Przejściowa moda czy trwały trend

Ich działalność jest owiana mgiełką tajemnicy. Stawia im się zarzuty o destabilizowanie rynków finansowych. Przypisuje się im realizowanie najbardziej agresywnych strategii inwestycyjnych. Takie opinie o funduszach hedgingowych są najczęściej wynikiem niezrozumienia specyfiki ich funkcjonowania. Nie oznacza to jednak, że w części tych twierdzeń nie znajduje się ziarenko prawdy.

Ponad 660% zysku w trzy lata i trzy miesiące. Z 39 miesięcy funkcjonowania funduszu jedynie pięć zakończonych na minusie. Największa strata wyniosła 7,8% i została odrobiona w dwa miesiące. Najgorszy 12-miesięczny okres działalności przyniósł 27,2% zysku, najlepszy 168%. Takie rezultaty osiągnął jeden z funduszy hedgingowych, działających na rynku opcji. Koszty związane z uczestnictwem w nim to 2% opłaty za zarządzanie liczonej od aktywów oraz 25% od zysku. Oferta jest skierowana do osób, które mogą wpłacić minimum 50 tys. USD. Takie osiągnięcia bez wątpienia wpływają na wyobraźnię potencjalnych klientów funduszy hedgingowych. O takich stopach zwrotu trudno myśleć w przypadku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych, których rezultaty są w największym stopniu uzależnione od koniunktury na rynkach finansowych. Jednocześnie zdroworozsądkowe myślenie każe z ostrożnością podchodzić do tak spektakularnych osiągnięć, które są raczej wyjątkiem niż regułą. CSFB/Tremont Hedge Fund Index, ważony aktywami wskaźnik obrazujący wyniki ponad 400 funduszy hedgingowych, realizujących 10 różnych strategii inwestycyjnych, od początku 1994 r. rósł średnio o 10,86% rocznie, podczas gdy na bezpiecznych instrumentach można było zarobić 3,86%, a na światowym rynku akcji, mierzonym indeksem MSCI World (wyrażonym w dolarach) niecałe 8%. Różnica jest wyraźnie widoczna. Czy zatem rację ma Warren Buffett, który o funduszach hedgingowych powiedział, że pozostały ostatnim Świętym Graalem na rynkach kapitałowych?

Podwojenie aktywów

zabrało 4 lata

Podczas gdy aktywa tradycyjnych funduszy inwestycyjnych w 2004 r. z grubsza zbliżyły się do poziomu z 2000 r., w przypadku funduszy hedgingowych doszło do ich podwojenia. Co ważne, nie było to zasługą jedynie powstawania nowych podmiotów i przyciągania nowych środków. Szacuje się, że mniej więcej połowa wzrostu wartości aktywów są pochodną zysków z inwestycji. Nie zmienia to faktu, że branża rozwija się, zyskuje na popularności i przyciąga coraz szersze grono klientów. W minionym roku powstało około 400 nowych podmiotów, które zwiększyły łączną liczbę zarejestrowanych funduszy do ok. 7 tys. Wskazuje się, że dalsze 3 tys. nie jest nigdzie zarejestrowane. Dla porównania, na świecie działa ok. 7 tys. tradycyjnych funduszy inwestycyjnych.

Na europejskie fundusze hedgingowe na koniec 2004 r. przypadała mniej więcej jedna czwarta aktywów branży. Odnotowały zatem one wzrost o ponad połowę. Z badań wynika jednocześnie, że fundusze funduszy stanowią ponad połowę wszystkich podmiotów, natomiast 15% są to rodzinne, czasem jednoosobowe firmy, zaś 7% jest zarządzanych przez banki. W kategoriach aktywów na tzw. fundusze funduszy przypada około 300 mld USD, z tego na 50 największych 210 mld USD.

Do tego sukcesu przyczyniła się trwająca w latach 2000-2002 bessa na globalnym rynku akcji. Pokaźne straty, jakie notowały tradycyjne fundusze inwestycyjne, skłaniały do poszukiwania innych form lokowania kapitału. Dotyczyło to nie tylko bogatych inwestorów indywidualnych, do których początkowo kierowały ofertę fundusze hedgingowe, ale też instytucji. Najpierw zaczęły się nimi interesować fundacje, potem przyszła kolej na przedsiębiorstwa i fundusze emerytalne. Ostatnio deklarację przeznaczenia części środków z dysponującego 88 mld USD funduszu emerytalnego na tego typu inwestycje złożył Stan Nowy Jork. Dołączy on między innymi do nauczycieli z Texasu i Ohio oraz pracowników sektora publicznego z Chicago i Kalifornii, których fundusze emerytalne już mają w portfelach udziały w tego typu podmiotach. Według obliczeń firmy Greenwitch Associates, jeśli spełnią się zapowiedzi instytucji, do funduszy hedgingowych może trafić dalsze 250 mld USD. Przy całym tym entuzjazmie do tego rodzaju inwestycji rodzi się pytanie, co tak naprawdę klienci kupują. Odpowiedź nie jest prosta.

Niezdefiniowany podmiotW przeciwieństwie do funduszy inwestycyjnych, które są dokładnie zdefiniowane w prawie, fundusze hedgingowe często działają na obrzeżach rynku regulowanego nadzorowanego przez instytucje rządowe. Teoretycznie w ten sposób ograniczają swój zasięg do wąskiego grona inwestorów, zazwyczaj dobrze sytuowanych. W przypadku Stanów Zjednoczonych są nimi tzw. Accredited Investors (inwestorzy akredytowani) posiadający majątek przekraczający 1 mln USD i roczny dochód w ostatnich dwóch latach powyżej 200 tys. USD, a w przypadku małżeństw 300 tys. USD. Fundusz nie może mieć w takiej sytuacji więcej niż 100 udziałowców. Wyróżnia się jeszcze dwie inne grupy "uprawnionych" - kwalifikowanych nabywców (Qualified Purchasers) oraz kwalifikowanych klientów (Qualified Clients). Pierwsi mają ulokowane w inwestycjach 5 mln USD, drudzy posiadają majątek rzędu 1,5 mln USD i powierzyli jednemu zarządzającemu 750 tys. USD.

Jednak z czasem sytuacja się zmienia - tworzenie nowych produktów i strategii pozwala dotrzeć do coraz szerszej grupy klientów. Coraz częściej oferta tej branży jest dostępna dla inwestorów mogących ulokować 25 tys. USD. W założeniu fundusze hedgingowe tworzone były jako spółki typu limited partnership (polskim odpowiednikiem jest spółka komandytowa). Zarządzający zazwyczaj sam miał w niej udziały. Z czasem jednak rosło bogactwo "form", a za tworzenie tego typu funduszy zaczęły zabierać się również duże banki inwestycyjne.

Często zdarza się, że fundusze hedgingowe są zarejestrowane w rajach podatkowych, co nie ogranicza swobody w realizacji inwestycji, a wpływa na obniżenie kosztów działania. Początkowo też często stosowano ograniczenia przy szybkiej wypłacie środków - "blokada" (tzw. lock-up) mogła obejmować nawet 4-5 lat i była związana z tym, że część podmiotów buduje strategie w oparciu o mało płynne instrumenty. Teraz w wielu przypadkach (najczęściej tzw. funduszy funduszy) jest możliwość wychodzenia z inwestycji nawet w miesięcznych okresach, czy nawet na rynku wtórnym (choć w takim razie często trzeba godzić się na dyskonto).

Za jedną z najbardziej charakterystycznych cech funduszy hedgingowych uznaje się powszechne wykorzystywanie dźwigni finansowej, która łączona jest ze zwiększonym ryzykiem przeprowadzanych transakcji. Rzeczywiście, "lewarowanie" ma duże znaczenie z punktu widzenia działalności funduszy hedgingowych. Trzeba jednak na tę sprawę spojrzeć trojako. Po pierwsze, instrumenty pochodne wykorzystywane są do zabezpieczania otwartych pozycji, co z natury ogranicza czy wręcz eliminuje ryzyko. Po drugie, dźwignia służy zwielokrotnianiu niewielkich zysków w bezpiecznych strategiach, takich na przykład jak arbitrażowa czy tzw. market neutral. Trzecim aspektem jest wreszcie typowa spekulacja, w przypadku której "lewar" potęguje ryzyko.

Istotnym elementem charakterystyki funduszy hedgingowych jest też elastyczność przy realizowaniu strategii inwestycyjnych - szybkie przenoszenie aktywów z jednego rynku na inne, które dają szansę osiągnięcia wyższej stopy zwrotu. Jest to konsekwencja przyjętego systemu wynagradzania, budzącego zresztą spore emocje. Zwyczajowo składa się on z dwóch elementów - opłaty za zarządzanie (tzw. management, administration fee), wyznaczanej jako procent od aktywów oraz od zysku (tzw. success, incentive, compensation fee). Najczęściej pierwsza wynosi 1%, a druga 20%, stąd cały system został nazwany "one and 20". W rzeczywistości występuje duża różnorodność opłat. Można spotkać podmioty, które pobierają nawet 5% za zarządzanie oraz 44% od zysków. Inne rezygnują z pierwszej części w zamian za co biorą dla siebie połowę zarobku albo nawet 80% zysku ponad ustaloną z góry stopę zwrotu opartą na jakimś znanym indeksie giełdowym. Zdarza się też, że zamiast opłaty od zysku pobierana jest opłata związana z przystąpieniem do funduszu (wtedy struktura kosztów jest podobna do obowiązującej w tradycyjnych funduszach). Taki system przez jednych uznawany jest za bardzo kosztowany dla klientów, przez drugich za bardziej uczciwy niż w zwykłych funduszach inwestycyjnych, dla których punktem odniesienia nie jest bezwzględny zysk, a jedynie benchmark.

Zarabiają i dają zarobić

Specyfika działalności funduszy hedgingowych - aktywne strategie inwestycyjne i opłaty od zysków - powodują, że stają się coraz atrakcyjniejszym klientem dla banków inwestycyjnych i brokerów. Szacuje się, że ta grupa podmiotów generuje ponad połowę dziennych obrotów na największej giełdzie świata New York Stock Exchange. Podobny udział może mieć na innych rynkach finansowych. Do tego jest ona skłonna akceptować prowizję nawet cztery razy większą niż zwyczajowe 5 centów od transakcji, jakie płacą fundusze emerytalne i inwestycyjne. W zamian oczekuje ciekawych pomysłów na inwestycje i szybkiej realizacji zleceń. Do tego generuje popyt na wyrafinowane produkty finansowe.

Z szacunków Boston Consulting Group wynika, że w ubiegłym roku fundusze hedgingowe zanotowały 45 mld USD przychodów, z czego od jednej trzeciej do jednej drugiej stanowił zysk. Jeśli są to tylko bardzo pobieżne szacunki, wpływy banków od tej grupy inwestorów można wyliczyć na ok. 20 mld USD, a zysk osiągnięty dzięki nim na 6 mld USD. W przypadku Goldman Sachs stanowiły aż jedną czwartą zysku według ocen Merrill Lyncha. Natomiast Credit Suisse First Boston ocenił przychody banków inwestycyjnych w 2004 r. z transakcji z funduszami hedgingowymi na rekordowe 25 mld USD, czyli o 20% więcej niż w 2003 r. Stanowiło to około jednej ósmej wszystkich przychodów.

Nie tylko zalety

Branży funduszy hedgingowych stawia się też konkretne zarzuty. Wiele z nich sprowadza się do tego, na ile są one wehikułem bogacenia się zarządzających, a na ile ich klientów. Można znaleźć przykłady funduszy, które przez ostatnie dziesięć lat przyniosły średnio po kilkadziesiąt procent zysku rocznie. Renaissance zarabiał w tym czasie blisko 40% rocznie, SAC ponad 30%. Wydaje się, że takie wyniki są raczej rzadkim wyjątkiem. To nie musi być jednak zarzut przeciwko tej formie inwestowania. Środowisko funduszy hedgingowych próbuje przekonywać, że wysokie stopy zwrotu to nie jest jedyny cel ich działania. Chodzi również o możliwość dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, jaką daje zróżnicowana oferta branży, w której przeważają produkty nisko skorelowane z zachowaniem rynków finansowych, a także kwestie związane z ograniczaniem ryzyka. Obrazują to zarówno niższe w porównaniu z rynkiem akcji krótkoterminowe straty (tzw. draw down-y), a także odchylenie standardowe stóp zwrotu.

W odniesieniu do tego rodzaju funduszy często mówi się też o asymetrycznym profilu ryzyka. Z grubsza chodzi o to, że w okresach dekoniunktury na rynkach finansowych bezwzględne straty są mniejsze od zysków wypracowywanych w sprzyjających warunkach rynkowych. Potwierdzają to badania średnich miesięcznych stóp zwrotu (w okresie styczeń 1998 - kwiecień 2003 r.) dla indeksu europejskiego rynku akcji - MSCI Europe oraz wskaźnika opisującego wyniki strategii akcyjnej funduszu hedgingowego na europejskich giełdach - Eurohedge European Long/Short Equity. Okazuje się, że w okresach, gdy MSCI Europe notował dodatnie miesięczne stopy zwrotu, zyskiwał przeciętnie 3,9%, a fundusz hedgingowy jedynie 1,8%. Natomiast w okresach ujemnych stóp zwrotu na parkiecie giełdowym indeks MSCI Europe stracił średnio 4,3%, a fundusz jedynie 0,9%. W badanym okresie strategia funduszu hedgingowego przyniosła rocznie 14,5% zysku, a indeks giełdowy przyrastał o zaledwie 0,5% rocznie.

Podnoszone są też kwestie związane z tym, że system wynagradzania zarządzających w oparciu o wypracowane zyski zachęca ich do podejmowania dużego ryzyka. W przypadku odniesienia sukcesu bardzo szybko stają się oni bardzo zamożni i przestają troszczyć się o swoją pracę. Równocześnie w razie niepowodzenia fundusze hedgingowe są bardzo szybko zamykane - z reguły gdy w pierwszym roku poniosą stratę i nie zdołają jej odrobić w kolejnym. To powoduje, że słabe podmioty są szybko z rynku eliminowane, co w jakimś stopniu wpływa na ogólne statystyki dotyczące stóp zwrotu. W ubiegłym roku działalność zakończyło 270 podmiotów. Z dostępnych informacji wynika, że zwyczajowo przeciętny fundusz egzystuje na rynku kilka lat. Jedynie jedna czwarta z 600, które w 1996 r. zostały zewidencjonowane, funkcjonuje do dziś. 95% obecnie działających funduszy nie istniało 10 lat temu.

W tym kontekście ciekawych wniosków dostarczają badania dotyczące tego, na ile stabilne są wyniki osiągane przez zarządzających. Okazuje się, że 10% najlepszych w danym półroczu specjalistów realizujących konkretną strategię po kolejnych 6 i 12 miesiącach utrzymuje się w drugiej i trzeciej dziesiątce rankingu. Natomiast 10% najgorszych zarządzających po upływie takiego samego okresu w dalszym ciągu pozostaje w dole tabeli.

Czego nie uwzględniają

indeksy?

Kwestię tego, na ile wiarygodne są wskaźniki opisujące rezultaty funduszy hedgingowych, które przecież nie mają obowiązku publikowania oficjalnych stóp zwrotu, przebadali Burton Malkiel, profesor Uniwersytetu w Princeton i Atanu Saha z firmy doradczej Analysis Group. Dowodzą oni, że fundusze przekazują informacje o swoich wynikach jedynie wtedy, gdy chcą, i konsekwentnie zaprzestają raportowania, gdy osiągają słabe rezultaty. Najgorsze podmioty mogą nigdy nie przekazywać komunikatów o swoich "osiągnięciach". Stosowana jest praktyka otwierania kilku różnych funduszy, prowadzenia ich działalności przez kilka lat, a ostatecznie podawania do publicznej wiadomości wyników jedynie tych najlepszych. Zdarza się również przeliczanie wstecz wyniku funduszu, czyli pokazywanie, ile mógłby zarobić w przeszłości, gdyby istniał i stosował tę samą strategię. Trzeba przy tym przyznać, że akurat te ostatnie działania nie są jedynie domeną funduszy hedgingowych. Konkluzją tego opracowania jest stwierdzenie, że ich wyniki są generalnie słabsze od tradycyjnych funduszy inwestycyjnych.

Interesująca jest również teza mówiąca o malejącej z czasem przewadze stóp zwrotu funduszy hedgingowych w porównaniu z rynkiem akcji. Wiąże się to z malejącymi przez ostatnie lata stopami procentowymi (fundusze hedgingowe często trzymają duże sumy w gotówce, czekając na najlepsze okazje inwestycyjne), z coraz większą ilością podmiotów, które najczęściej stosują podobne strategie (zwiększona konkurencja ogranicza zyski) oraz napływem coraz mniej utalentowanych zarządzających wraz z rozwojem branży (przyciągają ich wysokie opłaty za wypracowany zysk).

Równocześnie występują pokaźne różnice pomiędzy różnymi indeksami, opisującymi osiągnięcia funduszy hedgingowych. Na przykład wskaźnik CSFB/Tremont Hedge Fund Index wykazał przeciętnie 9,6-proc. stopę zwrotu za ubiegły rok. W przypadku HFRI Global Hedge Fund Index było to 8,9%, ale dla MSCI Hedge Fund Composite Index tylko 6,6%. Między ostatnim a pierwszym indeksem różnica wyniosła aż trzy punkty procentowe.

Wolni od skandali?

W ostatnim czasie fundusze hedgingowe zyskiwały na atrakcyjności także dzięki skandalom, jakie stały się udziałem tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Jednak również w odniesieniu do nich podnoszone są wątpliwości dotyczące głównie nieprawidłowej (zawyżonej) wyceny instrumentów finansowych, które mają w portfelach. Trzeba jednak przy tym pamiętać, że ze względu na niską płynność często są one rzeczywiście trudne do wycenienia.

Obawy w tym zakresie wzmogła ubiegłoroczna zmiana przepisów dotyczących funduszy hedgingowych w Stanach Zjednoczonych, które począwszy od 2006 r. będą podlegały takim samym regulacjom jak tradycyjne fundusze inwestycyjne. To oznaczać będzie nie tylko konieczność rejestracji, ale też konieczność poddania się kontroli ze strony amerykańskiej komisji papierów wartościowych - SEC. Obecnie zarejestrowanych w SEC jest 40-50% funduszy hedgingowych. Spod nowych przepisów zostaną wyłączone podmioty o aktywach mniejszych niż 25 mln USD. Rejestracji nie będą też podlegać fundusze mające mniej niż 15 udziałowców. Natomiast w Europie brak jest jednolitych przepisów dotyczących funkcjonowania tej branży. Regulacje w większości krajów określają raczej sposoby dystrybucji, reklamy produktów oraz do kogo mogą one być kierowane. W tym kierunku idą też propozycje Parlamentu Europejskiego, który chce ustalić jednolite zasady działania branży na Starym Kontynencie. Z jednej strony, zaostrzenie regulacji będzie niosło ze sobą dodatkowe koszty dla funduszy, z drugiej wpłynie na podniesienie ich wiarygodności w oczach inwestorów.

W jutrzejszym PARKIECIE zamieścimy relację z debaty poświęconej perspektywom rozwoju rynku funduszy hedgingowych w Polsce.

Pół wieku historii

Pierwszy fundusz hedgingowy został założony w 1949 r. przez Amerykanina australijskiego pochodzenia Alfreda Winslowa Jonesa, który żył w latach 1901-1989. Jones ukończył uniwersytet w Harvardzie, uzyskał doktorat z socjologii na uniwersytecie Columbia. W pierwszej połowie lat 40. został redaktorem w magazynie "Fortune". To pozwoliło mu zetknąć się ze światem inwestycji giełdowych.

Przez prawie 10 lat działał on anonimowo. Jego strategia opierała się na przekonaniu, że nawet na efektywnych rynkach w pewnych okresach pojawia się nieefektywna wycena papierów wartościowych, którą można wykorzystywać do osiągania zysków bez ponoszenia nadmiernego ryzyka. Jones wybierał najlepsze, jego zdaniem, akcje i je kupował. W portfelu posiadał taką samą wartość krótkich pozycji na inne akcje. Dzięki wykorzystywaniu dźwigni finansowej zwielokrotniał zysk z portfela. Kluczowy w takiej strategii był nie kierunek trendu na rynku, ale dobór akcji do obu części portfela. Z tej działalności pobierał od klientów procent od zarobionych pieniędzy.

Słowniczek

Strategia zysków absolutnych (absolute return strategy) - za cel stawia sobie osiągnięcie

dodatniej stopy zwrotu bez względu na to, jakie warunki panują na

rynkach finansowych. Przeciwieństwem jest strategia zysków relatywnych, która wyniki odnosi do benchmarku rynkowego, jakim najczęściej są indeksy giełdowe.

Wskaźnik MAR - opisuje stosunek rocznej stopy zwrotu z inwestycji oraz maksymalnego spadku wartości inwestycji

w danym roku. Wartości wskaźnika większe niż 1 pokazują, że zwrot z kapitału jest uzyskiwany przy możliwym do zaakceptowania poziomie ryzyka.

Maksymalne obsunięcie (draw down) - procentowo wyrażony największy spadek wartości inwestycji w danym okresie.

Czas maksymalnego obsunięcia - ilość

kolejnych miesięcy,

w których wartość

inwestycji spadała.

Wskaźnik Sharpa - miara ryzyka wyrażająca

relację osiągniętej stopy zwrotu ponad stopę wolną od ryzyka do zmienności (odchylenia standardowego) tej stopy zwrotu.

Hedging - zabezpieczanie przed ryzykiem zmian notowań na rynkach finansowych. Polega

na takim dobieraniu do portfela inwestycyjnego instrumentów finansowych i dotyczących ich pochodnych instrumentów finansowych, aby ryzyko związane z obiema inwestycjami znosiło się wzajemnie. Zwykle jest to powiązanie transakcji efektywnej z transakcją terminową typu futures, która ma charakter

spekulacyjny. Wyróżniamy hedging długi, czyli zakup kontraktów futures

w celu zmniejszenia

ryzyka wzrostu cen przedmiotów kontraktu oraz hedging krótki - sprzedaż kontraktów futures dla zabezpieczenia się przed spadkiem cen przedmiotów kontraktu.

Korelacja - opisuje

zależność pomiędzy dwiema zmiennymi. Wysoka korelacja (zbliżona do 1) cechuje rynki finansowe, na których zmiany następują w tym samym czasie w tym Korelacja bliska zera oznacza brak wpływu obu zmiennych na siebie, zaś w miarę zbliżania się korelacji do minus 1 możemy oczekiwać

poruszania się rynków

w przeciwne strony.

Administration/management fee - opłaty

pobierane od wielkości aktywów ulokowanych

w funduszu. Wszystkie publikowane informacje

o wynikach inwestycji

są podawane po odjęciu tej opłaty.

Success/incentive/compensation fee - opłata pobierana w zależności od wypracowanego zysku. W funduszach hedgingowych najczęściej jest to 20%. Należy ją odjąć od oficjalnie publikowanych stóp zwrotu.

Lock up - okres, w jakim nie można wycofać

wpłaconych do funduszu środków.

Fundusz Quantum przyczynił się

do dewaluacji funta brytyjskiego

Jednym z najbardziej znanych funduszy hedgingowych jest Quantum, kojarzony z nazwiskiem George?a Sorosa. Tysiąc dolarów zainwestowane w ten fundusz w 1969 r. dałoby obecnie ponad 2 mln USD, gdyby można było reinwestować zyski. Zasłynął on spektakularnym atakiem na funta brytyjskiego we wrześniu 1992 r. W jego wyniku funt opuścił istniejący wtedy w ówczesnej EWG (organizacja będąca poprzedniczką Unii Europejskiej) system węża walutowego, tzw. ERM. Zysk funduszu na tej transakcji przekroczył 1 mld USD. Soros został ochrzczony pogromcą Banku Anglii, choć tak naprawdę całą transakcję przeprowadził Stanley Druckenmiller, który wtedy kierował funduszem Quantum. Soros jedynie konsultował te decyzje.

Quantum należy do rodziny funduszy macro i analiza sytuacji makroekonomicznej leżała u podstaw sukcesu spekulacji na funcie. Ogromny napływ kapitału zachodnioniemieckiego do landów wschodnich wywołał w niemieckiej gospodarce silną presję inflacyjną. Aby jej przeciwdziałać, Bundesbank zaczął podnosić stopy procentowe, co stwarzało presję na wzrost wartości marki względem innych walut uczestniczących w systemie węża. Receptą na zahamowanie tej tendencji mogło być podniesienie stóp także w innych państwach. Jednak w tym czasie cała Europa, szczególnie Wielka Brytania, znajdowała się w recesji i zaostrzenie polityki monetarnej mogłoby tylko sytuację pogorszyć.

W takiej sytuacji powstała i utrzymywała się nierównowaga w europejskim systemie walutowym. Zaś banki centralne były zobowiązane do interwencji w momencie, gdy kurs krajowej waluty odchylał się o +/- 2,25% od ustalonego parytetu.

Przy istniejącej tendencji umacniania się marki względem funta, wynikającej z czynników fundamentalnych, i konieczności obrony wartości funta przez Bank Anglii, ten ostatni zdecydował się na podniesienie stóp procentowych. Uznano, że jest to decyzja podjęta w sytuacji bez wyjścia i dalej wyprzedawano funta. Po kilku godzinach zdecydowano się na jego dewaluację i wyjście z systemu ERM. Pozwoliło to funduszowi Quantum zamknąć inwestycję i zrealizować pokaźny zysk. Przypisuje się mu kluczową rolę w tych wydarzeniach. Szczególnie w momencie podniesienia stóp procentowych, gdy część inwestorów zaczęła się wahać przy ocenie pozycji funta. Dalsza jego zdecydowana wyprzedaż przez Quantum dała sygnał, że nie warto kupować brytyjskiej waluty.

Przypadek funta brytyjskiego z początku lat 90. jest interesujący również dlatego, że kraje przystępujące w przyszłym roku do Unii Europejskiej, wśród nich Polska, przez dwa lata przed planowanym przyjęciem euro będą zmuszone stosować mechanizm węża walutowego i bronić krajowy pieniądz przed jego ewentualnym opuszczeniem. Zwłaszcza w przypadku państw o słabej gospodarce, nie posiadających odpowiednich środków do obrony swojej waluty, istnieć będzie zagrożenie atakiem funduszy hedgingowych. Stąd też ważne jest to, jaki korytarz wahań kursowych zostanie wyznaczony dla Polski w systemie ERM II. Niepokojące są stwierdzenia, że gotowość nowych krajów członkowskich do przyjęcia euro zostanie sprawdzona za pomocą wąskiego korytarza wahań kursu, czyli +/-2,5% od ustalonego w przyszłości parytetu zamiast pasma szerokiego +/-15%. Zakładając utrzymanie obecnego dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską i państwami ze strefy euro, stwarzałby on naturalną presję na wzrost wartości złotego. Musiałby jej przeciwdziałać bank centralny, skupując z rynku obcą walutę lub obniżając wyraźnie stopy procentowe.

Rodzaje funduszy hedgingowych (stopy zwrotu indeksów obliczanych przez CSFB/Tremont)

Multi Strategy

Podejście inwestycyjne jest zróżnicowane, tak aby osiągać zyski zarówno w krótkim, jak i długim okresie. Niektóre wykorzystują systemy inwestycyjne podążające za trendem, czy inne strategie oparte na analizie technicznej. Zarządzający ma posługiwać się nimi tak, aby były one najbardziej dopasowane do aktualnych warunków rynkowych. Zmienność wyników jest zróżnicowana w poszczególnych okresach. W momencie, gdy na rynku panuje wyraźny trend, zarządzający może zdecydować się na strategię "kup i trzymaj". Kiedy kursy dryfują bez jednoznacznego kierunku, będzie starał się szybko realizować krótkoterminowe zyski.

Indeks opisujący wyniki tej strategii nie odnotował przez ostatnie 11 lat żadnego rocznego spadku. Wypada lepiej niż indeks światowych rynków akcji, ale gorzej od S&P 500. Od początku 1994 r. ten rodzaj funduszy przyniósł 169% zysku, MSCI World wzrósł o 140%, a "pięćsetka" o 228%.

Dedicated Short Bias

Sprzedają akcje na krótko w przekonaniu, że w przyszłości będą je w stanie odkupić po niższej cenie. Wybór akcji jest pochodną oceny zarządzającego co do skali przewartościowania danego papieru. Może też wynikać z przewidywania, że spółka poda rozczarowujące wyniki, pojawi się w jej segmencie silny konkurent lub istnieją obawy o stosowanie fałszywej księgowości. Są to fundusze o bardzo wysokiej zmienności. Niekoniecznie jednak 100% portfela musi być ulokowane w instrumentach zyskujących na spadkach.

Ten rodzaj inwestycji przyniósł w ostatnich 11 latach średnio 2,7% straty. Jest on bardzo silnie ujemnie skorelowany z ruchami na rynkach akcji. Charakteryzuje się też dużą zmiennością wyników. Miesięczne stopy zwrotu wahają się od blisko 9% straty do przeszło 22% zysku w sierpniu 1998 r.

Equity Market Neutral

Angażują się po równo w długie i krótkie pozycje na akcjach, przeważnie z tego samego sektora. Ograniczają w ten sposób ryzyko, ale do osiągania dobrych wyników potrzeba skutecznej metody analizy i doboru akcji. Czasem korzystają z dźwigni finansowej, żeby poprawić rezultaty. Używają też derywatów indeksowych w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem rynkowym. Stopy zwrotu porównuje się z bezpiecznymi instrumentami. Są to fundusze o małej zmienności.

W praktyce taka strategia mogłaby przykładowo polegać na kupnie bardziej atrakcyjnych w danej chwili walorów jednego banku i jednoczesnym sprzedaniu na krótko przewartościowanych papierów innego banku albo zajęciu długiej pozycji na obligacjach zamiennych na akcje i krótkiej na zwykłych akcjach. Mogą posługiwać się kontraktami terminowymi w celu zabezpieczania się przed ryzykiem stopy procentowej. Ich celem jest osiąganie zysków bez względu na to, jaka koniunktura panuje na rynku akcji i obligacji. Zmienność w tym przypadku jest niewielka.

Event Driven

Do inwestowania wykorzystują specyficzne sytuacje, takie jak fuzje, wrogie przejęcia, reorganizację firmy, trudną sytuację finansową. Często używają derywatów do lewarowania zysków i zabezpieczania przed ryzykiem rynkowym i stopy procentowej. Wyniki takich funduszy nie zależą od kierunku koniunktury giełdowej i charakteryzują się umiarkowaną zmiennością. Wyróżnia się trzy podgrupy funduszy realizujących taką strategię. Distressed Securities, które kupują akcje, długi przedsiębiorstw będących w trudnej sytuacji finansowej lub w trakcie restrukturyzacji. Zyskują na dużym niedowartościowaniu rynkowym papierów wartościowych. Wynika ono często z faktu, że inwestorzy instytucjonalni nie trzymają w portfelach instrumentów nie posiadających ratingu. Presja podażowa z ich strony powoduje wzrost dyskonta. Wyniki funduszy z tej grupy nie zależą od koniunktury na rynku akcji. Zmienność niska i średnia. Event Driven Multi Strategy, gdzie zarządzający zajmują pozycje na akcjach firm zaangażowanych w fuzje i przejęcia, będące w trudnej sytuacji finansowej albo bliskie bankructwa. Risk Arbitrage, które kupują jednocześnie akcje przejmowanego przedsiębiorstwa i sprzedają na krótko walory przejmującego w nadziei na osiągnięcie zysku na różnicy pomiędzy aktualną ceną rynkową i ostateczną ceną nabycia firmy. Wykorzystują tu zależność polegającą na tym, że najczęściej na przejęciu więcej zyskuje przejmowany niż przejmujący. Aktywa tych funduszy przekraczają na świecie 120 mld USD.

Long/Short Equity

Otwierają zarówno krótkie, jak i długie pozycje na rynkach akcji. Mogą skupiać się na spółkach z konkretnego sektora, o określonej kapitalizacji czy z jednego regionu.

Strategia polega na nabywaniu akcji niedowartościowanych i równoczesnej krótkiej sprzedaży tych, których wartość jest przeszacowana. Jedną z odmian mogą być fundusze typu Aggressive Growth, które inwestują w akcje małych i średnich firm, co do których oczekują przyspieszenia wzrostu zysku na akcję. Generalnie o wysokim współczynniku C/Z (cena do zysku na papier) i niskiej lub zerowej stopie dywidendy. Korzystają z krótkiej sprzedaży akcji w momencie, gdy oczekują rozczarowujących wyników, w momencie pogorszenia koniunktury na całym rynku zajmują krótkie pozycje na derywatach indeksowych. Przeznaczone są dla inwestorów o długim horyzoncie inwestycyjnym. Jest to rodzaj funduszu o dużej zmienności. Łączne aktywa tej grupy zbliżyły się 2004 r. do 290 mld USD, a w Europie przekroczyły 43 mld USD.

Emerging Markets

Inwestują w akcje i długi krajów z grupy emerging markets (tzw. rynków wschodzących), mających mniej rozwinięte gospodarki, ale z dużym potencjałem. To strategia oparta wyłącznie na kryterium geograficznym. W wielu z nich nie można korzystać z krótkiej sprzedaży, więc i efektywne zabezpieczanie portfela jest niemożliwe. Częściowo można go dokonać poprzez rynek walutowy. Jest to grupa funduszy o dużej zmienności, co wynika z większej amplitudy wahań na rynkach rozwijających się, będącej pochodną często niskiej kapitalizacji giełd i ograniczonej płynności innych rynków finansowych.

Na świecie w tej grupie podmiotów jest zgromadzone ok. 32 mld USD aktywów. Ostatnie dwa lata były dla nich bardzo udane. Udziałowcom przyniosły blisko 30% zysku w 2003 r. i przeszło 12% w roku ubiegłym. Jednak zarówno roczne, jak i miesięczne stopy zwrotu cechują duże wahania. Rok 1998 zakończyły blisko 38% pod kreską, w następnym roku dały zarobić blisko 45%.

Global Macro

Najbardziej agresywne. Zarabiają na zmianach dotyczących światowych gospodarek, które mogą być spowodowane decyzjami rządów odbijającymi się na poziomie stóp procentowych, niepokojami wpływającymi na kurs walutowy, rynek akcji, obligacji. Zarządzający często przy podejmowaniu decyzji kieruje się przewidywaniami co do rozwoju sytuacji gospodarczej. Nie zajmuje się oceną atrakcyjności pojedynczych spółek, czy innych papierów wartościowych, ale raczej całych klas aktywów, całych regionów. Najczęściej też podąża za głównymi trendami na wszystkich najważniejszych rynkach: akcji, obligacji, walut i towarów, choć nie zawsze są jednocześnie obecne na nich wszystkich. Wykorzystują dźwignię finansową i instrumenty pochodne, aby zwiększyć wpływ własnych decyzji na ruchy rynku. Stosują hedging, ale ze względu na duże lewarowanie transakcji, zawieranych przeważnie w jedną stronę (tylko w nadziei na wzrost albo tylko na spadek danego instrumentu), ma on niewielki wpływ na wyniki funduszy. Cechuje je bardzo duża zmienność. Na świecie aktywa tej grupy podmiotów są wyższe niż 100 mld USD, w Europie jest to blisko 19 mld USD.

Fixed Income Arbitrage

Zarządzający wykorzystuje anomalie cenowe na światowych rynkach instrumentów o stałym dochodzie, np. obligacje o stałym oprocentowaniu. Ich podstawowa strategia to arbitraż, czyli na przykład kupno obligacji rządowej i jednoczesne zajęcie krótkiej pozycji na kontrakcie terminowym wystawionym w oparciu o nią. Korzystają z wysokiej dźwigni finansowej, gdyż takie transakcje z jednej strony umożliwiają osiągnięcie niewielkich zysków, a z drugiej są bardzo bezpieczne.

To fundusze o niskiej zmienności wyników i blisko zerowej korelacji z rynkiem akcji. Przeciętnie w ostatnich 11 latach przyniosły 6,8% zysku rocznie. Jest to jedna z najbardziej skomplikowanych strategii i wymaga od zarządzającego wysokich kwalifikacji.

Fund of Funds

Stanowią połączenie funduszy hedgingowych o różnych strategiach inwestycyjnych i działających na wielu rynkach.

Generują stabilniejsze w długim terminie zyski od pojedynczych funduszy. Przywiązują duże znaczenie do ochrony kapitału, co nie zdarza się w przypadku wielu funduszy o agresywnych strategiach inwestowania. Wszelkie obliczane średnie stopy zwrotu z funduszy hedgingowych mają największe zastosowanie właśnie do tej ich grupy. Fundusz funduszy może pojedynczo reprezentować wszystkie powyższe strategie albo też być ich wypadkową.

W 2004 r. aktywa tej grupy podmiotów powiększyły się o ponad jedną piątą, do blisko 360 mld USD. Największa roczna strata funduszu reprezentującego wszystkie strategie funduszy hedgingowych nie przekroczyła 4,4%. Średnio dały zarobić rocznie 10,9%, czyli mniej więcej tyle samo, ile rósł indeks S&P 500. Widać jednak mniejszą zmienność stóp zwrotu. Specjaliści ten rodzaj strategii polecają dla nowych klientów, którzy dotąd nie mieli styczności z funduszami hedgingowymi.

Fundusz LTCM zagroził systemowi finansowemu

Założony przez wiceprezesa banku Salomon Brothers Johna Meriwethera i dwóch noblistów - Roberta C. Mertona i Myrona S. Scholesa fundusz LTCM (Long Term Capital Management) z założenia miał bezpieczną strategię arbitrażową, wykorzystującą okresową nierównowagę w wycenie odpowiednich papierów wartościowych. Sprzedawał relatywnie wyżej wyceniony i kupował wyceniony niżej, np. obligacje włoskie i niemieckie. Nieznaczny zysk na pojedynczej transakcji był zwielokrotniany dzięki stosowaniu ogromnej dźwigni finansowej. Choć LTCM powstał z kapitałem niecałych 5 mld USD, to niektórzy uważają, że obracał instrumentami o wartości przekraczającej 1 bln USD. Sporo, jeśli uwzględnić, że polski PKB jest mniej więcej dziesięciokrotnie niższy. Takie pieniądze mogły wpłynąć na kierunek notowań na dowolnym rynku. W końcu 1997 r. postanowiono obniżyć kapitał do 2,7 mld, ale nie spowodowało to zmniejszenia skali działania. W ten sposób znacząco wzrosła dźwignia finansowa wykorzystywana przy transakcji.

Taka skala działania wymagała ogromnego kredytowania. Z obsługą zadłużenia nie było kłopotów, odkąd fundusz skutecznie inwestował. Roczna stopa zwrotu w kilku latach z rzędu sięgała 40%.

W problemy fundusz popadł podczas kryzysu azjatyckiego. Teoretyczny model arbitrażu przestał działać, a nierównowaga na rynkach zwiększała się, zamiast zmniejszać. Tylko w jeden dzień LTCM stracił pół miliarda USD. Żeby utrzymywać otwarte stratne pozycje, trzeba było albo dopłacać do nich, albo je likwidować. Na początku września 1998 r. fundusz ogłosił, że w tym roku stracił ponad połowę powierzonych środków. Skala jego działalności była tak duża, że zamykanie funduszu (posiadanych przezeń pozycji w papierach wartościowych) zagroziło załamaniem rynków instrumentów pochodnych i bankructwem banków kredytujących jego działalność. Do akcji ratowania systemu włączył się sam Alan Greenspan - szef Fed. Pod koniec września 1998 r. podpisano porozumienie z bankami inwestycyjnymi, które zobowiązały się zainwestować w fundusz prawie 4 mld USD.