Relpol - spadnie tempo poprawy wyników

Akcje Relpolu w niewielkim stopniu uczestniczą w kolejnej fali zwyżki średnich spółek, jaka rozpoczęła się na warszawskim parkiecie przed dwoma miesiącami. Piąty miesiąc kurs konsoliduje się wokół 70 zł. Optymiści stabilizację traktują jako przystanek przed dalszym wzrostem. Pesymistom jej kształt będzie przypominał formację głowy z ramionami.

Spektakularny wzrost notowań Relpolu z ubiegłego roku jest wypadkową dwóch czynników: poprawy kondycji fundamentalnej firmy oraz zdecydowanego wzrostu zainteresowania inwestorów małymi i średnimi firmami. Trzeba o tym pamiętać, bo może się tak zdarzyć w przyszłości, że wyniki spółki będą zadowalające, a zmiana nastawienia inwestorów wobec tego segmentu rynku będzie negatywnie oddziaływać na wycenę giełdową.

Mocne euro

poprawia marżę

Przychody Relpolu zwiększają się systematycznie od końca 2002 r. w tempie średnio o ok. 8% kwartalnie. W III kwartale ub.r. udało się wypracować prawie 21 mln zł zysku brutto ze sprzedaży. To najwyższa wartość od początku 2001 r. Jednak niepokojącym sygnałem jest spadek marży do 28,1%, która przez poprzednie trzy kwartały utrzymywała się ponad poziomem 30%. Nadal jednak przekracza 3-letnią średnią, wynoszącą 27,5%. W poziomie marży odbija osłabienie złotego wobec euro.

Pozytywnym elementem jest zbicie relacji kosztów sprzedaży do przychodów do najniższego poziomu w historii przedsiębiorstwa. Stanowią one obecnie 1,7%. Na przykład trzy lata temu było to ponad 6%. Dużo większym obciążeniem są koszty ogólnego zarządu. Od końca 2002 r. trwa proces ich drastycznego ograniczania. O ile w III kwartale 2002 r. stanowiły ponad 21% przychodów, to jesienią minionego roku było to już tylko 12% (niecałe 11,5 mln zł). Zapewne jest tu jeszcze trochę miejsca na cięcia, ale chyba największe korzyści z tego tytułu zostały już osiągnięte.

Powiększanie przychodów, wyższe marże i ograniczanie kosztów znalazły odzwierciedlenie w dynamicznym przyroście zysku z działalności operacyjnej. Rośnie systematycznie od sześciu kwartałów. Tylko przez ostatni rok zwiększył się czterokrotnie, do 8,6 mln zł. O tym, że korzystne rezultaty działalności operacyjnej nie przekładają się na poprawę zysku netto decydują obciążenia finansowe. Saldo przychodów i kosztów z tego tytułu zamyka się blisko 10,5 mln zł na minusie. Na koniec roku 2003 powinno znacząco spaść ze względu na wysoką bazę porównawczą z IV kwartałem 2002 r. To pozwoli osiągnąć zysk netto na poziomie ok. 4 mln zł. Wpływ na to będą miały straty na różnicach kursowych.

Różnice w prognozach

W takiej sytuacji wskaźnik C/Z dla Relpolu wyniesie 15. Mniej więcej taką samą wartość osiągał przeciętnie w okresie, kiedy suma zysków z czterech kolejnych kwartałów była dodatnia. Z tego punktu widzenia możemy powiedzieć, że te akcje nie mają zbyt dużego potencjału wzrostowego, a ubiegłoroczna zwyżka zdyskontowała poprawę fundamentów. Należy jednak uwzględnić perspektywy na ten rok. Władze planują dalszy rozwój firmy. Nie będzie on jednak tak znaczący jak w 2003 r. Zarówno przychody, jak zyski, mają wzrosnąć o kilkanaście procent. Szacunki analityków w odniesieniu do tegorocznych osiągnięć Relpolu są bardzo zróżnicowane. BDM PKO BP spodziewa się ponad 8 mln zł zysku netto, natomiast DI BRE tylko 4 mln zł. Specjaliści obu domów maklerskich oczekują przekroczenia przez przychody 100 mln zł. Można więc przypuszczać, że różnice sprowadzają się do możliwości znaczącego ograniczenia kosztów (w największej części finansowych, związanych ze stratami na różnicach kursowych).

Niejednoznaczny wykres

Rozterki inwestorów co do przyszłych wyników Relpolu pokazuje wykres kursu. Od pięciu miesięcy notowania konsolidują się, nie dając jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o szanse na kontynuację zwyżki. Stabilizacja może okazać się jedynie przystankiem przed dalszym ruchem w górę. Wskazuje na to miejsce konsolidacji - ponad przebitym oporem w postaci szczytu z 2000 r. Jednocześnie kurs utrzymuje się wciąż ponad główną linią trendu wzrostowego, jaki zaczął się jesienią 2002 r.Zaniepokoić posiadaczy tych papierów może kształt konsolidacji. Przypomina ona formację głowy z ramionami. W czasie jej trwania doszło do przecięcia przyspieszonej linii trendu. Poprawę koniunktury, zapoczątkowaną przed miesiącem, można w tym kontekście traktować jako ruch powrotny do tej prostej. Średnia krocząca z 45 sesji spadła poniżej średniej ze 100 sesji. W przeszłości w większości przypadków taki sygnał zapowiadał wyraźną przecenę.

Niedobre wrażenie sprawia też to, że Relpol w niewielkim stopniu uczestniczy w kolejnej odsłonie hossy średnich spółek. Wykres siły względnej jego kursu zarówno wobec WIRR, jak i WIG spada od jesieni. W przypadku relacji do indeksu szerokiego rynku doszło nawet do przebicia rocznej linii trendu rosnącego. To znak, że walory Relpolu mogą w przyszłości zachowywać się gorzej od rynku.

Jednak z tych faktów trudno wyprowadzać jednoznaczny wniosek o nadchodzącej zniżce. Wskazują one raczej na istnienie takiego zagrożenia. O trwalszym pogorszeniu notowań przesądzi dopiero przełamanie wsparcia przy 57,3 zł. Tutaj wypadają dołki z drugiej połowy 2003 r., a także przebiega główna linia trendu. W konsekwencji cena powinna zniżkować w kierunku 35-40 zł. Taki zasięg spadku wynika z wysokości konsolidacji. Przy 39 zł wypada 50-proc. zniesienie rocznego ruchu w górę, zaś przy 33 zł 61,8-proc. zniesienie.

Bezpośrednim impulsem do działania okażą się prawdopodobnie wyniki za IV kwartał 2003 r. Raport jednostkowy zostanie podany 13 lutego, zaś skonsolidowany 27 lutego. Inwestorzy skupią się zapewne na tym, o ile w dół odbiegać będzie roczny zysk netto od przedstawionej przez zarząd prognozy - 4,23 mln zł. Według ostatnich zapewnień ma być nie gorszy niż 3,8 mln zł.