Czy na giełdach powtórzy się 1994 rok?

Trwająca od początku roku konsolidacja na amerykańskich parkietach rozpala umysły analityków. Jedni widzą w niej wręcz "książkową" replikę zdarzeń z 1994 r. Szybka sekwencja podwyżek stóp procentowych wyhamowała wtedy hossę jedynie na rok, po czym nastąpiła spektakularna kontynuacja zwyżki.

Inni interpretują trwający trend boczny jako fazę dystrybucji przed kolejną odsłoną bessy. Przypominają rok 2002 i fakt, że na rynkach finansowych często powtarzają się te same schematy, raz w mniejszej, raz w większej skali. Po której stronie jest racja? Czas pokaże.

Jednak już teraz możemy porównać aktualną sytuację na rynkach finansowych i dane dotyczące amerykańskiej gospodarki z tymi, które występowały dekadę temu i dwa lata temu. Wydaje się, że zdecydowanie więcej elementów przemawia na niekorzyść posiadaczy akcji. Stopy procentowe są zduszone do rekordowo niskiego poziomu, realny, uwzględniający poziom inflacji, koszt pieniądza od dwóch lat jest ujemny, gospodarkę gnębią deficyty handlowy i budżetowy, słaby dolar wypchnął ceny towarów do poziomów niewidzianych od połowy lat 90. Większość tych problemów nie występowała 10 lat temu. Były obecne dwa lata temu. Natomiast widać wyraźne podobieństwa w odniesieniu do aktualnych wycen amerykańskich papierów z tymi sprzed dekady.

Ruch indeksu będzie pokaźny

Giełdowa mądrość mówi, że im dłużej trwa stabilizacja notowań, tym silniejszy jest ruch po jej zakończeniu. Oba przypadki wielomiesięcznych trendów horyzontalnych, z 1994 i 2002 r., są tego potwierdzeniem. Dziesięć lat temu wybicie w górę dało sygnał do kontynuacji wzrostu, który zaczął się jesienią 1990 r. Na koniec 1995 r. indeks S&P 500 miał wartość około jednej trzeciej większą niż rok wcześniej. Bazując na tej obserwacji część amerykańskich analityków przedstawia koncepcję powtórki scenariusza z lat 90. Wynika z niej, że na jesieni 2002 r. zakończył się rynek niedźwiedzia, a w kolejnych latach giełdy w Stanach Zjednoczonych czeka "wielka hossa". Ze stawiania takiej prognozy znany jest przede wszystkim Edward Yardeni, strateg Prudential Financial, amerykańskiego giganta z branży finansowej. Zapowiada on zwiększenie się Dow Jones Industrial Average do 18 tys. pkt do 2010 roku. To oznaczałoby wzrost o ok. 80% z obecnego poziomu. Warto przy tym zwrócić uwagę, że Yardeni jest uznawany za jednego z największych "byków" na Wall Street. Nadziei na szybki powrót hossy nie tracił nawet w latach 2001-2002.

Równocześnie spora grupa analityków ma duże wątpliwości, czy z nadmuchanej pod koniec lat 90. spekulacyjnej bańki udało się już całkowicie spuścić powietrze. Wskazują, że podstawy ożywienia amerykańskiej gospodarki z ubiegłego roku są bardzo kruche, wyceny papierów z sektora technologicznego wciąż wysokie, a moce produkcyjne w przedsiębiorstwach prawie w jednej czwartej niewykorzystane. Część powołuje się na teorie fraktalne, opierające się na powtarzalności pewnych schematów na rynkach finansowych. W tym przypadku doszukują się analogii między trwającą od początku roku tendencją horyzontalną na wykresach indeksów w USA, a konsolidacją z 2002 r. Tak wtedy, jak i teraz (zresztą również i dekadę temu), ruch boczny nastąpił po pokaźnej zwyżce. Dwa lata temu okazała się ona jedynie kolejnym odreagowaniem bessy, mówiąc konkretnie: fali spadkowej z pierwszej części 2001 r. Analogicznie, rozpoczęty na wiosnę minionego roku wzrost, miałby się okazać korektą całej wyprzedaży z lat 2000-2002. Po jego zakończeniu moglibyśmy być świadkami kolejnej przeceny o podobnej skali jak ta, rozpoczęta w 2000 r.

Dzielą ich stopy

Jednym z kluczowych elementów, dzielących obie "opcje" analityków, jest ocena tego, w jakim stopniu Zarząd Rezerwy Federalnej zdecyduje się podnieść stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych oraz jak na zwiększenie kosztów pieniądza zareagują giełdy. Wszyscy zgadzają się, że zaostrzenie polityki monetarnej nie jest korzystne dla rynku akcji. Nie tylko bezpieczne lokaty czyni bardziej atrakcyjnymi (oprocentowanie depozytów bankowych zwiększa się, to samo dzieje się z rentownością obligacji) i podnosi koszty finansowe przedsiębiorstw. Jednocześnie powoduje presję na obniżenie wycen akcji. Jedna z najpopularniejszych metod wyznaczenia "odpowiedniej" wartości wskaźnika C/Z (będącego stosunkiem kursu i zysku za ostatnie cztery kwartały przypadającego na jedną akcję) każe przyjąć, że jest nią odwrotność rentowności długoterminowych obligacji, np. 10- lub 30-letnich. Jeśli więc zyskowność papierów skarbowych wynosi 5%, to walory ze współczynnikiem mniejszym od 20 uznaje się za niedowartościowane, a powyżej 20 - przewartościowane. Zauważmy więc jednocześnie, że rosnąca dochodowość obligacji obniża "akceptowalną" przez inwestorów wartość C/Z, i odwrotnie.

Przy aktualnej rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich teoretyczny C/Z jest prawie idealnie zbieżny z wartością wskaźnika, obliczoną na podstawie zysków spółek z indeksu S&P 500 za ostatnie cztery kwartały. Bardzo podobna sytuacja wystąpiła w 1994 r. Wiadomo jednak, że inwestorzy giełdowi podejmują decyzje w oparciu o oczekiwane zyski. Tu mamy pewną różnicę, ale generalnie nie załamuje ona koncepcji optymistów. Dekadę temu korporacyjna Ameryka wychodziła stopniowo z kłopotów. Jednocześnie skala wzrostu zysków była pokaźna. Od końca 1991 r. do pierwszej połowy 1995 r. przeciętny zysk na akcję spółki z indeksu S&P 500 podwoił się. Tym razem od "wynikowego" dołka z końca 2001 r. spółki potrzebowały okresu o rok krótszego, by odnotować wzrost zysków w takiej skali. Od połowy lat 90. tempo zwiększania zysku na akcję zmalało, co w dużym stopniu było wynikiem emisji nowych papierów przez firmy. Środki z tego tytułu przeznaczano nie tylko na rozwój, ale i na programy motywacyjne dla menedżerów.

Natomiast spokój optymistów może mącić fakt, że tym razem proces zaostrzania polityki monetarnej rozpocznie się ze znacznie niższego poziomu niż 10 lat temu. Wtedy przez rok koszt pieniądza podwoił się - stopy zostały podniesione z 3% na początku 1994 r. do 6% w marcu 1995 r. W tym czasie rentowność 10-letnich obligacji podniosła się z ok. 5,5% do 8%. To oznaczało spadek teoretycznego C/Z z 18,2 do 12,5, czyli o 5,7 pkt. W obecnej sytuacji taką obniżkę teoretycznego C/Z spowoduje wzrost dochodowości obligacji o ok. 100 pkt bazowych (1 pkt proc.).

10 lat temu Fed działał

z zaskoczenia

Zauważmy też, że 10 lat temu cykl podnoszenia kosztów pieniądza rozpoczął się nieoczekiwanie dla rynków. To wywołało bardzo gwałtowną przecenę na rynku obligacji i w efekcie stworzyło presję na spadek wartości dolara. Fed zamierzał przeciwdziałać wzrostowi inflacji, mając świeżo w pamięci jej skok do ponad 6% pod koniec 1990 r., w ślad za skokowym wzrostem notowań ropy naftowej. Jeszcze wyraźniej widać to, jeśli spojrzymy na wykres indeksu CRB. W 1994 r. był on dopiero na początku pokaźnego ruchu w górę. Tym razem Zarząd Rezerwy Federalnej robi wszystko, by z jednej strony odsunąć w czasie moment zaostrzenia polityki monetarnej, wspomagając w ten sposób jak najdłużej gospodarkę, a z drugiej, by przyzwyczaić rynki finansowe do takiej decyzji, i uniknąć tak masowej wyprzedaży papierów skarbowych, jak to miało miejsce dekadę wcześniej. Świeżo w pamięci pozostaje też ubiegłoroczne zagrożenie deflacją, choć dziś trudno ocenić, na ile było ono realne. Rzeczywiście, takie podejście Fed okazuje się skuteczne. Od zwrotu koniunktury na rynku obligacji minęło już 10 miesięcy, a inwestorzy nadal chętnie finansują rekordowo duży deficyt budżetowy Ameryki. Saldo kupionych i sprzedanych obligacji jest w tym roku na najwyższym poziomie w historii - w I kwartale tego roku zagraniczni inwestorzy kupili obligacje rządu USA za średnio 29,6 mld USD. W całym 1994 r. popyt z zagranicy na ten rodzaj papierów wynosił 3,75 mld USD. To pokazuje, w jak dużym stopniu finansowanie amerykańskiego niedoboru w budżecie jest uzależnione od skłonności zagranicznych podmiotów do lokowania środków w USA.

Dziury się powiększają

O ile w 1994 r. widzieliśmy już wyraźne symptomy zwiększania restrykcyjności polityki fiskalnej, o tyle aktualnie dziura budżetowa wciąż się powiększa. Ta sytuacja zapewne nie zmieni się do wyborów prezydenckich jesienią tego roku. Równocześnie stale zwiększa się nierównowaga na rachunku handlowym Stanów Zjednoczonych. Pomimo silnej deprecjacji dolara deficyt w wymianie z zagranicą wciąż się powiększa. Ostatnio jednym z najważniejszych powodów takiego stanu rzeczy są rosnące ceny ropy naftowej. Nie ustąpiły jednak czynniki, które wcześniej negatywnie oddziaływały na rachunek handlowy USA. Chodzi głównie o nierównowagę w wymianie towarów z Chinami. Jednocześnie nadwyżki środków w handlu ze Stanami Zjednoczonymi Chińczycy lokują w obligacje USA, co ułatwia finansowanie deficytów i utrzymywanie rynkowych stóp procentowych na niskim poziomie. Ten czynnik nie odgrywał tak dużego znaczenia 10 lat temu. Konsekwencje schłodzenia koniunktury w chińskiej gospodarce czy rewaluacji kursu tamtejszej waluty, sztywno powiązanej z dolarem, będą mocno odczuwalne w Ameryce - stopniowy odpływ kapitału z Chin ograniczyłby popyt na amerykańskie papiery skarbowe, bardziej gwałtowny odpływ mógłby skłonić do ich pozbywania się. Poprzez opisany powyżej mechanizm wywierałoby to presję na wyceny akcji. Ucieczka zagranicznych inwestorów od amerykańskich obligacji niekorzystnie oddziaływałaby również na wartość dolara. Taka współzależność wystąpiła 10 lat temu.

Słaby dolar

zniechęca do akcji

Jednocześnie trzeba zwrócić uwagę, że pomimo zdecydowanie mniejszego deficytu na rachunku handlowym w 1994 r., ten problem był zauważany już wtedy. W tym czasie niepokoił rosnący niedobór w wymianie z Japonią. W tej sprawie toczyły się negocjacje, i tak jak obecnie z Chinami, nie przynosiły żadnych rezultatów. To rodziło przypuszczenia, że amerykańska administracja sprzyja deprecjacji własnej waluty.

Jednak dekadę temu zniżka dolara była odreagowaniem aprecjacji z 1992 i 1993 r., a w dłuższym okresie wpisywała się w trend boczny. Tym razem waluta USA pozostaje w ponaddwuletnim trendzie spadkowym i na razie brak jest sygnałów jego odwrócenia. Widać, jak bardzo zniechęca to do inwestowania w amerykańskie akcje. Od trzech lat stopniowo maleje dodatnie saldo nabywanych przez zagraniczne podmioty akcji. Średnia 12-miesięczna obniżyła się w marcu tego roku do niecałych 3,4 mld USD i niewiele przekracza minimum z 2003 r. (1,8 mld USD). Jeszcze w pierwszej połowie 2001 r. saldo było prawie 4-krotnie większe. Dziesięć lat temu wynosiło trochę mniej niż 2 mld USD, ale kapitalizacja giełd była ponad cztery razy mniejsza. W tym czasie aktywa funduszy inwestycyjnych podwoiły się. To pokazuje, że w ostatnich latach "ciężar" nabywania akcji przesunął się w kierunku funduszy, a w dużym stopniu wyschło źródło w postaci obcych kapitałów, napędzających hossę w drugiej połowie lat 90.

Różne reakcje na rynku ropy

Ceny ropy wielu ekonomistów uznaje za podatek nakładany na konsumentów i gospodarkę. Dlatego też różnica między notowaniami czarnego złota aktualnie i w pierwszej połowie lat 90. jest bardzo istotna. Od końca 2001 r. światowa gospodarka funkcjonuje w warunkach rosnących cen ropy. Przerwa w tym trendzie wystąpiła na wiosnę ubiegłego roku, kiedy rozpoczęły się działania wojenne w Iraku. To zupełnie przeciwnie niż przy poprzedniej inwazji na Irak, kiedy tuż po wkroczeniu wojsk cena ropy zaczęła szybko spadać. Dopiero w 1996 r. na krótko przekroczyła 20 USD za baryłkę, by zaraz znów pójść wyraźnie w dół. Zauważmy przy tym, że zakończenie konsolidacji w 2002 r. zbiegło się w czasie ze wzrostem cen tego surowca. Wyrażona jest ona w dolarach, który traci na wartości mniej więcej od tego samego czasu, od kiedy rośnie cena ropy. Dlatego kraje posługujące się innymi walutami niż amerykańska są w dużo mniejszym stopniu zagrożone presją inflacyjną z tej strony.

Tak samo jest z innymi towarami. Prawdopodobna jest dalsza deprecjacja dolara. Teoretycznie będzie ona sprzyjać zwyżce na rynku towarowym. To może w początkowej fazie rodzić nadzieję inwestorów na ponowny wzrost kursów spółek surowcowych, które są dość licznie reprezentowane na giełdach i które były jednym z motorów napędowych ubiegłorocznej hossy. To podtrzymywałoby koniunkturę na rynkach akcji.

Ceny towarów a marże

i inflacja

Wydaje się jednak, że szczyt na rynku towarowym mamy już za sobą. Korzystny wpływ obniżki wartości dolara na ceny towarów zostanie zniwelowany poprzez obawy, że schłodzenie chińskiej gospodarki zmniejszy na nie popyt. Jednocześnie Fed, który odwrotnie niż w 1994 r. nie przeciwdziałał oczekiwanemu wzrostowi inflacji, będzie zmuszony w dość szybkim tempie działać, wywołując pogorszenie koniunktury gospodarczej w USA. Dodatkowo, już teraz pojawia się wiele głosów, że wysokie notowania towarów podnoszą koszty przedsiębiorstw. Jeśli firmy nie będą ich przekładać na ceny dóbr finalnych, doprowadzą do obniżenia swojej marży na sprzedaży, ograniczając szanse na osiągnięcie prognozowanych przez analityków zysków. Ten element nie występował w 1994 r. Równocześnie trend wzrostowy na rynku towarowym dopiero się zaczynał. Oznacza to początek "żniw" firm surowcowych. Rynki mogły dyskontować wzrost ich zysków, podbijając ceny tej grupy akcji. Po pierwszym "szoku", związanym z podniesieniem poziomu stóp procentowych, inwestorzy doszli do przekonania, że bank centralny kontroluje inflację i zaostrzenie polityki monetarnej może okazać się tymczasowe.

W obecnym przypadku rynki nie mają raczej złudzeń, że pierwsza podwyżka stóp będzie dopiero początkiem cyklu. Przełamanie na wykresie rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji czteroletniej linii trendu malejącego jest tego dobitnym potwierdzeniem. Można więc zakładać, że obecne prognozy dotyczące tempa i skali wzrostu kosztów pieniądza są zaniżone. Wszak każdy trend "żywi" się zwiększającymi się oczekiwaniami. Dlatego niedługo po pierwszej podwyżce stóp pojawią się obawy o kolejne. A że miejsca na nie jest aż nadto - ze względu na niski poziom stopy nominalnej i ujemny realnej - stan zagrożenia może utrzymać się przez długi czas.

W takiej sytuacji jest mało prawdopodobne, by amerykańskie giełdy mogły oprzeć się przecenie. Równoczesny spadek kursów akcji i wzrost rentowności obligacji oznaczałby zapewne kolejną odsłonę bessy. Przewrotnie, pozwalałaby ona z większym optymizmem spoglądać w przyszłość. Dlaczego? Oznaczałoby to powrót do zależności pomiędzy oboma rynkami, występującej przed rokiem 1998, kiedy zaczęło się nadmuchiwanie spekulacyjnego balonu, związanego z branżą internetową. Zależność polegała na tym, że spadkowi dochodowości papierów skarbowych towarzyszyła dobra koniunktura na giełdowych parkietach i odwrotnie w przypadku zwyżki zyskowności obligacji. Od 1998 r. mamy dokładnie przeciwną sytuację. Czasami nazywa się ją "bubble trend" ("bubble" po angielsku oznacza balon, bańkę mydlaną). Zerwanie z nim dawałoby szansę na rozpoczęcie na amerykańskich giełdach nowej wieloletniej hossy.Przyglądając się wykresowi indeksu S&P 500 z ostatnich miesięcy i porównując go z zachowaniem z 1994 i 2002 r. można dojść do przekonania, że im dłużej będzie trwać obecna stabilizacja notowań, tym będą się zwiększać szanse na pozytywne rozstrzygnięcie dla posiadaczy akcji. Wynika z tego, że jeśli ma nastąpić realizacja niekorzystnego scenariusza, to trend boczny zakończy się znacznie szybciej. Pewną wskazówkę daje zachowanie rynków finansowych w ostatnich miesiącach. Przypomina ono opisy z literatury. Dołek na wykresie rentowności obligacji o 6 miesięcy poprzedził ustanowienie szczytu przez indeksy giełdowe. Po kolejnych trzech miesiącach zakończył się wzrost na rynku towarowym. W przybliżeniu można przyjąć, że po dalszych trzech miesiącach nastąpi ostateczne rozstrzygnięcie. Byłaby nim wyprzedaż na wszystkich trzech rynkach. To oznaczałoby, że druga połowa czerwca, ewentualnie przełom czerwca i lipca, może okazać się kluczowy z punktu widzenia koniunktury nie tylko w kolejnych miesiącach, ale i latach.