Powstrzymywanie trendu

Pierwsze trzy miesiące przyniosły na rynkach kapitałowych zatrzymanie tendencji, dominujących w drugiej połowie 2003 r. Po dobrym początku roku, w kolejnych tygodniach akcje zaczęły tracić na wartości. Jednocześnie wzięciem cieszyły się obligacje, do łask wrócił dolar. Powody do zadowolenia mieli nadal inwestorzy z rynku towarowego, na którym ceny nieustannie rosły. Zachowanie rynków wskazuje na to, że II kwartał będzie nieudany dla giełdowych graczy.

Przez ostatnie trzy miesiące kursy akcji na świecie prawie się nie zmieniły. Indeks, obrazujący koniunkturę na globalnym rynku - All Countries World Index, obliczany przez Morgan Stanley Capital International - w ujęciu dolarowym zyskał w tym czasie ok. 0,5%, ale w marcu zniżkował o ponad 2,5%. Ostatni miesiąc nie był łaskawy także dla emerging markets, które straciły średnio 2,3%. Jednak w skali całego kwartału pozostały i tak ponad 5% na plusie. Wyróżniały się europejskie rynki wschodzące, które dały zarobić średnio prawie 20% przez trzy ostatnie miesiące.

Jednocześnie słabnąca koniunktura na giełdach krajów rozwiniętych skłaniała inwestorów do poszukiwania bezpieczniejszych lokat. W efekcie w górę szły kursy obligacji. Rentowność, będąca odwrotnością ceny, amerykańskich papierów 10-letnich obniżyła się z prawie 4,4% na koniec 2003 r. do ok. 3,8% obecnie. W podobnej skali zmieniła się dochodowość niemieckich obligacji.

Od połowy lutego obserwujemy też stopniowe umacnianie się dolara wobec euro i innych głównych walut światowych. Choć od 3 marca ten proces wyraźnie wyhamował, to i tak kurs euro jest obecnie o ok. 7 centów niższy od tegorocznego szczytu (1,28 USD) i ok. 5 centów niż na koniec ubiegłego roku (1,258 USD).

O ok. 9% w górę poszły ceny towarów. Wciąż brak jest wyraźnych przesłanek przemawiających za zmianą trendu na tym rynku. Pesymiści mogą jednak wrzucić dwa kamyczki do jego ogródka. Indeks CRB, mierzący zmiany cen towarów, dotarł do silnego oporu, jakim jest maksimum z 1996 r. Indeks przyszłych cen towarów - CRB Futures - wypełnił natomiast minimalny zasięg ruchu, wynikający z formacji podwójnego dna, jaka tworzyła się na wykresie od 1999 r. do końca 2002 r.

Zmiany kursów na rynkach kapitałowych w I kwartale są ważnymi sygnałami na przyszłość. Stwarzają nową sytuację, odmienną od tej, jaką obserwowaliśmy w drugiej połowie ub.r. Z jednej strony, inwestorzy zaczęli się ostatnio zwracać ku bezpiecznym inwestycjom, za jakie uważa się obligacje i złoto. Z drugiej, coraz mniejszym powodzeniem cieszyły się dotąd najbardziej zyskowne lokaty - w akcje sektora technologicznego, w walory z rynków wschodzących oraz w euro.

Zmiana zależności

między rynkami

Zauważmy, że w I kwartale, a szczególnie w marcu, nie tylko zachowanie poszczególnych rynków odbiegało od obserwowanego w drugiej połowie roku wzorca. Również wzajemne relacje się zmieniły.

Przez ostatni rok zwyżce cen amerykańskich akcji towarzyszył spadek wartości dolara. Wcześniej, w czasie trwającej trzy lata bessy, zależność była odwrotna - notowania szły w dół wraz z deprecjacją dolara. W tym kontekście umocnienie dolara z równoczesną obniżką cen akcji można odbierać pozytywnie - sytuacja przypomina tę z lata ub.r., kiedy giełdy w USA poddały się płytkiej korekcie. Kłopot jednak w tym, że rynek dolara wysyła ponownie sygnały sprzedaży. Podobne można dostrzec na rynkach akcji. Jeśli więc taka sytuacja miałaby się utrzymać, to oznaczać to będzie powrót do zależności obserwowanych w czasie bessy.

Pewien problem stwarza jednoznaczna interpretacja relacji między rynkami akcji i obligacji. Do wiosny ub.r. było tak, że rentowność obligacji obniżała się razem ze spadkiem indeksów. Przez kolejne dwa miesiące sytuacja się odwróciła - dochodowość szła w dół, a ceny akcji rosły. Gwałtowna wyprzedaż papierów skarbowych z lata ub.r. zatrzymała giełdową hossę. Uspokojenie sytuacji na rynku dłużnych instrumentów pozwoliło indeksom na dalszy wzrost. Do tej pory wszystko wyglądało korzystnie dla posiadaczy akcji. Zmieniło się to w I kwartale, kiedy spadek rentowności obligacji nie szedł w parze z aprecjacją kursów giełdowych. Jest to sygnałem ostrzegawczym, gdyż niższa dochodowość obligacji korzystnie oddziałuje na ceny akcji. Można byłoby oczekiwać, że kupujący zachęceni takim obrotem sprawy przystąpią do bardziej zdecydowanych działań. Tak się nie stało - najwyraźniej spadek rentowności został odebrany jako wyraz niepokojących tendencji w gospodarce. Chodzi głównie o skromną liczbę nowych miejsc pracy.

Japonia skupiła

blisko 150 mld dolarów

Ważnym czynnikiem wpływającym na to, jak notowane są amerykańskie obligacje, są interwencje japońskich władz. W pierwszych dwóch miesiącach tego roku na zakup dolarów za jeny przeznaczono równowartość blisko 100 mld USD. W marcu było to dodatkowe 45 mld USD. W sumie stanowiło to prawie 3/4 środków wydanych na ten cel w całym, i tak rekordowym pod tym względem, 2003 roku. Spora część dolarów uzyskanych z wymiany jenów jest przeznaczana na zakup amerykańskich obligacji. W japońskich rękach są papiery za blisko 600 mld USD. Analitycy szacują, że w przypadku instrumentów o terminach zapadalności do 3 lat, popyt ze strony Kraju Kwitnącej Wiśni przyczynia się do zmniejszenia rentowności o 20-25 pkt bazowych. Obecnie dochodowość 2-latek w USA wynosi 1,61%.

Aktywna polityka japońskich władz nie powstrzymała zwyżki jena. W I kwartale zyskał wobec dolara 2,8%. Na koniec marca dolar kosztował 104,3 jena, najmniej od 4 lat. Średnia cena dolara z ostatnich 6 miesięcy wyniosła 108 jenów, podczas gdy japońscy eksporterzy szacowali kurs za ten okres na ponad 111 jenów. To negatywnie odbiło się na ich wynikach za rok księgowy zakończony 31 marca. Nie zniechęciło to jednak do inwestowania w japońskie akcje. Na tle innych dojrzałych rynków tokijska giełda wypadała bardzo dobrze.

Przesilenie na giełdach

latynoamerykańskich

Pomimo dobrej koniunktury w segmencie papierów dłużnych w I kwartale doszło do powstrzymania zwyżki indeksów krajów latynoamerykańskich. Wskaźnik, obliczany przez MSCI, od początku roku pozostaje w konsolidacji. Te rynki tradycyjnie są postrzegane jako najbardziej powiązane z cyklem polityki pieniężnej w USA. Dzieje się tak ze względu na ich duże zadłużenie. Ameryka jest największym importerem netto kapitału. Stąd uznaje się, że ceny tamtejszych papierów wartościowych są punktem odniesienia dla kursów reszty świata. Analitycy największych banków inwestycyjnych świata podkreślają, że głównym zagrożeniem dla emerging markets, szczególnie latynoamerykańskich, byłby mocny wzrost rentowności obligacji w USA. Przełożyłby się na wzrost kosztów obsługi długu. Zatrzymanie w ostatnich tygodniach zwyżki na parkietach mocno zadłużonych państw może być sygnałem, że inwestorzy są coraz bardziej przekonani o zbliżającej się podwyżce stóp procentowych w USA.

Dziś trudno przesądzić, jak światowa gospodarka będzie się rozwijać w warunkach rosnących kosztów pieniądza. Z punktu widzenia giełd oznaczałoby to dodatkowe zmniejszenie atrakcyjności obecnych wycen. W USA znajdują się na poziomie, na którym jedynie dalsza zdecydowana poprawa wyników jest w stanie je uzasadnić. Jednocześnie trudno będzie o pozytywne niespodzianki. Inwestorzy z każdym miesiącem będą przywiązywać coraz większą wagę do stabilności wzrostu zysków, a mniejszą do zwiększania rentowności. Kluczowa w tym względzie będzie sprzedaż - na razie większość firm w USA ma problemy z jej zwiększaniem.

Złoto a akcje

Bardzo ciekawe wnioski płyną z wykresu obrazującego stosunek wartości indeksu DJIA do ceny złota. Generalnie, jego zmiany pokrywają się z wahaniami DJIA. Tak obliczony wskaźnik pokazuje, ile akcji jesteśmy w stanie nabyć za uncję złota. Traktuje się go jako miernik atrakcyjności giełdowych wycen. Od pół roku obserwujemy wyraźną dywergencję między ruchem indeksu i zmianami wskaźnika. Z taką sytuacją nie mieliśmy do czynienia przez ostatnie 15 lat. Jej przyczyn można upatrywać w utrzymujących się zagrożeniach związanych z terroryzmem oraz obawami o to, że hossa na rynku towarów stworzy presję inflacyjną. Istnieje też inna możliwość - inwestorzy widząc wyśrubowane wyceny akcji i nie mogąc znaleźć czynników, które popchnęłyby kursy ponad tegoroczne maksima, zwracają się ku lokatom o najmniejszym ryzyku. Oczekuje się, że w perspektywie 12-miesięcznej stopa zwrotu z inwestycji w 10-letnie obligacje USA będzie 3,9% gorsza od tego, co będzie można uzyskać z nisko oprocentowanej rocznej lokaty w banku. Atrakcyjną alternatywą jest w takim wypadku złoto.

Obecna wartość wskaźnika DJIA/złoto jest o 1/4 wyższa od jego mediany z okresu od początku 1990 r. Średnią z tego okresu przewyższa o 17%. To z grubsza pokazuje skalę przewartościowania akcji w Stanach Zjednoczonych względem złota. Zauważmy przy tym, że spadek wartości wskaźnika niekoniecznie musi odbywać się kosztem przeceny na giełdach. Może być wynikiem zwyżki notowań żółtego kruszcu. Jednak taka korzystna dla posiadaczy akcji interpretacja stoi w sprzeczności z obserwacjami z przeszłości, gdzie wskaźnik i kursy akcji podążały w tym samym kierunku.

Pierwszy kwartał na giełdowych parkietach nie przyniósł zmiany głównych trendów. Jednak otrzymaliśmy szereg sygnałów, które sugerują możliwość ochłodzenia koniunktury w kolejnych miesiącach. Bez wątpienia II kwartał będzie sprawdzianem ich wiarygodności.

SET - indeks giełdy tajlandzkiej

Giełda w Tajlandii nie zdołała odrobić strat po załamaniu notowań na początku roku. Głównym powodem była epidemia ptasiej grypy, po której importerzy nałożyli embargo na drób sprowadzany z tego kraju. Wcześniej kraj dotknęła epidemia SARS, a także zamieszki na tle religijnym, co uderzyło w turystykę, główne źródło dewiz. Odzwierciedleniem tych kłopotów był spadek indeksu SET o 16% w ciągu zaledwie trzech tygodni stycznia. Po dość szybkim odreagowaniu rynek dosięgła kolejna fala wyprzedaży, która zakończyła się w ostatnim dniu pierwszego kwartału. Być może na giełdę wracają dobre czasy (trend długoterminowy wciąż jest wzrostowy) - w dwóch pierwszych dniach kwietnia SET zyskał 7,1% i jest to najlepszy wynik od dwóch miesięcy. Bardzo dobrze, podobnie jak na giełdzie w Warszawie, radzi sobie sektor bankowy. Analitycy oczekują, że w publikowanych właśnie wynikach za I kwartał spółki z tego sektora pokażą zyski o 40% wyższe niż rok wcześniej.

Karachi 100 - indeks giełdy pakistańskiej

Na rynku w Karachi notowanych jest obecnie 698 spółek. Ich łączna kapitalizacja wynosi ok. 22 mld USD. Największy udział w indeksie KSE 100 mają Oil&Gas Development, największa w Pakistanie firma zajmująca się wydobyciem ropy i gazu ziemnego oraz Pakistan Telecommunication Company, narodowy operator telekomunikacyjny. Ich udział w indeksie przekracza 1/3. Ciekawostką jest spory udział w wolumenie obrotów certyfikatów inwestycyjnych funduszy zamkniętych. Przekracza on 3%. Najczęściej handluje się firmami z branży petrochemicznej, zajmującymi się zarówno wydobyciem, przetwórstwem, jak i sprzedażą ropy naftowej i gazu ziemnego. Znaczący udział w obrotach mają też spółki z branży technologicznej, telekomunikacyjnej i cementowej. Wiele przedsiębiorstw jest uzależnionych od koniunktury na rynkach surowcowych. W ostatnich miesiącach sytuacja im sprzyjała. Stąd wysoka pozycja giełdy w zestawieniu za I kwartał. Pakistański indeks pobił w tym czasie historyczny rekord.

DAX - indeks giełdy niemieckiej (Frankfurt)

Moda na inwestycje w mniejsze spółki, zapoczątkowana w 2003 roku, przeniosła się, przynajmniej w Europie, także na poziom samych giełd. To znaczy, że im rynek miał mniejszą kapitalizację, tym lepiej zachowywał się w I kwartale 2004 roku. I na odwrót - na dużych giełdach panowała z reguły słaba koniunktura. Z sześciu największych europejskich rynków akcji: brytyjskiego, niemieckiego, francuskiego, włoskiego, szwajcarskiego i hiszpańskiego, najlepiej wypadł w pierwszym kwartale hiszpański, zajmując ósme miejsce od końca. Najsłabszy był niemiecki, reprezentowany przez indeks DAX. Stratę wskaźnika w lokalnej walucie pogłębiło obniżenie kursu euro względem dolara. Spadek notowań potraktować można jako "zasłużoną" korektę - od marca 2003 r. do stycznia 2004 r. DAX rósł praktycznie bez przerwy, zyskując w tym czasie 88%. Jednocześnie niemiecki PKB praktycznie nie drgnął. W ostatnim kwartale 2003 r. wzrósł o 0,3%, w całym roku nie zmienił się. To zasiało w sercach inwestorów wątpliwości, czy zyski przedsiębiorstw będą nadążać za rosnącymi giełdowymi wycenami.

IPSA - indeks giełdy chilijskiej

Duży udział w rynku funduszy emerytalnych nie gwarantuje jeszcze nieustającej hossy. Najsłabszym indeksem obu Ameryk, który uwzględniliśmy w zestawieniu, była w I kwartale 2004 r. chilijska IPSA. Przesądził o tym spadek notowań lokalnej waluty względem dolara. Gdyby zmian indeksu nie przeliczać na dolary, na ostatnim miejscu wylądowałaby brazylijska Bovespa. Największy wpływ na indeks IPSA mają trzy firmy: producent i dystrybutor energii Enersis (20-proc. udział w indeksie), telekomunikacyjna firma CIA de Telecomunicaciones (9%) i przemysłowy koncern Empesas Copec (9%). Kłopoty z zyskami ma przede wszystkim telekomunikacyjna CIA, która notowana jest przy C/Z powyżej 150. Analitycy prognozują, że wskaźnik ten przekroczy 300. Od początku roku kurs akcji spadł o 17%. Jedną z podstawowych dziedzin działalności Empesas jest import, przetwórstwo i dystrybucja gazu ziemnego oraz ropy naftowej. Wskaźnik C/Z dla tej spółki to 18 - dla porównania, dla PKN Orlen przekracza 11.