Wiosna przyniesie spadek kursów akcji

Z Tomaszem Mazurczakiem, dyrektorem działu analiz Domu Inwestycyjnego BRE Banku, rozmawia Tomasz Hońdo

W tym roku styczeń na rynku akcji wypadł bardzo słabo. Zamiast tradycyjnych, oczekiwanych przez inwestorów, zwyżek mieliśmy spadek kursów. Czy jest to zapowiedź ogólnie słabego roku?

To na pewno będzie trudny rok. Spodziewam się, że najgorszym okresem dla rynku akcji na całym świecie będzie wiosna. Będzie to związane z dalszymi podwyżkami stóp procentowych przez amerykański bank centralny. Przez lata Fed prowadził politykę taniego pieniądza, utrzymując stopy na niskim poziomie. To zachęcało do pożyczania środków i lokowania ich na rynkach finansowych. Powstały fundusze hedgingowe, stosujące nawet 30-krotną dźwignię finansową. Miały one możliwość uzyskania gigantycznych tanich kredytów w dolarach. W sytuacji słabnącej amerykańskiej waluty kredyty takie okazywały się jeszcze tańsze dla globalnych funduszy spekulacyjnych. Efektywny koszt takich pożyczek był bliski zeru. Pochodzący z funduszy ogromny "gorący" kapitał płynął szerokim strumieniem na rynki akcji, w tym na rynki wschodzące.

Czyli dalsze podwyżki stóp przez Fed mogą doprowadzić do pęknięcia tej bańki spekulacyjnej?

Tak. Szybkie podwyżki kosztu pieniądza mogą spowodować odpływ środków z rynku akcji. Podobnie inwestorzy reagowali już wiosną ubiegłego roku. Rynek przestraszył się wówczas, że tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki jest na tyle szybkie, że Fed będzie zmuszony do radykalnego zaostrzenia polityki. Tym razem taki scenariusz może się w końcu sprawdzić. Stopy procentowe w USA znajdą się w przedziale 3-5% na koniec roku, konsensus wynosi 4%. A to oznacza koniec ery taniego pieniądza.

W Polsce wiosna może przynieść pogorszenie koniunktury giełdowej także z innych powodów. Po pierwsze, dane makroekonomiczne będą zapewne słabsze niż przed rokiem, kiedy gospodarka bardzo szybko się rozwijała. Było to związane z tzw. efektem unijnym - wzmożonym popytem ze strony firm i gospodarstw domowych w obawie przed zwyżką cen po wejściu Polski do UE. Ten efekt wysokiej bazy sprawia, że teraz porównania rok do roku muszą wypaść niekorzystnie. Poza tym przetoczy się kolejna fala dużych ofert akcji, które odciągną część pieniędzy na rynek pierwotny. Siła spadków na naszym rynku będzie zależeć od tego, na ile obecny u nas kapitał zagraniczny to "gorące", spekulacyjne pieniądze, które mogą szybko uciec w związku z zaostrzeniem polityki pieniężnej w USA.

Czy podwyżki stóp przez Fed pociągną za sobą umocnienie dolara?

To już nie jest takie pewne. Same wyższe stopy procentowe w USA mogą się okazać niewystarczające, by zachęcić inwestorów do zakupu dolarów. Rynek ciągle obserwuje rekordowo duży deficyt handlowy USA, który stanowi główny czynnik ryzyka. Umocnienie dolara na wiosnę nie jest więc już tak prawdopodobne, jak spadek na rynku akcji.

Czy w takim razie wiosna będzie najgorszym okresem w tym roku, czy może dopiero początkiem bessy?

Szacuję, że efekt odpływu środków z funduszy hedgingowych będzie trwał około pół roku. W tym czasie na rynku akcji mogą dominować zniżki. Z drugiej strony, przecena nie będzie wynikać z pogorszenia czynników fundamentalnych. Zniknie co prawda część popytu na akcje sztucznie wytworzona na skutek polityki taniego pieniądza w USA, ale fundamenty pozostaną silne. Przed jesienią efekt odpływu środków z funduszy może zacząć wygasać, a inwestorzy ponownie zwrócą uwagę na to, że gospodarka jest wciąż silna. Druga połowa roku może więc być znowu dobra dla rynku akcji. Ogólnie cały rok może zakończyć się niewielkimi zmianami indeksów giełdowych.

Czy te zawirowania za oceanem równie negatywnie wpłyną na europejskie rynki?

Europejskie akcje mają szansę przynieść w tym roku większe zyski. Europa jest w mniejszym stopniu uzależniona od "narkotyku", jakim była polityka taniego pieniądza prowadzona przez A. Greenspana. Niska pozycja wyjściowa Starego Kontynentu daje potencjał do wzrostu - konsumpcja dotąd nie rosła, nie było "paliwa" w postaci taniej waluty, wyceny spółek są niskie. Co ważne, Europa zaczęła się w końcu reformować, czego przykładem są cięcia wydatków socjalnych w Niemczech. Cięcia te osłabiają co prawda siłę nabywczą konsumentów, ale zwiększają za to zyski korporacji.

Wracając do Polski - to będzie rok wyborów do parlamentu. Na ile polityka może wpłynąć na rynki?

Nie spodziewam się, żeby niepewność związana z wynikiem wyborów bardzo zaszkodziła akcjom. Największe emocje wśród inwestorów wywołać mogłyby obawy związane z deficytem budżetowym. Jednak pod tym względem sytuacja nie wygląda najgorzej. Tegoroczny deficyt nie powinien wymknąć się spod kontroli. Także z tego, co mówią przedstawiciele partii cieszących się obecnie największym poparciem wyborców, wynika, że polityka budżetowa po wyborach powinna być przynajmniej nie gorsza niż do tej pory. Z tego względu wybory będą miały jedynie przejściowy wpływ na rynki. Okres przedwyborczej niepewności może być natomiast dobrym momentem do zakupu akcji.

Rok 2003 - pierwszy rok hossy - przyniósł silną zwyżkę notowań przede wszystkim małych i średnich spółek. Ubiegły rok, a zwłaszcza druga jego połowa należała do blue chips. Które spółki wypadną lepiej w tym roku?

Ten rok ponownie może być dobry dla dużych firm. Blue chips wypadną lepiej z kilku powodów. Po pierwsze, ich akcje są bardziej płynne i to właśnie nimi interesuje się kapitał zagraniczny. Nie ma natomiast już zbyt wiele wolnego krajowego kapitału, który mógłby napłynąć na rynek "średniaków". Rok 2003 - kiedy to właśnie midcapy mocno zyskały na wartości - był pod tym względem specyficzny. Krajowe fundusze inwestycyjne i emerytalne miały duży zapas gotówki, którą zaczęły stopniowo przenosić na rynek akcji. Obecnie jednak portfele funduszy są wypełnione papierami spółek i efekt nadpłynności zniknął.

Po drugie, tendencje na światowych rynkach będą raczej sprzyjać blue chips. W warunkach słabszego wzrostu gospodarczego średnie spółki nie będą już w stanie tak szybko powiększać zysków. Ostatnio ich notowania na świecie zostały wywindowane do tak wysokich poziomów, że przestały być tanie. W tej sytuacji inwestorzy mogą ponownie zwrócić się ku blue chips, które zachęcają stabilnymi dywidendami.

Ubiegły rok przyniósł spore zyski tym inwestorom, którzy lokowali pieniądze w walory spółek wchodzących na giełdę. Czy publiczne oferty akcji dadzą zarobić i w tym roku?

Nie można jednoznacznie odpowiedzieć na to pytanie. Rynek staje się coraz bardziej selektywny. Ponieważ rok może być ogólnie trudny dla rynku akcji, to trzeba będzie starannie wybierać spółki - te, które będą sprzedawane po atrakcyjnych cenach. Na pewno znajdą się tacy debiutanci, którzy dadzą zarobić, ale ich wybór może być dość trudny. Pozytywnym zjawiskiem dla inwestorów jest znaczne obniżenie się wskaźników cena/zysk, po jakich sprzedawane są ostatnio nowe emisje.

Jakie spółki lub branże mogą być warte zainteresowania w tym roku?

Wyraźnie lepsze od oczekiwań wyniki za IV kwartał podało Świecie. Myślę, że inwestorzy ostatnio nie doceniali tej firmy, która prawdopodobnie utrzyma dobre wyniki i wypłaci dużą dywidendę. Wysokie wypłaty dla akcjonariuszy w najbliższych latach powinny też dawać spółki medialne.

Jak wypadną sektory, które powinny skorzystać na długo oczekiwanym ożywieniu w inwestycjach, np. budownictwo lub branża informatyczna? Dotąd nakłady inwestycyjne rosły w jednocyfrowym tempie, a ekonomiści spodziewają się, że ten rok może wreszcie przynieść dwucyfrową dynamikę.

Budownictwo to wielka niewiadoma. Z jednej strony branża ma szansę zyskać na ożywieniu inwestycyjnym, ale z drugiej strony nie wszystkie firmy budowlane dadzą zarobić. Duże znaczenie będzie miał wpływ kursu walutowego na wyniki finansowe. Wiele firm zawiera kontrakty zagraniczne rozliczane w obcych walutach. Poza tym nawet część kontraktów budowlanych w kraju nie jest rozliczana w złotych. Być może dobrym rozwiązaniem będzie więc wybór tych spółek, które są w niewielkim stopniu narażone na zmiany kursu walutowego.

Natomiast branża IT może mieć spory potencjał wzrostu. Sprzyjają jej takie czynniki, jak właśnie oczekiwane ożywienie w inwestycjach, niewielki wpływ kursu złotego na wyniki, czy szanse na udział w korzyściach wynikających z transferów unijnych. Wydaje się, że inwestorzy będą dobrze postrzegać ten sektor, chociaż i w tym przypadku trzeba będzie ostrożnie dobierać spółki, bo niektóre są już wysoko wycenione.

A jakich branż lepiej unikać?

Istnieje spore grono eksporterów, którzy prawdopodobnie negatywnie zaskoczą inwestorów. Niektórym spółkom we znaki dało się znaczne umocnienie złotego w ubiegłym roku, zwłaszcza wobec dolara. Tendencja ta zaczyna mieć spory negatywny wpływ na zyski części eksporterów. Oczywiście, niektóre firmy odczuwają to w mniejszym stopniu, gdyż ich pozycja walutowa jest bardziej zbilansowana, tzn. co prawda otrzymują zapłatę za eksportowane produkty w obcej walucie, ale jednocześnie kupują surowce za granicą, także płacąc w tej walucie.

Mówiąc, że akcje eksporterów mogą być ryzykowną lokatą, zakłada Pan, że złoty dalej będzie się umacniał lub przynajmniej utrzyma się na dotychczasowym wysokim poziomie?

Tak. Prawdopodobna wiosenna przecena akcji niekoniecznie musi się wiązać z osłabieniem złotego. Możliwe natomiast, że nasza waluta będzie podlegać silnym wahaniom w okresie przedwyborczym.

Gdyby jednak doszło do głębszego osłabienia złotego, jak wpłynęłoby to na rynek akcji?

To zależy od tego, co leżałoby u podstaw takiego osłabienia. W pewnym sensie można powiedzieć, że ruch kursu walutowego jest wtórny do tego, co się dzieje na rynku akcji. Gdyby spadek złotego został wywołany np. poważnymi zawirowaniami politycznymi, czy masowym wycofywaniem kapitału z Polski, to oczywiście w dół poszłyby też notowania akcji. Jeśli jednak nie dojdzie do skrajnie niekorzystnych wydarzeń o charakterze fundamentalnym, to ewentualne osłabienie złotego mogłoby się okazać nawet pozytywne dla giełdy. Osłabienie naszej waluty oznaczałoby bowiem, że polskie akcje stają się automatycznie tańsze dla inwestorów zagranicznych, którzy aby je kupić, muszą najpierw nabyć złotówki. Mogliby to zrobić po niższym, a więc korzystniejszym kursie.

Dziękuję za rozmowę.