalności firmy. Głównym źródłem trudności są koszty sprzedaży. O ile w 2000 r. nie przekraczały 7% przychodów, o tyle teraz stanowią prawie 9,5%. Widać więc, że wzrost sprzedaży jest okupiony poważnie rosnącymi nakładami. W tym roku koszty sprzedaży przekroczyły 86 mln zł w I kwartale i 89 mln zł w II kwartale, wobec 74,5 mln zł w IV kwartale 2002 r.

Marża stoi w miejscu

Tej tendencji towarzyszy wzrost marży brutto. Przez ostatnie 3 lata zwiększyła się z poniżej 13%, do około 16%, a od półtora roku utrzymuje się ponad średnią wartość z ostatnich 5 lat. To sygnał, że jakość wytwarzanych produktów jest na tyle dobra, że spółka może sobie pozwolić na niewielkie podniesienie cen. Równocześnie, wartość marży utrzymująca się w ujęciu bezwzględnym na niskim poziomie, informuje o trudnych warunkach rynkowych prowadzenia tego typu biznesu. W branży nadal panuje spora konkurencja, która wytwarza presję na obniżanie cen.

Pozytywny jest spadek udziału kosztów ogólnego zarządu. W relacji do przychodów ze sprzedaży stanowią blisko 3,5%, ale średnia relacja z ostatnich pięciu lat to 5,9%. Trzeba jednak odnotować, że malejące koszty zarządu w stosunku do przychodów są przede wszystkim wynikiem znacznego wzrostu tych ostatnich. W wartościach bezwzględnych bowiem wzrosły około 3 mln zł, licząc narastająco za cztery kolejne kwartały (z poniżej 30 mln zł do blisko 33 mln). Tym samym pozytywna tendencja spadkowa, trwająca od końca 2001 r., została wyhamowana.

Firmie udało się też w ostatnim czasie znacznie zmniejszyć koszty finansowe, ale i tak są większe od zysku na poziomie operacyjnym. Koszty finansowe stanowią obecnie 1,6% przychodów ze sprzedaży wobec średniej, uwzględniającej okres od końca 1998 r., na poziomie 2,83%.

Na granicy rentowności

Doceniając poprawiające się wyniki trzeba zwrócić uwagę, że Sokołów wciąż balansuje na krawędzi rentowności. Po wielu latach pod kreską, od ostatniego kwartału ubiegłego roku firmie udaje się utrzymać dodatnią rentowność operacyjną. Przekracza ona 1%. Równocześnie rentowność sprzedaży jest śladowa i w II kwartale tego roku wyniosła 0,33%.

Ponieważ Sokołów przez ostatnie lata był pod kreską, trudno porównać obecną rentowność z osiąganą w przeszłości. Inne spółki z branży również nie mogą chwalić się stabilnymi zyskami, stąd też nie są dobrym materiałem do porównań. Systematycznie zysk wypracowuje Duda, ale to spółka o czterokrotnie niższych przychodach. Dla niej rentowność sprzedaży za ostatnie cztery kwartały wynosi ok. 3,5%. Wydaje się, że jeśli Sokołów utrzyma marżę na obecnym poziomie i jednocześnie ustabilizuje koszty sprzedaży oraz w dalszym ciągu będzie obniżać koszty finansowe, może stopniowo zwiększać rentowność do 1,5%. Przyjmując przychody ze sprzedaży na średnim poziomie z ostatnich czterech kwartałów (825 mln zł) dawałoby to ponad 12 mln zł rocznego zysku, czyli prawie 12 groszy na akcję. Przy aktualnej cenie giełdowej wskaźnik C/Z wyniósłby wtedy 28.Z tych samych powodów, o których napisaliśmy wyżej, niełatwo o ocenę wskaźnika C/Z - czy jest duży, czy mały. Średni C/Z dla okresów, w których zysk na akcję Sokołowa za cztery kolejne kwartały był dodatni, przekracza 57. Jednak przez prawie pięć lat takie okresy były tylko cztery, więc nie jest to najbardziej wiarygodny punkt odniesienia. W przypadku Dudy obecny C/Z to nieco ponad 15. W tej sytuacji zakładając nawet optymistyczny wariant na kolejne kwartały trudno uznać wycenę giełdową Sokołowa za atrakcyjną.

Kurs zmienia się tak jak rynek

Zachowanie kursu na warszawskim parkiecie przekonuje, że inwestorzy zachowują pewną rezerwę w odniesieniu do papierów spółki. Co prawda, przez dwa lata cena się podwoiła, a przez ostatnich kilka miesięcy zwiększyła o połowę, tak naprawdę w największym stopniu był to wynik dobrej koniunktury na rynku. Do takiego wniosku skłania analiza wykresu siły relatywnej walorów Sokołowa względem indeksu WIG. Od dwóch lat pozostaje on w tendencji horyzontalnej. To oznacza, że kurs najczęściej zyskuje w momencie, gdy cała giełda idzie w górę i zaczyna tracić, kiedy nastroje na rynku się psują. Dlatego nie warto liczyć, że trzymanie tych akcji w portfelu uchroni przed stratami, z chwilą gdy WIG zacznie spadać.

Zwyżka traci impet

Przez ostatnie dwa miesiące trend wzrostowy wyraźnie stracił tempo - kurs zdołał jedynie powrócić do tegorocznego maksimum. Na poszczególnych sesjach, po zamknięciach, udało się je nawet przełamać. Jednak towarzyszyło temu powstanie negatywnych dywergencji na wskaźnikach technicznych. Ostrzegają one przed zwrotem koniunktury. To zagrożenie tym bardziej realne, że kurs znalazł się na wysokości silnego oporu. Stanowi go 61,8-proc. zniesienie fali zniżkowej, trwającej od połowy 1999 r. do połowy 2001 r. Rzadko dochodzi do przebicia takiej bariery "z marszu".

Jednocześnie ich posiadacze nie mają powodów do niepokoju, dopóki kurs utrzymuje się ponad wsparciem w postaci dołka z połowy września. Wypadł on na poziomie 3 zł. Jego przełamanie oznaczałoby, że od końca sierpnia na rynku trwała dystrybucja walorów, kończąca przynajmniej w średnim terminie trend rosnący. W konsekwencji należałoby się spodziewać kontynuacji zniżki w kierunku szczytów z początku i końca 2002 r. (ok. 2,65 zł).

Do realizacji mniej prawdopodobnego dziś scenariusza dalszego wzrostu potrzeba przełamania poziomu 3,55-3,65 zł. Możliwe byłoby wtedy dotarcie kursu do 5,8 zł.