Pekao - niskie rezerwy ratują wyniki

Trzeci kwartał nie przyniósł przezwyciężenia negatywnych tendencji w działalności operacyjnej Pekao. Trwająca dekoniunktura na rynku obligacji tylko zaostrza problemy. Dlatego w średnim okresie ryzyko spadku kursu jest większe niż szansa na solidny zysk. Istnieje zagrożenie, że trwająca od półtora miesiąca obniżka kursu banku jest wstępem do większej przeceny.

Pekao w dalszym ciągu boryka się z trudnościami wynikającymi z obniżania się marż odsetkowych. Znajduje to odbicie w przychodach z tego tytułu. Przez ostatnie dwa lata systematycznie obniżają się. Dynamika spadku jest nadal duża. W III kwartale tego roku zniżka wyniosła 8,4%. Przychody odsetkowe wyniosły niemal 4,2 mld zł, wobec prawie 5,9 mld zł rok wcześniej i średniej z ostatnich 3 lat, przekraczającej 6,5 mld zł. Jednocześnie wyraźnie zmniejszają się koszty odsetek. Nie jest to jednak w stanie uchronić przed spadkiem wyniku z tytułu odsetek. W III kwartale obniżył się on o 5,2%, piąty raz z rzędu i spadł nieco poniżej 2,5 mld zł. To najgorszy rezultat od trzech lat. W tym okresie bank pozyskiwał średnio 2,8 mld zł.

Niekorzystne tendencje na poziomie odsetkowym Pekao próbuje równoważyć przychodami z prowizji. Wyniosły one ponad 1,5 mld zł i były o 6,5% większe niż w II kwartale tego roku i o połowę większe niż trzy lata temu. Wynik z tytułu prowizji wzrósł jeszcze bardziej, bo o 7,6%. Nie był on jednak w stanie skompensować obniżki wyniku odsetkowego. Przychody z obu pozycji obniżyły się w sumie o 4,9% ósmy kwartał z kolei. Wynik z odsetek i prowizji zaś pogarsza się od III kwartału 2002 r. (w III kwartale 2003 r. o 1%).

Pomogły mniejsze rezerwy

Wynik na operacjach finansowych spadł w porównaniu z II kwartałem o 22%, poniżej 250 mln zł (w samym III kwartale bank stracił prawie 80 mln zł). Przez ostatnie trzy lata wynik na operacjach finansowych wynosił średnio 174 mln zł. Patrząc więc w dłuższej perspektywie ostra przecena papierów dłużnych nie była na razie zbyt dotkliwa dla Pekao. To głównie wynik niskiej bazy porównawczej. W samym III kwartale 2002 r. bank również poniósł stratę (prawie 10 mln zł).

Warto jednak zwrócić uwagę, że wyprzedaż nasiliła się w IV kwartale. Od końca września rentowność najbardziej płynnych obligacji pięcioletnich zwiększyła się o 1,5 pkt proc., wobec 0,75 pkt proc. w III kwartale. W takiej sytuacji rodzi się pytanie, czy bank, obawiając się dalszej dekoniunktury zabezpieczał w większym stopniu portfel papierów dłużnych przed zniżką, czy też - wierząc w poprawę notowań - tego nie robił. Tak czy inaczej, przecena obligacji wpłynie na zmniejszenie dochodów z działalności finansowej.

Zyski z operacji finansowych w IV kwartale 2002 r. były znaczne i zapewne nie uda się ich powtórzyć w ostatnim kwartale tego roku. Dlatego negatywny wpływ wyprzedaży obligacji może być widoczny w wynikach Pekao dopiero teraz.

Znacznie, choć nieco mniej niż w II kwartale, spadły odpisy na rezerwy i aktualizację wartości aktywów finansowych. Różnica między odpisami i rozwiązanymi rezerwami wyniosła niecałe 689 mln zł, wobec średnio 959 mln zł przez minione trzy lata. Trudno będzie zejść wyraźnie poniżej tego poziomu.

Drugi kwartał z rzędu podniosły się koszty działania banku. W sprzyjających warunkach do rozwoju nie są to kwoty duże (wzrost kosztów wyniósł blisko 28 mln zł w porównaniu z II kwartałem), ale w trudnej sytuacji na rynku utrzymanie się takiej tendencji może mieć znaczenie z punktu widzenia osiągniętego zysku.

Wycena blisko średniej

Od połowy minionego roku Pekao ma problemy z trwałym powiększaniem zysków. Od tego czasu tylko jeden kwartał zakończył się wzrostem. W II kwartale tego roku był o połowę większy niż w I kwartale. W takiej sytuacji nie dziwi, że kurs jest obecnie mniej więcej na poziomie z połowy 2002 r. Zauważmy też, że dwa lata temu, kiedy Pekao osiągało podobne zyski jak teraz (ok. 1,1 mld zł), jego cena na giełdzie wynosiła ok. 65 zł. Teraz jest to ponad połowę więcej.Analitycy zakładają zakończenie tego roku zyskiem w wysokości 1-1,1 mld zł. W przyszłym ma on zwiększyć się do 1,20-1,35 mld zł. Z obecnego poziomu oznaczałoby to wzrost o ok. 20%. Zakładając wypracowanie w przyszłym roku zysku w wysokości średniej z tych prognoz, otrzymamy 7,7 zł zysku na akcję. W trzech ostatnich latach wartość wskaźnika C/Z wynosiła przeciętnie 15. To pozwalałoby spodziewać się kursu w okolicach 115 zł na koniec przyszłego roku. Aktualna cena nie zachęca więc do podjęcia ryzyka związanego z inwestycją w te akcje.

Korzystnym zjawiskiem jest rosnąca rentowność działalności. Przy wyraźnie spadających przychodach zysk obniża się w znacznie mniejszym stopniu. To pozwala oczekiwać, że z chwilą poprawy sytuacji w całym sektorze Pekao będzie w stanie szybko powiększać zyski. Niestety, nie zanosi się, by mogło do tego szybko dojść. W raporcie dotyczącym kondycji polskiego sektora bankowego agencja ratingowa Fitch zwracała ostatnio uwagę, że rok 2004 będzie dla niego kolejnym trudnym okresem z punktu widzenia działalności operacyjnej.

Maleje siła relatywna

Ostrożność zaleca też analiza techniczna. Od roku stopniowo obniża się siła względna akcji Pekao wobec indeksu WIG20. Obecnie wykres ją obrazujący jest w pobliżu dołka z lata 2002 r., który stanowi dolną granicę ruchu bocznego. Przekroczenie tego poziomu byłoby pesymistycznym znakiem dla posiadaczy tych papierów, dając sygnał, że w okresie zwyżki na giełdzie będą one rosnąć wolniej, zaś szybciej tracić na wartości podczas giełdowej dekoniunktury.

W drugiej połowie października mieliśmy test wsparcia przy 102 zł. Wypadł on pomyślnie dla byków. Jednocześnie odbicie od tej bariery jest słabe. Kurs zyskał przez półtora tygodnia zaledwie 3,50 zł i ma problem z przedostaniem się ponad połowę ostatniej długiej czarnej świecy. To każe liczyć się z powrotem do zniżki.

Negatywne wnioski płyną też z obserwacji wskaźników. Na wykresie tygodniowym widzimy obszerną negatywną dywergencję na MACD. Już znalazła ona potwierdzenie w spadku kursu poniżej szczytu z II kwartału 2002 r. Systematyczne przejmowanie kontroli nad rynkiem sugeruje dzienny MACD. Jest on na najniższym poziomie od sierpnia 2002 r. Średnie kroczące z 45 i 100 sesji biegną w bok, przekonując o dominacji na rynku tendencji bocznej.

Charakteryzuje się ona zazwyczaj sporą zmiennością cen. Dlatego nie wykluczałbym dotarcia w najbliższych dniach kursu do poziomu 112,50 zł, z którego zaczęłaby się dopiero najbardziej bolesna dla akcjonariuszy fala zniżkowa. Doprowadziłaby do przełamania silnej strefy popytowej pomiędzy 101-102 zł. To otwierałoby drogę do ataku na dwie położone niżej linie trendu. Pierwsza, znajdująca się na wysokości 95 zł, łączy dołki z sierpnia 2002 r. i maja 2003 r. Dziesięć złotych niżej przebiega główna linia trendu rosnącego, wyprowadzona z historycznego minimum z 1998 r.

Niepokojący jest trwający od trzech miesięcy spadek wskaźnika akumulacja-dystrybucja. To na naszym parkiecie zdarza się bardzo rzadko. Zauważmy, że poprzednio nawet podczas spadku indykator ustanawiał nowe maksima. Teraz obniża się wraz ze zniżkującym kursem. Uzasadniony jest więc wniosek, że na razie trwa systematyczna dystrybucja papierów Pekao. Jeśli rzeczywiście tak jest, to w kolejnych miesiącach cena banku może spaść w okolice ubiegłorocznego minimum (72,40 zł). Zamknięcie ponad 117,50 zł dawałoby podstawy do bardziej optymistycznego spojrzenia na przyszłe notowania spółki.

Jeśli nie jest wyraźnie zaznaczone,

wszystkie przytaczane wyniki finansowe stanowią sumę czterech kolejnych kwartałów.

Od 2001 r. wyniki skonsolidowane.

Podwyżka stóp a wyniki banków

W ostatnim raporcie dotyczącym amerykańskiego rynku akcji analitycy Smith Barney podjęli próbę oszacowania wpływu ewentualnych podwyżek stóp procentowych na wyniki banków. Na samym początku cyklu zacieśniania polityki monetarnej, gdy stopy nie podniosą się o więcej niż 100 pkt bazowych, zyski banków maBędzie to wynikiem tego, że niektóre aktywa zwiększą wartość szybciej niż zobowiązania.

Jednak dalszy wzrost stóp procentowych będzie już negatywnie odbijał się na zyskach. Specjaliści Smith Barney oszacowali, że podwyżka kosztów pieniądza o 200 pkt bazowych obniży zyski o 4%. Stanie się tak ze względu na konieczność zwiększenia oprocentowania depozytów. Tych kosztów nie będą w stanie zrekompensować zyski pochodzące ze zwiększenia akcji kredytowej. Konkurencją dla niej jest emisja papierów wartościowych. Wzrost wartości udzielanych kredytów o 8% znajduje odbicie w poprawie zysków o mniej niż 1% i to przy założeniu, że wszystkie kredyty zostaną spłacone.

Jednocześnie istnieje obawa, że dojdzie do zmniejszenia wielkości depozytów bankowych o ok. 10%. Podwyżka stóp będzie pochodną poprawy kondycji gospodarki. W efekcie giełda będzie szła w górę, odciągając kapitały z banków na rzecz bardziej ryzykownych inwestycji. Podwyżka stóp o 200 pb. i spadek depozytów o 10% spowoduje obniżkę zysków o 6%.