Lutowa projekcja ma pecha. Albo zaskoczy rynek, bo będzie uwzględniała wynik styczniowej inflacji, albo RPP się od niej zdystansuje, bo nie będzie go uwzględniała. Jako że w lutowej projekcji inflacja w 2006 i 2007 roku będzie prawdopodobnie stabilizowała się na poziomie celu inflacyjnego, sposób obejścia się Rady z wynikami projekcji będzie bardzo ważny dla rynków finansowych.

Problem z lutową projekcją wynika z tego, że po tzw. cut-off date (czyli "dacie odcięcia", do której uwzględnia się wszystkie informacje) nastąpiła publikacja zupełnie zaskakujących danych styczniowych. Projekcje sierpniowa i listopadowa miały "cut-off date" odpowiednio 21 lipca oraz 22 października. Ten prawie miesięczny okres między momentem ustalenia zbioru danych używanych przy sporządzeniu projekcji a jej publikacją jest poświęcany na przeliczenie modeli ekonometrycznych. Stosując analogię można oczekiwać, że data odcięcia dla projekcji lutowej została wyznaczona na 21 stycznia tego roku. Oznacza to, że w zbiorze informacji używanych do sporządzenia nowej projekcji nie będzie się znajdowała informacja o styczniowej inflacji, która wyniosła 4,0% r./r., wobec oczekiwań na poziomie około 4,6%. Dobry wynik inflacji w styczniu powoduje, że inflacja w całym I kw. tego roku nie powinna przekroczyć 4,2% r./r., wobec wcześniejszych oczekiwań na poziomie ok. 4,6-4,7%. Tak dobry wynik pierwszego kwartału mocno rzutuje na inflację roczną w trzech następnych kwartałach tego roku.

W tym momencie zespół analityczny NBP, przygotowujący projekcję inflacyjną, zapewne stanął przed wielkim dylematem. Z jednej strony, nie uwzględniając danych styczniowych, mógł przyjąć prognozę rocznej inflacji na poziomie 4,6-4,7% w I kwartale tego roku (przypomnijmy sobie, o jakich wartościach w I kw. niedawno wypowiadali się członkowie RPP). Konsekwentnie, inflacja w kolejnych kwartałach tego roku zapewne kształtowałaby się więc na poziomach powyżej celu inflacyjnego, zbiegając do niego na koniec roku. Sądzę, że projekcja inflacji na takim poziomie będzie zgodna z oczekiwaniami rynku.

Z drugiej strony, należy pamiętać, że prognoza na pierwszy kwartał, uwzględniany w projekcji (tutaj jest to I kw. tego roku, w projekcji listopadowej był to IV kw. 2004 roku), jest sporządzana ekspercko. Nie można w 100% wykluczyć, że ekspertów nie będzie obowiązywała data odcięcia na dzień 21 stycznia i w prognozie będą oni mogli się posiłkować wiedzą o inflacji w styczniu. Wtedy projekcja inflacji w tym roku prawdopodobnie byłaby niższa o 0,3-0,5 pp, niż ścieżka przedstawiona w pierwszym wariancie. Na tak niską projekcję inflacji rynki nie są chyba przygotowane.

Sądzę, że rynki finansowe będą bardzo uważnie śledziły, jak RPP postąpi z lutową projekcją. Jeśli RPP dostanie projekcję w pierwszej (wyższej) wersji, to z dużym prawdopodobieństwem zdystansuje się od jej wyników. Należy tu jednak zauważyć, że lepsze niż oczekiwane dane o styczniowej inflacji oznaczają dezaktualizację przede wszystkim projekcji na 2005 rok. Obniżona inflacja w 2005 roku może jednak oznaczać ryzyko wyższej inflacji w 2006 roku (przez mechanizm wyższych realnych wzrostów płac). Czy Rada wskaże więc różne ryzyko dla różnych horyzontów projekcji? Trudno jest też stwierdzić, czy jeśli ta "wyższa" wersja wskaże inflację na koniec roku na poziomie 2,5%, to czy rynki finansowe nie odbiorą zdystansowania się przez Radę od projekcji jako zapowiedzi obniżek stóp procentowych. Jeszcze trudniej jest przewidzieć, co zrobi Rada, jeśli dostanie drugą (niższą) wersję projekcji inflacyjnej. "Niższa" wersja projekcji mogłaby bowiem wskazać na spadek inflacji do około 2% w III kw. tego roku oraz poniżej 2,5% na koniec roku. W obu przypadkach dla analizy sytuacji kluczowe więc będzie odniesienie się Rady do projekcji inflacji na lata 2006-2007. Jest to bowiem horyzont, w którym instrumenty polityki pieniężnej efektywnie oddziałują na gospodarkę.Bardzo ciekawym aspektem całej sprawy będzie też - o ile Rada się zdecyduje - odniesienie się do czasowego spadku inflacji poniżej celu inflacyjnego w nadchodzących miesiącach. W poprzednim roku Rada przygotowywała wszystkich na długotrwałą walkę z inflacją pozostającą powyżej celu inflacyjnego. Na takim założeniu była budowana cała retoryka Rady i interpretacja zapisów "Założeń polityki pieniężnej". Jak będzie po zmianach zafundowanych nam przez styczniową inflację - przekonamy się w piątek.