Pekao - 150 zł nie do przejścia?

Od połowy lutego kurs Pekao konsoliduje się poniżej granicy 150 zł. Szanse na jej przebicie wydają się dość ograniczone. Jeśli nawet popyt odniósłby sukces, będzie to raczej okazja do pozbycia się akcji niż zachęta do ich kupna.

W tym roku notowania Pekao poszły w górę o 5%. Mniej więcej w takim samym stopniu podniosła się wartość indeksu WIG-Banki. Dobra passa banku i całego sektora trwa już pół roku. W tym czasie cena Pekao podskoczyła o jedną trzecią, WIG20 zyskał jedną czwartą. To pokazuje, że banki były w ostatnich miesiącach jednym z głównych motorów napędowych trendu rosnącego. Powody były dwa: spółki z tej branży znalazły się w zawężającym gronie firm, które w IV kwartale nadal notowały pokaźną dynamikę wzrostu zysków, a ich akcje charakteryzują się dużą płynnością, co jest ważnym elementem z punktu widzenia zagranicznych inwestorów, którzy w ostatnich miesiącach byli bardzo aktywni na warszawskiej giełdzie. Dynamika wzrostu zysku w tempie z IV kwartału 2004 r. wydaje się jednak nie do utrzymania w tym roku, zaś kapitał zagraniczny bywa bardzo chimeryczny i trudno na podstawie jego przepływów podejmować średnioterminowe decyzje.

Gdyby akcje Pekao notowano teraz po kursie, przy którym wskaźniki C/Z i C/WK byłyby równe trzyletniej średniej, to kosztowałyby 129 zł. Taki kurs to średnia z cen obliczonych na podstawie zysku neto za ostatnie cztery kwartały i przeciętnego stanu kapitału własnego w 2004 r.

Gorszy wynik odsetkowy

W ostatnich trzech miesiącach 2004 r. Pekao odnotował drugi z rzędu wzrost przychodów odsetkowych. Jednak w związku z tym, że koszty z tym związane zwiększyły się w jeszcze większym stopniu, wynik odsetkowy obniżył się w porównaniu z III kwartałem. Był to dziesiąty spadek z rzędu, choć trzeba jednocześnie przyznać, że jego skala była symboliczna. Znalazła tu odbicie obniżka rentowności papierów dłużnych, która trwała w II połowie roku. Trudno jednak tym tłumaczyć wszystko - bank nie był też w stanie poprawić wyniku odsetkowego w pierwszej połowie 2004 r., kiedy dochodowość była znacząco wyższa. Wydaje się, że znaczenie ma też coraz większa konkurencja na rynku, która podwyższa koszty pozyskiwania kapitału głównie przez największe banki, w których oprocentowanie depozytów było jednym z najniższych na rynku.

Natomiast przejściowy okazał się spadek w III kwartale przychodów i wyniku z prowizji. W ostatnich trzech miesiącach roku wynik zwiększył się o 2,7% w porównaniu z poprzednim kwartałem i wrócił do poziomu z połowy ubiegłego roku. Dominującą pozycję w tej grupie dochodów zajmują prowizje za prowadzenie rachunków, z transakcji oraz z funduszy inwestycyjnych. Pekao odnotowało w 2004 r. wzrost liczby złotowych rachunków bieżących o ponad 5% w porównaniu z 2003 r., a kart o 4,7%. Równocześnie o 2,9 mld zł (28,9%) przyrosły aktywa funduszy inwestycyjnych Pioneer Pekao. Dużą dynamikę wzrostu wykazywały fundusze agresywnego inwestowania, przynoszące największe prowizje. W tym roku trudniej już będzie ten sukces powtórzyć, o czym mogą świadczyć słabsze dane za styczeń, kiedy według danych firmy Analizy Online saldo wpłat i umorzeń było ujemne. Wydaje się przy tym, że pomimo ostatnich rekordów na giełdzie ugruntowuje się przekonanie, że w tym roku stopy zwrotu z funduszy akcyjnych i bezpiecznych mogą być zbliżone.

Znaczącej poprawie w IV kwartale uległ wynik operacji finansowych, co było związane z trwającą hossą na rynku obligacji. Jednak w strukturze dochodów wynik z tego tytułu ma dość ograniczone znaczenie - w ostatnich trzech latach było to przeciętnie nieco ponad 2%. Większy wpływ na rezultaty ma działalność na rynku walutowym, który odpowiada za mniej więcej 7% dochodów. Widać jednak, że stopniowo maleje znaczenie tego obszaru działalności. Jeszcze pod koniec 2002 r. roczny wynik z pozycji wymiany przekraczał 400 mln zł, teraz wynosi ok. 285 mln zł.

Łącznie dochody Pekao powiększyły się w IV kwartale o 2% i był to trzeci wzrost z rzędu. Przeciwną tendencję wykazują koszty, które we wszystkich kategoriach zmniejszają się w ostatnim czasie. Najbardziej, bo aż o 1,9% w porównaniu z III kwartałem, zmniejszyła się w ostatnim kwartale 2004 r. dotąd rosnąca amortyzacja. Zaowocowało to obniżką wskaźnika koszty/dochody do 56,7% w IV kwartale z 58,1% w III kwartale. Pozostaje on jednak w dalszym ciągu powyżej trzyletniej średniej wnoszącej 52,5%. W związku z tym widać jeszcze rezerwy w dostosowaniu w tym względzie. Trudno jednak powiedzieć, czy odbędzie się to w wyniku dalszej poprawy po stronie dochodów czy cięć kosztów. Sądząc po symbolicznej obniżce kosztów działania banku, w IV kwartale rezerwy po tej stronie wyczerpują się. Dalsze ich obniżanie mogłoby się negatywnie odbić na efektach działania. Stąd też obecny rok będzie zapewne stał pod znakiem podejmowania prób ekspansji rynkowej czy też utrzymania dotychczasowej pozycji.

Kluczowe były rezerwy

Z punktu widzenia dynamiki wzrostu zysku, kluczowa była kwestia salda tworzonych i rozwiązywanych rezerw. W samym IV kwartale zmniejszyło się ono aż o jedną piątą, a w porównaniu z IV kwartałem 2003 r. aż o prawie 30%. Z jednej strony znalazła tu odbicie poprawa kondycji polskiej gospodarki, z drugiej lepsze zarządzanie ryzykiem kredytowym. W pierwszej z tych kwestii obecny rok niesie ze sobą sporo zagrożeń. Nie zakończył się jeszcze pierwszy kwartał, a już słyszymy o rewidowaniu prognoz wzrostu gospodarczego. Tempo rozwoju powinno pozostać jednak dość duże, co przy wysokim pokryciu kredytów zagrożonych rezerwami celowymi i na ogólne ryzyko bankowe (ponad 70%) zaowocuje raczej znaczącym osłabieniem tempa spadku salda rezerw czy ewentualnym ustabilizowaniem się w okolicach obecnego poziomu. Czynnikiem, który w tym roku również nie będzie w dodatkowy sposób wspierał wyników banku, są sprawy podatkowe. W 2004 r. dzięki obniżce stawki i zmianom wynikającym z ustawy o Funduszu Poręczeń Unijnych zaoszczędzono grubo ponad 150 mln zł.

Ostatnie trzy miesiące ubiegłego roku przyniosły zmniejszenie portfela kredytowego. Czwarty raz z kolei obniżyła się też wartość depozytów. Wpływ na to miała aprecjacja złotego, zmniejszająca wartość depozytów i kredytów walutowych. Jednak w odniesieniu do depozytów tendencja spadkowa jest widoczna od dłuższego czasu, co należy wiązać ze zmniejszającym się oprocentowaniem depozytów. Zakończony prawdopodobnie cykl podwyżek stóp procentowych powoduje, że bankom przyjdzie się dalej borykać z tym problemem. Ma to znaczenie z tego względu, że depozyty są najtańszym sposobem pozyskiwania kapitału.

Mało atrakcyjną wycenę akcji Pekao - wskaźnik C/WK ma najwyższą wartość od początku 1999 r. - uzasadnia wysoka rentowność spółki. Wskaźnik zwrotu z kapitału własnego (ROE) podniósł się w IV kwartale do 18%, z 16% w III kwartale i 14,6% średnio w ostatnich trzech latach. Podobnie korzystnie wypada wskaźnik zwrotu z aktywów (ROA), który osiągnął najwyższy poziom w historii. Inwestorzy jednak patrzą w przyszłość i na podstawie ich oczekiwań kształtuje się cena. Chyba mają sporo wątpliwości. Dlatego nie dziwią kłopoty z pokonaniem przez kurs 150 zł.

Słabość czy siła?

Pierwsza próba przełamania szczytu z wiosny 2004 r. nie powiodła się. Kurs Pekao na początku stycznia tego roku odbił się od tej bariery. Kupujący jednak nie dali za wygraną i nieco miesiąc później dopięli swego. Wydawało się, że droga do kontynuacji wzrostu stoi otworem. Stało się jednak inaczej i od czasu przebicia oporu z popytu jakby uszło powietrze. Prawie 1,1 mln akcji, jakie zmieniło właściciela w trakcie sesji, na których rynek forsował barierę 142 zł, na razie zaspokoiło apetyty byków. Słabe zachowanie papierów Pekao na wczorajszej, bardzo udanej dla większości dużych firm, sesji potwierdza pewien kryzys, w jakim znalazł się trend wzrostowy notowań banku. Kluczowe w tej sytuacji okazuje się pytanie o to, czy trwająca od kilku tygodni stabilizacja okaże się przystankiem przed dalszą zwyżką, czy też wyprowadzenie kursu ponad opór zostanie wykorzystane do pozbycia się akcji przez tzw. silne ręce. Odpowiedź na nie da zamknięcie notowań ponad 150 zł lub poniżej 142 zł.

Z punktu widzenia długookresowego trendu najważniejsze znaczenie mają dwie linie - pierwsza łączy kolejne dołki od sierpnia 2002 r. i przebiega nieco ponad 120 zł, druga, która jest wyprowadzona z historycznego minimum z 1998 r., wyznacza dynamikę ponad 6-letniej tendencji i znajduje się przy 112 zł. Krótsza z tych prostych ostatni raz potwierdziła swoje znaczenie w drugiej połowie ubiegłego roku. Na jej wysokości zakończyła się zniżka w sierpniu i potem w październiku.

Dwie poprzednie fale wzrostowe po odbiciu od tego wsparcia wyniosły 39,5% oraz 55%. Trwający od ponad pół roku ruch w górę miał w szczytowym punkcie 38%. Po drodze odnotowaliśmy jeszcze jedną falę zwyżkową (na przełomie 2003 i 2004 r.), która miała również 38%. Natomiast do połowy 2002 r. kolejne ruchy w górę miały znacznie większe rozmiary i wynosiły od 47% do 92%. Widzimy więc, że w ramach trwającego od lat trendu doszło do zmniejszenia dynamiki zwyżki. Jednocześnie ostatnia z nich nie odbiega skalą od poprzednich, ale za to wypracowanie takich zysków zabrało więcej czasu niż poprzednio. Dość łagodny charakter ostatniej fali potwierdza również obserwacja miesięcznej stopy zwrotu, która ani razu nie przekroczyła 15%, choć w przeszłości zdarzało się to zawsze. To może obrazować ścieranie się dwóch przeciwstawnych czynników rzutujących na cenę akcji - obaw przed tym, że IV kwartał był ostatnim tak dobrym okresem z punktu widzenia zysków banku oraz nadziei związanych z napływem kapitału zagranicznego na polską giełdę, dla którego w krótkim okresie mniej liczą się fundamenty, a bardziej szanse na szybki zysk.