Niespodziewana hossa

Wbrew najwyższej od kilku lat inflacji w USA i trwającej w tym kraju serii podwyżek stóp procentowych tamtejsze długoterminowe obligacje trzymają się bardzo mocno. Rentowność 10-latek kilka dni temu spadła poniżej 4% i znalazła się na najniższym poziomie od jesieni ubiegłego roku.

Inwestorzy wyrażają w ten sposób przekonanie, że polityka stopniowego zaostrzania polityki pieniężnej będzie skuteczna i doprowadzi do zatrzymania wzrostu inflacji. Jeśli rzeczywiście tak się stanie, niepotrzebne będą radykalniejsze kroki, które sygnalizowali niektórzy członkowie amerykańskich władz monetarnych (Fed) w styczniu tego roku.

Wiara promieniuje

Wiara w realizację takiego scenariusza promieniuje na inne rynki świata. Na wartości zyskują papiery wartościowe zarówno w Azji, jak i Europie. W ostatnich dniach zyskowność 10-latek w Niemczech spadła do najniższego poziomu od połowy 2003 r. Trwa również szturm na obligacje z rynków wschodzących. Fundusze inwestujące w tych krajach od końca 2004 r. zostały zasilone dodatkowymi wpłatami w wysokości blisko 1,5 mld USD. Czy dobra passa rynków obligacji będzie trwać?

Kluczem do rozstrzygnięcia tej kwestii wydaje się przyszła koniunktura w segmencie papierów skarbowych w Stanach Zjednoczonych. Wyraźna poprawa zbiegła się w czasie z umocnieniem dolara - rentowność 10-latek w USA spadła od początku roku do pierwszej dekady lutego z ponad 4,2% do poniżej 4%. W tym czasie dolar zyskał ok. 5%. Korzystnie na rynek obligacji działa również tegoroczna sytuacja na rynku ropy naftowej. Specjaliści są przekonani, że występuje teraz odwrotna korelacja zmian cen ropy i rentowności obligacji. Drożejący surowiec negatywnie wpływa na koniunkturę gospodarczą, zachęcając do kupowania bezpiecznych instrumentów. W przeszłości sytuacja była przeciwna i mieliśmy do czynienia z dodatnią korelacją. Zmiana jest pochodną sukcesu w tłumieniu inflacji w drugiej połowie lat 90. i przekonania inwestorów, że teraz groźba jej wzrostu do niepokojących rozmiarów jest znikoma.

Pomimo ostudzenia nastrojów na rynku ropy w ostatnich miesiącach - cena baryłki w Londynie waha się w dość szerokim przedziale 38-47 USD - trzeba zauważyć, że w dalszym ciągu negatywnie oddziałuje to na światową gospodarkę. Średnia roczna cena w dalszym ciągu rośnie. Jeszcze na początku tego roku wynosiła 38 USD za baryłkę, teraz jest to o 2 USD więcej. Dlatego szybkie zbicie inflacji w USA z poziomu najwyższego od pierwszej połowy 2001 r. nie będzie łatwe.

Potwierdzają to piątkowe dane o cenach na poziomie producentów. Wskaźnik PPI, nie uwzględniający zmian cen żywności i energii, skoczył aż o 0,8 pkt proc. w górę, najwięcej od grudnia 1998 r. W ujęciu rocznym bazowy PPI wyniósł 2,7%, co oznaczało wzrost cen w najszybszym tempie od listopada 1995 r. Widać, że producenci, by chronić zyski, zaczynają podnosić ceny swoich towarów. W związku z tym rośnie zagrożenie przeniesieniem się inflacji na poziom konsumentów.

Rekordowo niskie premie

Stabilizacja sytuacji na amerykańskim rynku obligacji widoczna w ostatnich miesiącach jest najbardziej korzystna dla tych krajów, w których perspektywa podwyżek stóp procentowych jest jeszcze odległa albo są nadzieje na cięcie stóp. Sygnały wskazujące na powracające kłopoty europejskiej gospodarki umocniły tamtejsze obligacje o ok. 10 pkt. bazowych w tym roku i ok. 50 pkt bazowych przez ostatnie sześć miesięcy. Rosnąca skłonność do akceptacji ryzyka powodowała dalszą redukcję premii, jaką można uzyskać, lokując na rynkach wschodzących. Osiągnęła ona ostatnio najniższy poziom od 1997 r., pokazując, że inwestorzy zupełnie pozbyli się strachu przed nabywanie aktywów na emerging markets.

Na takim podejściu korzystały w ostatnich miesiącach Polska oraz Węgry. Bez wątpienia w obydwu krajach występowały wewnętrzne czynniki, sprzyjające obligacjom. Na Węgrzech związane były z wyraźnym spadkiem inflacji - od połowy 2004 r. zmniejszyła się ona z 7,5% do 4,1%. To umożliwiło znaczną obniżkę kosztów pieniądza. Osiem kolejnych cięć sprowadziło w styczniu tego roku stopę procentową do 9%. W Polsce w dalszym ciągu czekamy zarówno na wyraźniejsze obniżenie tempa wzrostu cen (styczniowe dane są w tym względzie pierwszą jaskółką), jak i złagodzenie polityki monetarnej przez RPP.Utrzymująca się od połowy listopada na prawie niezmienionym poziomie różnica pomiędzy rentownością obligacji polskich i węgierskich pokazuje, że równie ważne co oczekiwania inflacyjne i prognozy dotyczące przyszłej polityki pieniężnej są przepływy światowego kapitału i dobra koniunktura na rynkach europejskich. W polskim przypadku proporcja pomiędzy obydwoma czynnikami wynosi mniej więcej pół na pół - z 2 pkt. proc. spadku rentowności naszych 10-latek 1,2 pkt. proc. to obniżenie się różnicy pomiędzy dochodowością polskich i niemieckich papierów.

Różnica pomiędzy zyskownością obligacji w Polsce i Niemczech zbliżyła się do 2% i znalazła się blisko rekordowo niskiego poziomu, zanotowanego w połowie 2003 r. Wobec perspektywy przyjęcia euro najwcześniej w 2010 r. trudno liczyć na jej dalszy spadek. Natomiast zwyżka rentowności 10-latek w USA z ostatniego tygodnia oraz przełamanie przez wykres niemieckich 10--latek linii blisko 7-miesięcznego trendu spadkowego, zapowiadające odwrócenie w najbliższej przyszłości dotychczasowych tendencji, zaczną tworzyć presję na wzrost dochodowości również polskich papierów.