To nie będzie rok przełomu

Po raz drugi przeprowadziliśmy w redakcji PARKIETU dyskusję z czołowymi analitykami sektora bankowego. Wzięli w niej udział: Marcin Materna (Dom Maklerski Millennium), Andrzej Powierża (Dom Inwestycyjny BRE Banku), Robert Sobieraj (BDM PKO BP) i Artur Szeski (CDM Pekao). Naszą redakcję reprezentowali Marcin Kuchciak i Piotr Utrata. Poprzednie spotkanie zdominowała sprawa upadłości Stoczni Szczecińskiej i strat, jakie poniosły banki.

Analityków niepokoiło zjawisko wypychania inwestycji prywatnych przez publiczne. Banki wówczas kupowały chętnie obligacje skarbowe, które były papierami praktycznie o ryzyku zerowym. Słabe wyniki finansowe powodowały, że analitycy jako warte zainteresowania wskazywali akcje Banku Pekao i BZ WBK.

Tym razem specjaliści ujawnili, że spodziewają się zdecydowanej poprawy rezultatów banków w wyniku ożywienia gospodarczego, które się rozpoczęło. Wzrośnie akcja kredytowa, poprawią się zwłaszcza przychody prowizyjne, coraz większą popularnością cieszyć się będą kredyty hipoteczne. Szansą dla banków jest współfinansowanie inwestycji w ramach funduszy unijnych. Skorzystają z tego jednak dopiero w następnych latach. Straty, jakie poniosły fundusze obligacji w ubiegłym roku, mogą skłonić klientów do otwierania depozytów, tym bardziej że ich oprocentowanie poprawiło się. Banki nie będą musiały tworzyć tak znacznych rezerw, jak jeszcze w ubiegłych latach, a znaczna część utworzonych rezerw zostanie rozwiązana.

Analitycy zwrócili uwagę na wyceny rynkowe. Według nich, akcje banków są przewartościowane i odradzają ich kupowanie. Tegoroczne dobre wyniki finansowe nie uzasadniają tak wysokich kursów. Dodatkowo ceny naszych banków są zbyt wygórowane w porównaniu z ich konkurentami z Czech czy Węgier.

Podczas poprzedniego spotkania sporo mówiliśmy o sprawie Stoczni Szczecińskiej i zachowaniu banków, które finansowały ją kredytami. Czy w efekcie bankructwa tej spółki banki zmieniły podejście do udzielania kredytów korporacyjnych i monitorowania ich spłaty?

Andrzej Powierża: O tym, czy banki wyciągnęły nauczkę z tej lekcji, przekonamy się, kiedy przyjdzie kolejny okres dekoniunktury w gospodarce.

Marcin Materna: Rzeczywiście, następna spektakularna upadłość dużej firmy pokaże, czy banki zmieniły swoje zachowanie. Niemniej jednak widać, że banki mniej chętnie pożyczają pieniądze. Zaostrzają procedury przyznawania kredytów i statystycznie rzecz biorąc coraz więcej firm ma kłopoty z finansowaniem ze strony sektora bankowego.

Artur Szeski: Sprawa Stoczni Szczecińskiej doprowadziła do kryzysu zaufania na linii dawca-biorca kapitału. Nie należy zapominać, że był to również kryzys dotyczący corporate governance. Od upadku Stoczni banki bardziej uważnie przyglądają się temu, jak wyglądają stosunki właścicielskie w spółkach i od tego w pewnej mierze uzależniają decyzje kredytowe. Bankructwo pomorskiej firmy było kroplą goryczy, która przelała kielich. Po fatalnym 2002 roku dla całego sektora, do czego przyczyniła się nie tylko niewypłacalność Stoczni Szczecińskiej, banki zweryfikowały swoje podejście i są bardziej konserwatywne. Zdarzają się jednak przypadki odwrotne, gdzie dochodzi do "poluzowania" konserwatyzmu. Przykładem jest BPH, uchodzący do tej pory za bardzo konserwatywny w zakresie polityki kredytowej. Od kilku kwartałów nie jest już taki konserwatywny, co najprawdopodobniej ma związek z optymistyczną oceną trwałości ożywienia gospodarczego w naszym kraju.

Stocznia Szczecińska należała do grona największych firm polskich. Lista tych podmiotów jest krótka i praktycznie skończona. Wydawałoby się, że efektem bankructwa powinno być większe otwarcie się banków na sektor małych i średnich przedsiębiorstw. Kredytowanie wielu takich firm prowadzi do rozproszenia ryzyka i dzięki temu można uniknąć kłopotów z wypłacalnością dużego dłużnika. Uważam, że segment małych i średnich firm jest wciąż traktowany po macoszemu. Nie ma pomysłu, w jaki sposób go zagospodarować. Niektórzy klienci z małych i średnich spółek nie są specjalnie zachwyceni, kiedy nagle się okazuje, że są obsługiwani jak klient detaliczny.Robert Sobieraj: Testem zachowania banków wobec małych i średnich firm będzie obsługa finansowania w ramach środków pomocowych płynących z Unii Europejskiej. Nie chodzi tutaj o pośrednictwo w rozliczaniu transferów pieniędzy wspólnotowych, ale o finansowanie tzw. wkładu własnego przedsiębiorców i jednostek samorządu terytorialnego, który powinien wynosić 1/3 kosztu inwestycji. Na razie jednak wszelkie działania banków w kwestii obsługi funduszy unijnych sprowadzają się do marketingu.

Artur Szeski: Słyszałem także o szkoleniu dla przedsiębiorców, jakie przeprowadził BZ WBK. Tutaj ujawnia się ważna rola edukacyjna banków. Tak naprawdę administracja centralna czy samorządowa niewiele robi, żeby uświadomić przedsiębiorcom, w jaki sposób mogą pozyskać pieniądze ze Wspólnoty. Firmy stoją przed wyborem - albo zwrócić się do wyspecjalizowanego doradcy i zapłacić mu za wsparcie, albo do banku po nieodpłatną poradę. Bank stać na takie podejście, gdyż i tak zarobi na kredycie.

Kiedy banki zaczną zarabiać na funduszach unijnych?

Robert Sobieraj: Poważny "ruch w interesie" powinien zacząć się dopiero w 2005 roku. Inna sprawa, że banki powinny solidnie wziąć się za budowanie relacji z potencjalnymi klientami. Przy niedostatku pomocy na szczeblach centralnym i samorządowym aktywność banków będzie nieoceniona. Im będzie większa, tym najprawdopodobniej więcej pieniędzy oferowanych przez Unię Europejską zostanie wykorzystanych.

Artur Szeski: Kokosów na tym jednak się nie zarobi. Po pierwsze, są to fundusze rozłożone na wiele lat. Po drugie, znaczna część pieniędzy unijnych jest przeznaczona na inwestycje w infrastrukturę, a te będą finansowane ze środków budżetowych. Dla przedsiębiorców zostaje niewiele, tym bardziej że przy wkładzie własnym w wysokości 1/3 wartości inwestycji bank wyłoży np. połowę tego. Aktywność banków w tej kwestii jest o tyle istotna, że niekoniecznie wiele zarobią na kredytach pod środki unijne, ale mają szansę pozyskać nowych klientów, których dotychczas nie obsługiwały.

W 2002 roku najważniejszym wydarzeniem w sektorze bankowym była sprawa Stoczni Szczecińskiej. A co według Was było wydarzeniem 2003 roku?

Artur Szeski: Sytuacja na rynku obligacji skarbowych. Spadki cen obligacji na przestrzeni III i IV kwartału mogły doprowadzić do strat porównywalnych jak w przypadku Stoczni Szczecińskiej. Z punktu widzenia oszczędzających najważniejsze było z kolei zahamowanie spadku oprocentowania depozytów. W IV kwartale 2003 roku niektóre banki zaczęły nawet podnosić oprocentowanie. Paradoksalnie, dekoniunktura na rynku długu nie musi być wcale zła dla banków w średniej perspektywie, gdyż należy pamiętać, że większość oszczędności z depozytów była zamieniana na jednostki uczestnictwa w funduszach obligacji. I nagle okazało się, że na czymś, co było reklamowane jako pozbawione ryzyka (obligacje - przyp. red.), można ponieść straty. Nawet nieznaczna podwyżka lokat jest sygnałem zachęcającym wielu deponentów do ponownego zasilenia systemu bankowego ich pieniędzmi.

Od pewnego czasu pojawiają się głosy, że polskie banki są przekapitalizowane. Poza Pekao reszta banków giełdowych ma jednocyfrową stopę zwrotu z kapitału własnego. Rentowność wielu z nich jest zbliżona do zwrotu z lokat czy obligacji. W rekomendacjach biur maklerskich można wyczytać, że Pekao i BPH wypłacą w tym roku rekordowe dywidendy. Czy oznacza to, że chcąc poprawić rentowność banki będą uszczuplały kapitał własny?

Artur Szeski: Nie sądzę. Banki zagraniczne podchodzą do swoich inwestycji w Polsce w sposób strategiczny. Nie chce mi się wierzyć, żeby obniżały poziom kapitału własnego w obliczu dojrzewającego ożywienia gospodarczego, z którym wiązać się będzie wzrost akcji kredytowej. Przekapitalizowanie banków trwa już od kilku lat. Uszczuplając kapitał własny mogłoby się okazać, że za dwa lata trzeba będzie zwrócić się do akcjonariuszy po pieniądze i przeprowadzić nową emisję. To nie miałoby sensu. Pamiętajmy również, że niedługo pojawi się nowa umowa bazylejska (lata 2006-2007 - przyp. red). Nie wiadomo, jakie wymogi kapitałowe nałoży na sektor bankowy. Posiadanie znacznych zasobów jest jeszcze ważne z punktu widzenia zdolności uczestnictwa w procesach konsolidacyjnych. Ten rok będzie niezwykle ważny z tego punktu widzenia. Im większy masz kapitał własny, tym więcej możesz zrobić w zakresie konsolidacji.

Od dłuższego czasu mówi się o tym, że banków jest w Polsce zbyt dużo. Nikt nie ujawnia swoich planów konsolidacyjnych. Jakich synergii mogą spodziewać się akcjonariusze i jakie inne banki mogą zostać wchłonięte w wyniku konsolidacji?

Marcin Materna: Połączenie ING BSK z BZ WBK byłoby korzystne dla akcjonariuszy obu banków. Należy się spodziewać głównie synergii kosztowych. Ich działalność koncentruje się w sąsiadujących ze sobą regionach. Nie jest to jednak takie oczywiste, że dojdzie do tego połączenia. Według mnie, nie ma to większego sensu. Warto poczekać 2-3 lata, zebrać owoce ożywienia gospodarczego i wówczas ewentualnie po dobrej cenie pozbyć się banku. Jeśli jednak doszłoby do połączenia, trudno mi wyobrazić sobie sytuację, że w akcjonariacie byłby zarówno ING, jak i właściciel BZ WBK irlandzki AIB. Któryś z tych graczy musiałby odejść i wtedy nie skorzystałby z synergii.

Andrzej Powierża: Nie wykluczam, że któryś z akcjonariuszy strategicznych może ostrożniej oceniać perspektywy wzrostu gospodarczego w naszym kraju i pozbędzie się swojego banku z premią na rzecz innego konkurenta.

Artur Szeski: No właśnie. To jest rynek sprzedającego. Nie było do tej pory takich przypadków, żeby można powiedzieć, że inwestor poniósł totalną porażkę i jest zmuszony sprzedać bank. Tym bardziej że gdyby był zmuszony, to nie teraz, kiedy gospodarka się rozwija, ale rok-dwa lata temu. Sprzedający zatem pewnie poczekają i o wiele chętniej usiądą do stołu negocjacyjnego z odpowiednimi wynikami finansowymi, a nie z prognozami, jak to jest teraz. Z tego powodu nie spodziewam się w tym roku żadnych decyzji na polu konsolidacji.

Jakie trendy ujawnią się w tym roku w sektorze bankowym?

Artur Szeski: To nie będzie rok przełomu.

Marcin Materna: Zwiększy się wolumen kredytów. Przychody odsetkowe pozostaną stabilne, w górę zaś pójdą przychody z prowizji. Banki będą bardziej aktywne na rynku klientów detalicznych, gdzie zyski wygenerują kredyty hipoteczne i transakcje kartami płatniczymi.

Artur Szeski: Myślę, że na wyobraźnię bankowców podziałają wyniki finansowe AIG Banku czy działalność Eurobanku. Uważam, że banki zainteresują się klientami, którzy do tej pory nie spełniali standardowych wymogów. To jest bardzo duży rynek, ale - jak dowodzą doświadczenia banków niszowych - skuteczne zarządzanie ryzykiem prowadzi do świetnych rezultatów.

Andrzej Powierża: A ja się właśnie tego obawiam, że duże banki, które miały problem z należytą oceną ryzyka kredytowego klientów korporacyjnych, teraz postanowią naśladować wspomniane banki niszowe i zbyt ochoczo będą pożyczać klientom detalicznym. Ponownie okaże się, że banki giełdowe wejdą w ciekawy segment rynku, ale w niewłaściwym momencie.

Robert Sobieraj: Spodziewam się pewnego rozluźnienia polityki banków, to powinno się przełożyć na wzrost wolumenu kredytów. Mało prawdopodobne, że w tym roku akcjonariusze strategiczni ING BSK i Banku Handlowego sprzedadzą część akcji, aby osiągnąć uzgodnione z Komisją Nadzoru Bankowego 75% głosów na walnym zgromadzeniu.

Marcin Materna: Bez wątpienia taka transakcja byłaby niekorzystna z punktu widzenia kosztów, jakie zostały poniesione przy nabyciu tych banków. Citibank kupował akcje drożej, niż wynosi ich obecny kurs rynkowy. Uwzględniając wartość pieniądza w czasie podobnie jest w przypadku ING.

Na ten rok rząd zapowiedział prywatyzację największego banku polskiego PKO BP. Czy rzeczywiście do tego dojdzie?

Artur Szeski: Widać, że zarząd banku dąży do prywatyzacji i do oferty publicznej. Uważam, że dojdzie do upublicznienia banku jeszcze jesienią tego roku. Warunek: do końca marca zostanie wybrany doradca prywatyzacyjny. Inna sprawa, że oferta publiczna PKO BP wyszłaby z korzyścią dla rynku kapitałowego. Od kilku lat nie było sprzedaży tak znanej firmy, z marką, którą zna praktycznie każdy Polak. Przy odpowiedniej konstrukcji oferty na rynek mogliby trafić nowi inwestorzy.

Andrzej Powierża: Oferta publiczna PKO BP może się przeciągnąć w czasie, jeżeli odżyje koncepcja połączenia banku z największym krajowym ubezpieczycielem - PZU.

Artur Szeski: Niewykluczone że integracja z PZU nie będzie brana pod uwagę, gdyż rząd w tym roku ma duże potrzeby wpływów pieniężnych ze względu na duży deficyt budżetowy.

Marcin Materna: Jeśli rząd nie będzie postawiony pod ścianą w kwestii finansowania deficytu budżetowego, to prywatyzacja PKO BP pewnie przeciągnie się o kolejne miesiące.

Pobieżny nawet przegląd rekomendacji wystawianych przez biura maklerskie nie skłania do akumulowania akcji banków. Nikt nie zachęca do kupowania, niewiele jest zaleceń "trzymaj", większość rekomenduje sprzedaż. Czy warto kupować akcje banków w tym roku?

Artur Szeski: Istnieją dwa rodzaje inwestorów. Pierwsza grupa obejmuje tych, których zwykło się określać mianem "value investors" (uznają oni akcje za atrakcyjne, gdy cechuje je niski wskaźnik P/E i P/BV oraz wysoka stopa dywidendy - przyp. red.). W tym roku nie będą oni specjalnie zachwyceni tym sektorem. Dla nich jest po prostu drogo. Jest jeszcze ponadto grono inwestorów, których określa się jako "growth investors" (poszukują akcji o wysokim wskaźniku P/BV i P/E i wysokiej dynamice wzrostu przychodów i zysków - przyp. red.). Kiedy przyjrzą się, jak szybko rosną zyski banków w tym roku, wówczas mogą zdecydować, że warto je mieć w swoim portfelu. Ta dynamika nie utrzyma się jednak w następnych latach, dlatego unikałbym akcji banków.

Andrzej Powierża: Powiem krótko: Ożywienie gospodarcze jest już w cenach banków. Nawiązując do tego, co powiedział Artur, nawet jeżeli spełnią się obecne oczekiwania co do wzrostu gospodarczego, to za rok akcje banków będą w dalszym ciągu nieatrakcyjne dla "value investors", a ze względu na spadającą dynamikę staną się też nieatrakcyjne dla "growth investors".

Robert Sobieraj: Rzeczywiście, wyceny rynkowe banków przedstawiają wiele do życzenia. Według moich obliczeń, zysk przypadający na jedną akcję banków, dla których wystawiam rekomendacje, powinien wzrosnąć o 70% w tym roku. Najbardziej powinny poprawić wyniki finansowe BPH, Millennium, ING BSK. Głównym motorem poprawy zysku netto będzie rozwiązywanie rezerw, ewentualnie mniejszy poziom zawiązywania nowych rezerw, które powstały w ostatnich dwóch latach. Poprawa koniunktury w gospodarce zwiększy zdolności obsługi kredytów wśród przedsiębiorców tak, że na koniec 2004 roku wskaźnik "złych kredytów" wyniesie 15%. Nawet tak duża dynamika poprawy zysku na jedną akcję nie usprawiedliwia obecnych cen z punktu widzenia analizy fundamentalnej. Dlatego nie sądzę, aby w tym roku papiery banków były hitem inwestycyjnym. Według mnie będą zachowywały się gorzej niż indeks.

Inwestorzy akceptujący podwyższone ryzyko mogą kupować banki, które w ubiegłym roku przeżywały nie lada problemy. Po restrukturyzacji działalności Kredyt Bank i Millennium mogą w tym roku znacząco poprawić wyniki finansowe. Pod kątem wskaźników rynkowych są one obecnie najtańsze.

Marcin Materna: Uważam, że akcje banków są za drogie. Nawet spodziewana poprawa wyników w 2004 r. (raczej pewna) i w kolejnych latach (tu już byłbym bardziej ostrożny) nie uzasadnia obecnych cen. Jeśli już ktoś chciałby zainwestować w ten sektor, polecałbym raczej banki notowane na innych giełdach regionu.Andrzej Powierża: Jedyna nadzieja w tym, że być może po paru latach dekoniunktury w sektorze mamy zbyt niskie oczekiwania i dynamika zysków banków w latach 2004-2006 zaskoczy nas pozytywnie. Może wreszcie zaczniemy podnosić prognozy. Ale na to na razie się nie zanosi.