Chiny - lądowanie miękkie czy twarde?

Chiny planują podniesienie stóp procentowych po raz pierwszy od 9 lat, jeśli podjęte działania, mające na celu schłodzenie boomu inwestycyjnego, nie spowodują wyraźniejszego spowolnienia wzrostu gospodarki - mówił w drugiej połowie marca Lou Jiwei, chiński wiceminister finansów. To utwierdziło inwestorów w przekonaniu, że tamtejsze władze są zdecydowane rozpocząć "lądowanie" rozpędzonej gospodarki. Nie są natomiast pewni, czy będzie ono twarde czy miękkie.

Analitycy nie mają wątpliwości, że konsekwencje dla rynków finansowych pierwszego z tych scenariuszy będą opłakane.

Jednym z kluczowych pytań pozostaje też to, jak odróżnić twarde lądowanie od miękkiego. Niewielu ekonomistów zdecydowało się określić, co rozumie przez obydwa określenia. Jasno wyraził to Ping Chew, analityk agencji ratingowej Standard&Poor?s. Według niego, spowolnienie wzrostu gospodarczego do 7-8%, z ubiegłorocznych 9,1% i 9,7% w I kwartale tego roku, będzie można uznać za miękkie lądowanie. To oznacza, że działania schładzające gospodarkę muszą być wykonywane wręcz z chirurgiczną precyzją. Mają doprowadzić raczej do zatrzymania dynamiki wzrostu na obecnym poziomie niż do jego wyraźnego zbicia. Przy postępującej liberalizacji chińskiej gospodarki i włączania jej w sferę globalnych oddziaływań, takie zadanie trzeba uznać za bardzo skomplikowane. Większość decyzji ekonomicznych powoduje reakcje łańcuchowe. Jednak w związku z tym, że mamy do czynienia z żywym organizmem gospodarczym, na którego funkcjonowanie wpływają decyzje tysięcy (w przypadku Chin raczej milionów) podmiotów, ostatecznej reakcji na zmianę często nie sposób przewidzieć.

W czym jest problem?

Zagraniczne inwestycje bezpośrednie (FDI) płyną do Chin wciąż bardzo szerokim strumieniem. W kwietniu wyniosły blisko 20 mld USD. W pierwszych czterech miesiącach roczna dynamika wzrostu oscyluje wokół 10%. To i tak sporo mniej niż w roku ubiegłym, kiedy przez pierwsze 7 miesięcy była wyższa niż 20%. Natomiast dynamika zakontraktowanych inwestycji, które pomagają określić poziom FDI w przyszłości, od trzech miesięcy ponownie zwiększa się i w kwietniu przekroczyła 50%. To dwa razy więcej niż pięcioletnia średnia. Wartość zakontraktowanych w kwietniu inwestycji wyniosła 47 mld USD. Po wyprzedzeniu w 2002 r. Stanów Zjednoczonych Chiny pozostają miejscem największych inwestycji na świecie.

To one w dużym stopniu stymulują rozwój gospodarki. Jednocześnie tworzą problemy. Związany z inwestycjami popyt na towary wywołał wzrost ich cen na niespotykaną skalę. Indeks CRB, obrazujący zmiany cen 22 najważniejszych towarów, przez ostatni rok zyskał 20%, cena miedzi w tym czasie wzrosła prawie o 60%, cyny o ponad 90%, niklu o ponad 20%, aluminium o ponad 10%, ale jeszcze miesiąc temu wzrost wynosił jedną czwartą. Jednocześnie zyskiwały waluty krajów będących znaczącymi eksporterami towarów, takich jak Norwegia, Australia, Nowa Zelandia, Kanada czy wielu państw zaliczanych do grona rozwijających się. W ich przypadku, tak samo jak krajów rozliczających się w euro, impuls inflacyjny ze strony drożejących surowców był ograniczony. W przeliczeniu na lokalne waluty wzrost cen towarów był znacznie mniejszy. Natomiast Chiny nie miały takiego bufora. Tamtejsza waluta - juan lub renminbi - jest sztywno powiązana z amerykańskim dolarem. W rezultacie całkowicie przenosi zmiany cen towarów (wyrażanych przecież w dolarach) na gospodarkę. Zaczyna to być coraz bardziej widoczne. W ostatnich miesiącach Chiny mają ujemny bilans handlowy, co jeszcze w niedalekiej przeszłości było nie do pomyślenia. Inflacja na poziomie cen konsumentów skoczyła w kwietniu do 3,8%, najwyższego poziomu od 7 lat. Inflacja na poziomie cen producentów osiągnęła w tym samym czasie 5%. - Te dane sugerują presję na marże wytwórców, ponieważ ceny dóbr przemysłowych, takich jak przedmioty wyposażenia mieszkań czy ubrania, spadają - komentowali na gorąco po podaniu tych informacji ekonomiści.Zagrożone zyski

przedsiębiorstw

Może to zaowocować spadkiem zysków przedsiębiorstw. China FAW Group, firma zajmująca się produkcją samochodów na najszybciej na świecie rosnącym rynku motoryzacyjnym, już ogłosiła, że ze względu na wzrost cen stali i aluminium może w tym roku odnotować spadek zysku. Sytuację łagodzi rosnąca w szybkim tempie sprzedaż detaliczna. W kwietniu wyniosła 48 mld USD, co oznaczało wzrost o 13% w ujęciu rocznym. Niedawno premier Chin Wen Jiabao mówił, że rząd będzie się skupiać na stymulowaniu wydatków konsumenckich po to, by wspomóc wzrost gospodarczy w sytuacji, gdy dalsza ekspansja w sektorze produkcyjnym może doprowadzić do przerostu mocy produkcyjnych. Ta strategia ma wykorzystywać fakt, że konsumpcja odpowiada aktualnie za mniej niż 60% chińskiego PKB. W krajach rozwiniętych jest to średnio 80%, natomiast w rozwijających się 74%. Uzyskanie tak postawionych celów - wyhamowanie inwestycji i powiększanie konsumpcji - będzie jednak bardzo trudne, gdyż oba te czynniki raczej wzajemnie na siebie oddziałują. To właśnie chłonny i dysponujący ogromnym potencjałem wzrostu rynek wewnętrzny jest, oprócz znikomych kosztów pracy, jednym z najważniejszych bodźców ściągających inwestorów do Chin. Inwestycje napędzają gospodarkę, a to pozwala na zwiększanie konsumpcji. Koło się zamyka.

Porażka nie jest przesądzona

Nie oznacza to jednak, że zamierzenia chińskich władz z góry skazane są na porażkę. Kraj ten może pochwalić się zadziwiającą stopą oszczędności, która wynosi 43% PKB. Dla porównania w Stanach Zjednoczonych jest to kilka procent. Dodatkowym impulsem do odkładania pieniędzy na przyszłość było zniesienie przez państwo dożywotniej gwarancji zatrudnienia oraz odpraw związanych z odejściem z pracy. Ta ogromna baza depozytowa stwarza bankom możliwość prowadzenia szerokiej akcji kredytowej. Głównie środki "idą" na budowę fabryk i na infrastrukturę. Władze chcą zachęcić banki do większego finansowania wydatków konsumpcyjnych, nie tylko tych związanych z zakupem aut i nieruchomości, ale też wakacji, wyposażenia wnętrz itp.

Chińskie banki od dawna borykają się z problemem niespłacanych długów. W tym kontekście często przywołuje się japoński przykład, gdzie niedrożność systemu bankowego była jedną z kluczowych przyczyn przedłużającej się recesji. System bankowy często porównuje się do krwioobiegu u człowieka - organizm nie będzie prawidłowo funkcjonował z niedrożnym układem krążenia, nie pomoże w tym nawet wydolne serce.

Oficjalne szacunki mówią o jednej piątej złych długów. Część ekonomistów zwraca jednak uwagę, że udział ten jest znacznie większy i może dochodzić do 50%. To oznacza, że skala marnotrawstwa kapitału jest dużo większa niż w przypadku telekomów i dotcomów w Stanach Zjednoczonych w końcu lat 90. Rosnące koszty przedsiębiorstw i groźba obniżenia zysków każą się liczyć z zaostrzeniem tych problemów.

Boom kredytowy trwa

Taka sytuacja jest w pewnym stopniu spowodowana strukturą administracyjną Chin. Środki na inwestycje pochodzą w dużym stopniu z państwowych banków (tzw. Wielkiej Czwórki: Banku Chin, Przemysłowego i Komercyjnego Banku Chin, Chińskiego Banku Budownictwa, Chińskiego Banku Rolnictwa), a są rozdysponowywane przez lokalne władze. Kraj podzielony jest na prowincje, gdzie miejscowe władze prowadzą często własną politykę inwestycyjną. Stąd wiele projektów dubluje się, część przedsięwzięć ogarnia gigantomania, przez co stają się nieprzystosowane do realnych potrzeb. Jednym z najlepszych przykładów jest linia kolejowa łącząca centrum Szanghaju z lotniskiem. Wybudowana przez Niemców w najnowszej technologii warta 1 mld USD inwestycja jest prawie niewykorzystywana. Właśnie o tym pisali w ostatnim raporcie specjaliści Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Kluczowym zadaniem dla Chin jest kontrola jakości inwestycji. W tym celu Pekin musi ulepszyć politykę w odniesieniu do lokalnych władz i politykę kredytową banków - konkludowano w raporcie MFW poświęconymGdyby rzeczywiście te cztery banki odgrywały kluczową rolę w systemie kredytowania, to nawet pomimo wieloletnich przyzwyczajeń pożyczania pieniędzy w odpowiedzi na polityczne zamówienie problem byłby mniejszy. Jednak oprócz nich ekspansywną akcję kredytową prowadzi siedem regionalnych banków komercyjnych, ponad 100 lokalnych banków oraz 1200 wspólnot pożyczkowych, prowadzących działalność na terenach wiejskich. W ubiegłym roku portfele kredytowe mniejszych podmiotów rosły dwa razy szybciej od Wielkiej Czwórki. Co gorsza, zazwyczaj instytucje finansowe stosują stałą stawkę oprocentowania, a analitycy zwracają uwagę, że w wielu przypadkach jest ona dodatkowo zaniżona.

Złe długi stanowią 40% PKB

W takich warunkach pole działania chińskiego banku centralnego pozostaje mocno ograniczone. Podstawowa stopa procentowa pozostaje na niezmienionym poziomie od 9 lat. Jej podniesienie stanowiłoby miniszok dla gospodarki i zaostrzyło problemy sektora bankowego. Tylko w tym roku dwa banki z Wielkiej Czwórki zostały dokapitalizowane 22,5 mld USD każdy. Krążą pogłoski, że trzeci z tego grona w tym roku dostanie 40 mld USD. Szacuje się, że wartość złych kredytów to od 384 mld USD do nawet 864 mld USD. Dla porównania, chiński PKB wynosi 1,4 bln USD. To oznacza, że na całkowite zlikwidowanie problemu niespłacanych długów trzeba byłoby przeznaczyć środki stanowiące mniej więcej 40% PKB.

Obawy inwestorów związane z zaostrzeniem polityki pieniężnej potwierdziły słowa chińskiego wiceministra finansów Lou Jiwei. Przed tygodniem powiedział, że podjęte dotąd działania przyniosły pewne skutki, ale problem przegrzania gospodarki wciąż nie jest w pełni rozwiązany. "Jeśli szybki rozwój będzie trwał, stopy zostaną podniesione" - ostrzegł Lou Jiwei. Chcąc przeciwdziałać wzrostowi inflacji oraz ograniczyć boom inwestycyjny, władze zaczęły już działać. Na lokalne rządy narzucono na trzy miesiące zakaz podnoszenia cen usług świadczonych na rzecz społeczeństwa w sytuacji, gdy wskaźnik inflacji wzrośnie o więcej niż 1% w porównaniu z poprzednim miesiącem, albo będzie rósł przez trzy miesiące z rzędu o więcej niż 4% w ujęciu rocznym. Bank centralny trzykrotnie w ostatnich 9 miesiącach podnosił stopę rezerw obowiązkowych w bankach po to, by ograniczyć ilość pieniądza w obiegu. Zostały narzucone obostrzenia w kredytowaniu niektórych gałęzi gospodarki (głównie w branży cementowej, stalowej, petrochemicznej, farmaceutycznej, odzieżowej i nieruchomości), podniesiono niektóre stawki oprocentowania na rynku międzybankowym. Ograniczono też wydatki budżetowe na projekty inwestycyjne. Musi upłynąć trochę czasu, by zobaczyć, czy te kroki przynoszą rezultaty.

Chiński bank centralny

zaczeka na Fed?

Jednocześnie ze strony chińskiego banku centralnego płyną sygnały, że do podniesienia kosztów pieniądza zmusi wzrost inflacji powyżej 5%. Takie tempo wzrostu cen może pojawić się już w kolejnych miesiącach. Qu Hongbin, ekonomista z oddziału HSBC w Hongkongu, prognozuje, że w maju osiągnie 4,5%, natomiast w czerwcu sięgnie 5,8%. "To znaczy, że Chiny prawdopodobnie zaczną podnosić stopy procentowe jeszcze w tej połowie roku" - napisał w swoim raporcie w połowie maja Qu Hongbin.

Dopóki jednak nie dojdzie do zaostrzenia polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych, chińskie władze będą zapewne jak najdłużej zwlekać z podwyżką stóp. Doprowadziłaby ona do powiększenia różnicy pomiędzy oprocentowaniem depozytów denominowanych w juanach i dolarach, co dodatkowo przyciągałoby kapitał zagraniczny. Oprocentowanie rocznego depozytu w juanach wynosi obecnie 1,98%. Natomiast w Chinach odsetki od rocznych lokat w dolarach to niecałe 0,96%. Taką samą lokatę w Stanach Zjednoczonych można założyć na 1,06%. Eksperci wyrażają obawy, że podniesienie przez chińskie władze kosztów pieniądza wcześniej, niż stanie się to w Stanach Zjednoczonych, stworzyłoby dodatkową presję na wzrost w powszechnej opinii zaniżonej wartości juana i utrudniało utrzymanie obecnego reżiW związku z tym, że chińska waluta jest sztywno powiązana z dolarem, napływ zagranicznego kapitału stymuluje wzrost podaży pieniądza w gospodarce. Przy takim systemie walutowym obce waluty muszą być wymieniane na juany. W kwietniu przyrost podaży pieniądza wyniósł w skali rocznej 19%. To niekorzystnie oddziałuje na poziom cen i powoduje szybki wzrost rezerw walutowych. Wynoszą one aktualnie blisko 440 mld USD i pod względem wartości są drugie najwyższe na świecie (po Japonii). Mniej więcej jedna trzecia z tego jest ulokowana w amerykańskie papiery skarbowe. Popyt ze strony Chin na te aktywa w ostatnich latach pomaga finansować rekordowe deficyty: obrotów bieżących i budżetowy w Stanach Zjednoczonych. Przyczynia się także do utrzymania niskich stóp procentowych, gdyż nawet przy tak niskiej rentowności znajdują się chętni na amerykańskie aktywa.

Może dojść

do rewaluacji juana

Zauważmy jednak, że te same deficyty osłabiają dolara. W ten sposób podbijają ceny surowców i wywołują zjawiska inflacyjne w Chinach. W takiej sytuacji konieczna może się stać rewaluacja juana. Inwestorzy na rynkach finansowych spodziewają się wzrostu wartości chińskiej waluty o 5% w ciągu najbliższego roku. Zastopowałoby to napływ spekulacyjnego kapitału, który liczy na wzrost wartości inwestycji wraz ze zmianą kursu walutowego. Agencja Standard&Poor?s oszacowała na 40 mld USD środki, jakie w 2003 r. przyciągnęły takie oczekiwania. Jednocześnie część miejscowych firm zawyża wartość sprzedaży eksportowej. "Uzyskane" w ten sposób dolary reinwestują następnie w denominowane w juanach aktywa.

Niepewność związana ze zmianą kursu chińskiego pieniądza jest jednak ogromna. Głównie ze względu na globalne konsekwencje takiego posunięcia. Chińskie władze obawiają się, że zmniejszyłoby to atrakcyjność cenową eksportowanych towarów. To jeden z filarów, na jakim opiera się ekspansja gospodarcza. Dotknęłoby to nie tylko Chiny, ale też wiele amerykańskich firm, które przeniosły do tego kraju produkcję. Rewaluacja juana wywołałaby zapewne falę realizacji zysków, co znalazłoby odbicie w poziomie rezerw, utrzymywanych w dużym stopniu w skarbowych papierach Stanów Zjednoczonych. To znalazłoby odbicie w wysokości rynkowych stóp procentowych, gdyż zmniejszenie stanu posiadania przez Chiny, czy nawet tylko ograniczenie popytu z tej strony podniosłoby rentowność obligacji w USA.

Edward Yardeni, strateg

w Prudential Equity Group

Letnie igrzyska olimpijskie w Pekinie mogą być jednym z najważniejszych powodów, dla których Chińczycy pozwalają gospodarce rosnąć tak szybko. Przygotowują kraj, by zadziwić świat swoimi osiągnięciami. Muszą znaleźć pracę i mieszkania dla masy ludzi migrujących ze wsi do miast po to, by uniknąć społecznego i politycznego niepokoju. Kiedy igrzyska dobiegną końca, chińska gospodarka będzie mogła poddać się znaczącemu spowolnieniu. Będzie ono złą wiadomością dla światowej gospodarki, która staje się coraz bardziej uzależniona od Chin. To bardzo dobrze pasuje do mojego scenariusza, zakładającego powtórkę z lat 90.: był azjatycki kryzys w 1998 r., następny będzie w 2008 r.

Od kolektywu do wolnego rynku

Początki obecnego boomu gospodarczego sięgają w Chinach roku 1979. Wtedy rozpoczęto liberalizację i działania mające na celu nadanie rynkowego kierunku gospodarce. Chociaż państwo nadal pozostało właścicielem całej ziemi, to odstąpiono od dotychczasowego modelu opartego na kolektywach produkcyjnych liczących po ok. 20-30 tys. członków. Każdy rolnik miał kontrolę nad swoją działką. Nowa polityka miała na celu motywację do większej produkcji. Zgodnie z zasadami nowej polityki, pojedyncza rodzina otrzymywała w dzierżawę pewną ilość ziemi, za co miała odprowadzać określoną ilość produktów rolnych. Dostarczano je po ustalonej przez państwo cenie. Jednocześnie rząd zezwolił rolnikom na sprzedaż reszty produktów na otwartym rynku po rynkowej cenie. W przemyśle zmiany ograniczyły się do sposobu zarządzania i organizacji pracy oraz próby stworzenia systemu oceny przedsiębiorstw opartego na jego rentowności, a nie, jak dotychczas, na globalnej wielkości produkcji. Reformy w rolnictwie zakończyły się spektakularnym sukcesem, produkcja wzrosła w sposób znaczący.

W 1984 r. podobne reformy rynkowe zostały zastosowane do przedsiębiorstw przemysłowych, będących w państwowych rękach. Tak zwany podwójny system cen - w którym pewna ilość produkcji była dostarczana państwu po ustalonej przez rząd cenie, a reszta sprzedawana na wolnym rynku - został wprowadzony do sektora przemysłowego. W tym czasie zaczęły się migracje ze wsi do miast, gdzie znajdowano zatrudnienie w przemyśle, który z punktu widzenia gospodarki jest bardziej produktywny niż rolnictwo. Obecnie 95% dóbr przemysłowych jest sprzedawanych po cenach rynkowych.

Na początku lat 90. rozpoczęła się nowa fala liberalizacji wymiany handlowej z zagranicą i przepisów dotyczących inwestycji zagranicznych. Chiny wprowadziły ułatwienia mające na celu przyciągnięcie firm, które by potem eksportowały. Faktycznie, wiele inwestycji było nastawionych na wykorzystywanie ogromnego potencjału lokalnego rynku zbytu. Na podstawie specjalnych aktów prawnych utworzono w Chinach 5 tzw. nowych stref ekonomicznych (Shenzhen, Zhuhai, Shantou, Xiamen, Hajnan) oraz wyznaczono 14 miast nadmorskich (tzw. miast otwartych), które stały się uprzywilejowanymi regionami dla realizacji inwestycji zagranicznych.

W 1993 r. rząd wprowadził znaczące obniżki ograniczeń taryfowych (zaliczamy do nich głównie cła) na import. Dotyczyły one 2,8 tys. kategorii produktów. Pomiędzy 1992 i 1997 r. stawki taryfowe spadły o dwie trzecie. Jednak połowa importu pozostała nadal objęta barierami pozataryfowymi (chodzi tu o kontyngenty, pozwolenia, licencje, subwencje itp.). Wiele branż było mocno chronionych, spora część importu podlegała ścisłej kontroli. Chiny obawiały się zagranicznej konkurencji dla swoich ogromnych przedsiębiorstw państwowych, w wielu przypadkach nieefektywnych, które do dziś tracą duże pieniądze.

Z czasem prywatne firmy zaczęły odpowiadać za coraz większą część chińskiej produkcji. Udział przedsiębiorstw państwowych spadł z 78% w 1978 r. do 28% w 1998 r. Równocześnie udział firm posiadających indywidualnych właścicieli zwiększył się z zera na przełomie lat 70. i 80. do 17% w 1998 r.

"Obecna bańka inwestycyjna staje się większa

niż ta z lat 1992-1994".

Andy Xie, ekonomista Morgan Stanley, uznwany za jednego z najlepszych

ekspertów zajmujących się chińską gospodarką

"Chiński system

bankowy jest

w rzeczywistości

niewypłacalny.

Wszystkie stosowane narzędzia polityki

pieniężnej, które mogą zastosować władze, by uporządkować sytuację,

są niewystarczające".

Ping Chew, analityk kredytowy

Standard&Poor?s