Groclin - sytuacja dojrzała do mocniejszej korekty

Skala wyprzedaży papierów Groclinu z ostatnich trzech miesięcy jest największa od stycznia 2002 r. W tym czasie straciły one na wartości blisko jedną piątą. Przecena odzwierciedla obawy inwestorów o negatywny wpływ umocnienia złotego na wyniki spółki. Wiąże się też z wyraźnym przewartościowaniem akcji, jakie związane było ze zwyżką kursu z I kwartału tego roku.

W tle ostatnich notowań Groclinu pozostaje też coraz wyraźniejszy odwrót inwestorów od spółek średniej wielkości. Wielkopolska firma była jednym z najważniejszych beneficjentów zainteresowania tym segmentem rynku. Została dostrzeżona bardzo wcześnie, bo jeszcze jesienią 2001 r. Od tego czasu notowania jej akcji systematycznie pięły się w górę, wypadając znacznie lepiej niż cały rynek. To zmieniło się w ostatnich miesiącach. Indeks WIG od 13 maja zyskał ponad 10%, natomiast walory Groclinu prawie w takim samym stopniu spadły. To na wykresie siły relatywnej akcji tej spółki wobec indeksu WIG doprowadziło do przebicia prawie trzyletniej linii trendu rosnącego. To ważny sygnał, obrazujący zmianę postrzegania Groclinu przez inwestorów.

Zbyt duże oczekiwania

Przyglądając się nawet tylko pobieżnie wynikom tego przedsiębiorstwa, widać, że zwyżka z II połowy ubiegłego roku i I kwartału tego odbywała się w dużym stopniu na kredyt. Kurs był niesiony entuzjazmem wcześniejszego sukcesu i szybujących coraz wyżej wycen średnich i małych spółek. Natomiast progresja wyników nie była już tak duża jak wcześniej. Przychody od II kwartału 2003 r. zwiększyły się o 12%, zysk operacyjny prawie się nie zmienił, zysk netto zaś wrósł o niecałe 30%, głównie dzięki jednorazowym przychodom finansowym. Kurs akcji od połowy minionego roku podwoił się. W efekcie znacząco podniosły się podstawowe wskaźniki wyceny. C/Z z 12,9 na koniec II kwartału 2003 r. do 17,9 na koniec czerwca 2004 r. C/WK z 0,84 do 1,06, a C/S z 1 do 1,62.

Zniżka kursu Groclinu rozpoczęła się z ugruntowaniem się powszechnego przekonania o tym, że rozpoczęte w maju umocnienie złotego ma trwały charakter. Rzeczywiście, kurs walutowy ma dla Groclinu duże znaczenie (95% sprzedaży idzie na eksport). Znajduje on odzwierciedlenie w uzyskiwanej marży brutto ze sprzedaży. Wraz z rozpoczęciem deprecjacji złotego wobec euro w połowie 2001 r. marża podniosła się z poniżej 12% do 21% w I kwartale 2003 r. Od ponad roku stopniowo spada i wydaje się, że poprawa w II kwartale okaże się jedynie wyjątkiem od tej tendencji. Jest ona wynikiem utrzymującej się stagnacji na rynku samochodowym w Europie Zachodniej. Dynamika sprzedaży aut osobowych w każdym z minionych trzech miesięcy była ujemna (w odniesieniu do danych liczonych narastająco za kolejnych 12 miesięcy).

Wciąż trudna sytuacja na europejskim rynku motoryzacyjnym wzmacnia presję koncernów samochodowych na ceny dostawców. Aby poprawić swoją konkurencyjną pozycję, Groclin realizuje inwestycję na Ukrainie. Miesiąc temu otwarto tam fabrykę. Jednocześnie latem rozpoczęto II etap prac. Część z nich (budowa kolejnego segmentu hali produkcyjnej) ma się zakończyć w tym roku. Nakłady na ten cel, związane z pracami budowlanymi oraz zakupem maszyn i urządzeń, wyniosą ok. 4 mln euro. W tym momencie Groclin będzie dysponować połową mocy produkcyjnych, jakie planuje uruchomić na Ukrainie. Produkcja w budowanej hali ma zacząć się na początku przyszłego roku. Jednocześnie spółka ma plany powiększania krajowych mocy wytwórczych. Ich wartość szacuje na 35 mln zł. Inwestycje mają być finansowane ze środków własnych oraz funduszami strukturalnymi z Unii Europejskiej. Dotacja może pokryć nawet 50% wydatków. Te działania mają zwiększyć moce produkcyjne o ok. 30%.

Koszty pod kontrolą

Pomimo wzrostu w II kwartale tego roku kosztów sprzedaży o ponad 9% oraz kosztów ogólnego zarządu o 3%, trudno mówić o powodach do niepokoju. Obciążenia z tytułu sprzedaży w odniesieniu do przychodów pozostają znacznie poniżej trzyletniej średniej, która wynosi 1,8%. Relacja kosztów ogólnego zarządu do sprzedaży jest natomiast wyraźnie wyższa niż przeciętnie w ostatnich trzech latach, ale to trzeba wiązać z prowadzoną inwestycją na Ukrainie. W miarę rozwoju działalności w tej fabryce relacja koszty/przychody będzie się poprawiać.

Według przewidywań zarządu, w III kwartale może zostać rozwiązana rezerwa na dofinansowanie do wynagrodzeń osób niepełnosprawnych w wysokości 2,3 mln zł, ale będzie to kwota mogąca zadecydować o ostatecznych osiągnięciach Groclinu w zakończonym kwartale.

Jednocześnie poprawie powinno ulec saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, zaniżone w II kwartale poprzez inne zaksięgowanie sprzedaży zawodnika przez klub piłkarski (przychody zostały zapisane z ujemnym znakiem).

Maleje marża operacyjna

Piąty kwartał z rzędu obniżyła się marża operacyjna Groclinu. W pierwszych trzech miesiącach 2003 r. wynosiła 13,3%, w II kwartale tego roku zaś 10,7%. To dokładnie tyle samo, ile trzyletnia średnia. Jest więc szansa, że nie będzie się już dalej wyraźnie obniżać. Gdyby w III kwartale utrzymała się na podobnym poziomie jak w II kwartale, byłby to dobry znak. Jednak ze względu na niekorzystne relacje kursowe może to być trudne.

Przedstawione przez Groclin prognozy na ten rok mówią o uzyskaniu 510-540 mln zł przychodów oraz zysku netto w wysokości 43-45 mln zł. To oznaczałoby obniżenie notowanej w dwóch ostatnich kwartałach rentowności sprzedaży. Jednocześnie czysty zysk pozostałby przez kolejne dwa kwartały na poziomie z końca czerwca. Okazuje się, że spółka, przynajmniej tymczasowo, nie jest w stanie rozwijać się w tempie, do jakiego przyzwyczaiła inwestorów w poprzednich latach. Ci zaś na to najwidoczniej liczyli, godząc się kupować akcje w I połowie roku przy wyśrubowanych wskaźnikach wyceny.

Aktualnie ich wartości wyraźnie odbiegają w górę zarówno od średnich poziomów z ostatnich 3 lat, czyli najbardziej dynamicznego rozwoju firmy. Są także wyższe od wartości obejmujących całą historię notowań Groclinu oraz od tych wyznaczonych w oparciu o trend liniowy.

Do obliczeń przyjąłem, że na koniec roku Groclin zarobi 44 mln zł i wypracuje 525 mln zł przychodów. Wartość księgowa na akcję będzie rosnąć w kwartalnym tempie z ostatnich trzech lat. Opierając się na średnich wskaźnikach C/Z, C/WK i C/S z ostatnich trzech lat otrzymujemy cenę akcji Groclinu na poziomie 80,1 zł, na podstawie historycznej średniej można ją szacować na 83 zł, zaś z wartości wyznaczonych przez trend liniowy jest to 114,9 zł. Średnia tych kursów, wynosząca 92,7 zł, da nam pewien punkt odniesienia przy ocenie atrakcyjności obecnych notowań na giełdzie.

Kluczowe wsparcie

przy 112,5 zł

Po przełamaniu długoterminowej linii trendu rosnącego oraz średniej kroczącej z 200 sesji, kontynuacja trzyletniej tendencji wzrostowej stanęła pod znakiem zapytania. Dzienny wskaźnik MACD znalazł się na najniższym poziomie w historii, potwierdzając uzyskanie przez sprzedających wyraźnej przewagi. Trzymiesięczna stopa zwrotu jest najgorsza od początku 2002 r., pokazując zwiększające się straty, do których akcjonariusze Groclinu nie są przyzwyczajeni. Bardziej optymistycznie przedstawia się miesięczna stopa zwrotu, która wciąż nie spadła poniżej minimów z ostatnich lat i pozostaje w rejonie minus 10%. Jeśli strata z trzymania papierów tej spółki przez miesiąc przekroczy 10%, będzie to kolejny zły znak. Dopóki się to stanie, ten poziom działa jako wsparcie i można liczyć, że trzymając akcje przez cztery tygodnie nie stracimy więcej niż 10%.

Kluczowym wsparciem jest luka hossy z 20 stycznia tego roku przy 112,5 zł. Jej zasłonięcie ugruntowałoby pozycję podaży i zepchnęło kurs w okolice 90 zł, gdzie znajdują się szczyty z drugiej połowy ub.r. Zauważmy, że podobną cenę uzyskaliśmy z wyceny wskaźnikowej.