Jak zmierzyć strach?

Notowania opcji na indeksy akcji mogą być źródłem cennych informacji na temat nastrojów panujących wśród inwestorów. Wskaźniki oparte na tych danych pomagają dostrzec zbliżające się odwrócenie trendu.

Wskaźniki nastroju (sentymentu) można wykorzystywać zgodnie z koncepcją działania wbrew opinii większości (tzw. strategia kontrariańska). Idea jest następująca: skoro większość inwestorów jest zazwyczaj w błędzie co do oceny sytuacji rynkowej, to postępując odwrotnie do opinii giełdowego "tłumu", będziemy mieć zazwyczaj rację. Oczywiście, rzeczywistość nie jest taka prosta. W czasie silnych trendów postępowanie wbrew nastrojom może przynieść dotkliwe straty. Cała sztuka polega na tym, by dostrzec punkt, w którym emocje inwestorów sięgają zenitu - euforia zamienia się w panikę lub na odwrót.

Z arsenału inwestora

W pewnym sensie jako wskaźniki nastrojów rynkowych traktować można tradycyjne oscylatory. Jeśli znajdują się one w strefie wykupienia, oznaczać to może, że inwestorzy zbyt optymistycznie oceniają perspektywy. Podobnie, jeśli oscylator znajduje się w strefie wyprzedania, sugeruje to nadmierny pesymizm panujący na rynku. Oscylatory mają jednak to do siebie, że ich konstrukcja oparta jest zazwyczaj tylko na samych notowaniach danego instrumentu. Na potrzeby działania wbrew opinii większości opracowano także alternatywne wskaźniki, które wykorzystywałyby informacje z otoczenia rynku akcji.

Nastroje bada się na różne sposoby. Jednym z nich jest przeprowadzanie ankiet wśród zarządzających i analityków. Przykładem takiego podejścia jest polski Wigometr. Z tego typu ankietami wiążą się oczywiście problemy, m.in. kwestia, na ile reprezentatywna jest grupa badanych oraz konieczność polegania na ich szczerości. W związku z tym opracowano wskaźniki, które badają nastroje na podstawie notowanych na giełdach instrumentów finansowych. Okazuje się, że najlepsze w tym celu są opcje na indeksy akcji. Najbardziej znanymi tego typu miarami nastrojów są: wskaźnik put/call oraz VIX. W USA obydwa są obliczane przez chicagowską giełdę opcji (Chicago Board Options Exchange, CBOE).

Put/call

Mierząc dzienne i tygodniowe obroty opcjami put (sprzedaży) i call (kupna), można zorientować się, jakie opinie przeważają wśród inwestorów. Co ważne - opinie poparte pieniędzmi. Przewaga nabywców opcji put wskazuje na pesymizm. Przewaga nabywców opcji call świadczy z kolei o "byczych" zapatrywaniach spekulantów. Wskaźnik put/call oblicza się, dzieląc wolumen obrotu opcjami put przez wolumen obrotu opcjami call. Im wyższa wartość wskaźnika, tym większa nadwyżka pesymistów nad optymistami. Rzecz jasna, zachowuje się on odwrotnie do notowań akcji - kiedy kursy zniżkują, coraz większa część spekulantów na rynku opcji zaczyna wierzyć, że spadki będą trwały dalej. W skrajnym przypadku, kiedy niemal wszyscy chcą pozbyć się taniejących szybko walorów, wskaźnik put/call osiąga bardzo wysokie wartości. Wówczas niewielu chce kupować opcje call, wręcz przeciwnie - spadki zachęcają do nabywania opcji put. Analogicznie sytuacja wygląda, gdy indeksy szybko idą w górę. Wówczas dla odmiany szczególnym wzięciem cieszą się opcje call.

Zgodnie z zasadą działania wbrew opinii większości, jednomyślność inwestorów wyrażona skrajnymi wartościami wskaźnika put/call jest wiarygodnym ostrzeżeniem przed nagłą zmianą trendu. Duża przewaga nabywców opcji put zapowiada, że dołek notowań jest już bardzo blisko. Z kolei nadmiar nabywców opcji call wskazuje na to, że kursy akcji kształtują właśnie szczyt.

Panika i euforia

Można analizować zachowanie zarówno samego wskaźnika put/call (dziennego lub tygodniowego), jak i średniej z niego, obejmującej np. 30 sesji. Na wykresie 1 widać, że w czasie długotrwałej bessy na rynku amerykańskim w latach 2001-2002 szczyty średniej z put/call dobrze wskazywały lokalne dołki indeksu S&P 500. Bardzo wysokie poziomy tej średniej (powyżej 1,2), świadczące o powszechnym zniechęceniu do akcji, praktycznie zawsze w przeszłości potwierdzały wielomiesięczne minimum notowań, po którym dochodziło do odreagowania. Niestety, użyteczność tej prawidłowości ogranicza fakt, że takie skrajne poziomy zdarzają się rzadko - od W całym okresie od końca 1995 r. put/call przyjmował wartości od 0,3 aż do 1,36. Problem z jego zastosowaniem polega jednak na tym, że na przestrzeni tylu lat trudno wyznaczyć stałe stre-

fy wykupienia/wyprzedania. Do końca 1998 r. 30-dniowa średnia z put/call oscylowała zazwyczaj w przedziale 0,6-0,8. Wyjście wskaźnika poza tę strefę było trafnym ostrzeżeniem przed zmianą nastrojów. Jednak era hossy internetowej i przyśpieszenie zwyżki na giełdzie sprawiły, że dotychczasowy przedział stał się nieaktualny. Aż do października 2000 r. właściwy przedział był zdecydowanie bardziej "byczy", tzn. przesunięty w dół do 0,4-0,6. Późniejsza długotrwała bessa z powrotem przesunęła strefę w górę, nawet jeszcze bardziej niż w połowie

lat 90. Te "zakłócenia" wynika-

jące z długookresowych tren-

dów utrudniają wykorzystywanie put/call jako samodzielnego wskaźnika, bez odwoływania się do innych narzędzi analitycznych.

Indeks zmienności

Pomocnym uzupełnieniem put/call jest VIX (Volatility Index) - wskaźnik zmienności opcji notowanych na CBOE. Mówiąc w kategoriach statystyki, zmienność ceny akcji jest to odchylenie standardowe rocznej stopy zwrotu. Jest to więc miara ryzyka - im większe są wahania kursu, tym mniej pewny zarobek i tym większa groźba strat. Rzecz jasna, zmienność akcji można obliczyć na podstawie danych historycznych. Wówczas wiemy jednak tylko, jakie było ryzyko w przeszłości. Opcje dają możliwość poznania oczekiwań inwestorów także co do przyszłego ryzyka. W notowaniach opcji zawarte są (pośrednio) informacje na temat spodziewanej (tzw. implikowanej) zmienności akcji, na jakie te instrumenty opiewają. Taka też jest idea wskaźnika VIX - przy pomocy dość skomplikowanej formuły matematycznej "wydobywa" on implikowaną zmienność z aktualnych notowań opcji.

Okazuje się, że implikowana zmienność ma bardzo ciekawe cechy. Zazwyczaj zmienia się odwrotnie do kursów akcji. W czasie hossy VIX spada, zaś w czasie bessy rośnie. Najwyższe wartości osiąga w chwilach kryzysowych, takich jak np. upadek funduszu LTCM i kryzys azjatycki w 1998 r., atak terrorystyczny na WTC we wrześniu 2001 r., upadek koncernu Enron i afery księgowe w 2002 r. Właśnie z tego powodu VIX zwany jest też miarą strachu inwestorów. Wynika to także z tego, że wskaźnik ten reaguje silniej (mocniej rośnie) na spadek kursów akcji, niż na ich wzrost (tzn. wolniej spada).

VIX ostrzega

Interpretacja wskaźnika VIX jest analogiczna do put/call. Zbyt wysokie wartości świadczą o bliskim dołku notowań, a bardzo niskie poziomy ostrzegają przed nagłym załamaniem zwyżki. Na wykresie 2 widać, w jaki sposób zachowywał się VIX w okresie najpierw hossy internetowej, a później jej załamania i długotrwałej bessy. Bardzo wysokie wartości (powyżej 40 pkt) bezbłędnie wskazywały szczyt paniki i nagłe odbicie. Równocześnie należy pamiętać, że nie wszystkie wyraźne dołki zostały potwierdzone przez wartości VIX powyżej 40 pkt. W kwietniu 2001 r. niemal nikt już nie chciał mieć akcji - złe nastroje sięgnęły zenitu. Wkrótce potem doszło do silnego odbicia. VIX miał wówczas nieco ponad 30 pkt. Ten, kto czekał aż wskaźnik dojdzie do 40 pkt, po prostu się nie doczekał - i to jest właśnie największą słabością tego indykatora.

Równocześnie wartości VIX poniżej 20 pkt wskazują, że panująca na rynku euforia grozi załamaniem kursów. Szczyt hossy internetowej z września 2000 r. cechował skrajnie niski poziom wskaźnika - zaledwie 17 pkt. Poza tymi skrajnymi wartościami, w przedziale ok. 20-30 pkt wskazania VIX są neutralne, tzn. nie pozwalają wyciągać wniosków co do kondycji trwającego trendu.

Amerykańscy inwestorzy mają więc pełen arsenał wskaźników wysyłających sygnały ostrzegawcze. Ponieważ wydarzenia na tamtejszym rynku często dyktują zachowanie giełd na całym świecie, dlatego też podawane w USA wskaźniki interesują graczy nie tylko za oceanem. Jeśli chodzi o polską giełdę, to na razie informacje płynące z notowań opcji nie są wystarczająco Spekulacja zmiennością

W ostatnich latach inwestorzy zainteresowali się zmiennością jako oddzielną wielkością ekonomiczną, którą można wykorzystać zarówno do spekulacji, jak i zabezpieczania portfela (hedging). Pojawiły się nowe, pozagiełdowe (OTC) instrumenty pochodne - swapy na zmienność (volatility swaps) i tzw. swapy wariancyjne (variance swaps). W marcu tego roku CBOE poszło krok dalej, wprowadzając do obrotu kontrakty terminowe na VIX (notowane na CBOE Futures Exchange). Planowane jest nawet wprowadzenie opcji na VIX. Będzie to o tyle ciekawe, że do wyceny opcji wykorzystuje się zmienność instrumentu bazowego, a więc w tym przypadku - zmienność oczekiwanej zmienności rynku akcji, jaką wyraża VIX.

Zainteresowanie instrumentami na VIX bierze się z dwóch powodów. Po pierwsze, wskaźnik ten cechuje się silną negatywną korelacją względem S&P 500, tak więc może być wykorzystywany do dywersyfikacji portfela. Po drugie, zmienność ma tendencję do powrotu do swojej średniej wartości, tzn. po osiągnięciu skrajnych poziomów powraca do "normalniejszych" wartości. Także tę cechę można wykorzystać na potrzeby spekulacji.

O opcjach w skrócie

Opcja put daje jej nabywcy prawo (ale nie obowiązek) sprzedaży instrumentu bazowego (np. akcji) w terminie wykonania, po określonej z góry cenie wykonania. Analogicznie opcja call daje nabywcy prawo kupna instrumentu bazowego. Kosztem zakupu opcji jest tzw. premia, czyli jej aktualny kurs giełdowy. Posiadacz opcji call zyskuje, gdy cena instrumentu bazowego (akcji) jest wyższa od ceny wykonania opcji. Posiadacz opcji put zyskuje w odwrotnej sytuacji.

Oczywiście umowa opcji - jak każda inna umowa - obok nabywcy ma też sprzedawcę. W zamian za udzielenie nabywcy prawa zakupu/sprzedaży instrumentu bazowego w terminie wykonania, sprzedawca (wystawca) opcji inkasuje z góry premię. Jest zobowiązany do wykonania zobowiązania zawartego w opcji. Zarobi, jeśli notowania instrumentu bazowego rozwiną się niezgodnie z oczekiwaniami nabywcy.

Nowy i stary VIX

VIX jest obliczany jako średnia ważona z implikowanych zmienności notowanych na CBOE opcji na indeks S&P 500. Obecna metodologia jego kalkulacji obowiązuje dopiero od września 2003 r. Na tyle różni się od stosowanej poprzednio, że chicagowska giełda zdecydowała się na wprowadzenie nowego wskaźnika. Obecnie publikowane są oddzielnie wartości zarówno nowego VIX-a, jak i jego pierwotnej wersji (oznaczonej dla odróżnienia symbolem VXO). Ponadto nowy VIX został przeliczony wstecz, dzięki czemu inwestorzy dysponują danymi historycznymi dla obu wskaźników.

"Stary" VIX oparty był na notowaniach jedynie ośmiu opcji (na indeks S&P 100). Poza tym jego formuła związana była z popularnym modelem wyceny opcji Blacka-Scholesa. Na zmiany zdecydowano się pod wpływem rozwoju teorii dotyczącej instrumentów pochodnych. Mimo zmiany metodologii obie wersje indeksu VIX dają podobne wyniki. Oba te wskaźniki poruszają się w tym samym kierunku. Zazwyczaj VXO ma jednak nieznacznie wyższą wartość, zwłaszcza w przypadku skrajnych odczytów.