Sukces (nie) jest gwarantowany

W ostatnich kilkunastu miesiącach ożywienia na rynku pierwotnym tylko kilka spółek zdecydowało się wstrzymać oferty akcji. Ich przykład pokazuje jednak, że nie każda spółka, która jest publiczna, ma giełdowy debiut w kieszeni. I nie każda może liczyć na pieniądze inwestorów.

Ubiegłoroczny i tegoroczny wysyp nowych firm na giełdzie przekonuje, że istniejące procedury czy wymogi stawiane debiutantom nie są istotną barierą dla spółek, które chcą uzyskać publiczny status i pojawić się na parkiecie. Taką barierą nie są także koszty. Te kształtują się rozmaicie. Czasem pochłaniają istotną część uzyskiwanego od inwestorów kapitału (np. niespełna 7% w przypadku Zetkamy czy ponad 12% w przypadku Graala, choć tu proporcje wyglądałyby trochę lepiej, gdyby przedsiębiorstwu udało się sprzedać wszystkie oferowane walory). Można jednak znaleźć inne przykłady, wskazujące, że oferta realizowana niewielkim nakładem sił i środków ma również szansę powodzenia. Wystarczy przywołać w tym miejscu Próchnik. Miał on wprawdzie tę przewagę nad spółkami dopiero kandydującymi do notowań, że jego giełdowa historia jest tak długa, jak długie jest życie GPW, ale jednocześnie miał tę wadę, że emitował akcje, ratując się przed bankructwem. Ostatecznie uplasował na rynku papiery o wartości ponad 17 mln zł za niespełna 300 tys. zł (ok. 1,6%). Tu jednak ostrzeżenie: sztuka, która udaje się "starej" giełdowej firmie, debiutantowi raczej się nie uda. Nowe spółki, które chciałyby "sprzedać" inwestorom słabe wyniki finansowe, nawet przy dużo wyższych nakładach na promocję oferty, nie mają czego na rynku publicznym szukać. Giełda nie powinna być miejscem dla słabeuszy.

Przed drzwiami giełdy

Jakie mogą być przyczyny, dla których nie wszystkim spółkom udało się ostatnio zrealizować plany i wejść na GPW? I to nawet tym, które poniosły spore koszty (dla przykładu Cinema City International na przygotowanie oferty musiała wysupłać prawie 1,8 mln euro, czyli ponad 7 mln zł).

Nie można wykluczyć, że część przedsiębiorstw składała deklaracje co do wejścia na parkiet na wyrost, chcąc rozbudzić zainteresowanie potencjalnych inwestorów. Bliższa analiza warunków, jakie musiałyby spełnić, mogła ich zniechęcić do rynku publicznego. Część firm mogła się także przeliczyć ze swoimi możliwościami i nie była w stanie zaprezentować dobrych wyników finansowych. Dotyczy to zwłaszcza przedsiębiorstw reprezentujących branże, które od lat przeżywają kłopoty. Z tego powodu niektóre spółki (np. Fer, szyjąca odzież) od lat tkwią w tzw. giełdowej zamrażarce, opisywanej w poprzedniej wkładce z "Z PARKIETEM na parkiet".

Być może niektóre podmioty ...nigdy nie miały zamiaru zaistnieć na GPW. Chciały jedynie uzyskać efekty marketingowe, deklarując chęć upublicznienia akcji. Warto pamiętać, że takie zachowanie jest balansowaniem na granicy prawa. Deklaracja "chcemy przeprowadzić ofertę publiczną" oznacza nie tylko, że firma ma giełdowe ambicje, ale też że ma zamiar sprzedać akcje. Jeśli taka deklaracja składana jest publicznie, może naruszać przepisy Prawa o publicznym obrocie. Zwłaszcza gdyby się okazało, że była tylko zasłoną dymną, a jej celem było jedynie poinformowanie jak najszerszego grona zainteresowanych o tym, że spółka jest na sprzedaż.

Nauka z przykładów płynąca

Najwięcej wiadomo o przyczynach rezygnacji z ofert w przypadku tych firm, które znalazły się w obrocie publicznym, a jednak na parkiecie nie zadebiutowały i nie wiadomo, czy i kiedy zadebiutują. Najbardziej klarowna wydaje się sytuacja Matrix.pl. Spółka zanim przystąpiła do sprzedaży akcji, uzyskała oczekiwany efekt - dostała potężny zastrzyk gotówki. Za prawa do swojego produktu (aplikacja do zarządzania przedsiębiorstwami) dostała - kilka tygodni po wejściu na rynek publiczny - około 60 mln zł (w ofercie liczyła na kilkanaście milionów). Dość, by zrealizować cele, jakie przyświecały emisji.

Takiego scenariusza firma nie mogła przewidzieć. Zgodnie z oczekiwaniami zrezygnowała z wejścia na GPW. To logiczne posunięcie - trudno mając pełen portfel uzasadnić szukanie dodatkowych pieniędzy u inwestorów giełdowych. Komisja niedawno wycofała przedsiębiorstwo z publicznego obrotu. Na razie jego przygoda z giełdą zakończyła się, ale zarząd Matrix.pl nie wyklucza, że za dwa - trzy lata spółka przypomni się giełdowym graczom. Wtedy będzie też już wiadomo, jak (jak efektywnie) wykorzystała pieniądze uzyskane z niedawnej transakcji.

Za słaba koniunktura?

Najświeższy przykład przerwanej subskrypcji to handlujący złomem Złomrex. Zrezygnował z oferty już po złożeniu zapisów przez drobnych inwestorów. Nie przekreśla planów pozyskania kapitału z rynku publicznego, ale też ich nie precyzuje. W odwołanej ofercie chciał uzyskać 252-357 mln zł. Zerwanie emisji zarząd tłumaczył pogorszeniem się sytuacji na rynkach kapitałowych i walutowych w Europie Środkowej. Tak się bowiem złożyło, że zapisy na akcje były przyjmowane w czasie, kiedy doszło do tąpnięcia na giełdach w naszym regionie Europy, Warszawy nie wyłączając. W tej sytuacji zarząd miał obawy co do tego, czy zapisy w transzy inwestorów instytucjonalnych będą odpowiadać jego oczekiwaniom. To pokazuje, jak ważna dla rynku pierwotnego jest koniunktura giełdowa. Specjaliści nie mają wątpliwości: nie byłoby ubiegłorocznego wysypu debiutantów, gdyby wcześniej nie rozpoczęła się hossa na giełdzie. Dłuższe załamanie notowań na rynku wtórnym prędzej czy później (raczej prędzej - jak uczy doświadczenie) odbija się na rynku pierwotnym. Spółki tracą zapał do upubliczniania swoich akcji. Nie mogą osiągnąć satysfakcjonujących je cen, a inwestorzy nie chcą kupować akcji, skoro te, które już mają w portfelu, systematycznie tracą wartość.

Reakcja Złomreksu może się jednak wydawać przesadzona. Załamanie notowań nie świadczy przecież od razu o zmianie pozytywnych tendencji. Żeby o niej mówić, trzeba czasu i kolejnych dowodów (dalszej mocnej przeceny akcji).

W przypadku Złomreksu sprawa była jednak bardziej skomplikowana. Tuż przed rezygnacją z oferty spółka przegrała przetarg na majątek Huty Batory. Kupując go, chciała rozpocząć proces przejęć, jaki miał być finansowany wpływami z rynku publicznego. Co więcej, okazało się, że w tym segmencie rynku pojawił się nowy, groźny gracz - znany inwestorom giełdowym Roman Karkosik, właściciel m.in. Boryszewa i Impexmetalu (obie firmy są notowane na GPW). Być może więc po przegranym przetargu Złomrex przestraszył się, że trudno mu będzie uzasadnić sięganie do kieszeni inwestorów, skoro nie jest wcale pewne, czy będzie mógł wydać pieniądze tak, jak obiecał w prospekcie (cele emisji). Z tego samego powodu inwestorzy też mogli być mniej skłonni do sięgania do portfela.

W podobnej sytuacji znaleźli się właściciele i zarząd Profi. W oficjalnym komunikacie producent pasztetów uzasadnił odstąpienie od publicznej oferty (w trakcie przyjmowania zapisów od drobnych inwestorów) ryzykiem zmiany planów znaczącego kontrahenta. Jak się później okazało, Nestle wycofało się ze współpracy, w ramach której publiczna spółka miała produkować dla koncernu przez trzy lata zupy i dania gotowe. Wartość kontraktu była szacowana na około 50 mln zł. To właśnie w związku z jego realizacją wielkopolska firma chciała podwyższyć kapitał i szukała pieniędzy (około 40 mln zł) u inwestorów giełdowych. Nic dziwnego, że zarząd zrywając ofertę argumentował, że inwestorzy zapisywali się na walory, spodziewając się realizacji projektu z Nestle. A skoro nic z niego nie wyszło... Spółka nie wycofuje się jednak z giełdowych planów. Na razie jednak odsuwa ich realizację w czasie.

Selekcja coraz większa

Wszystkie wymienione do tej pory przykłady mają jedną wspólną cechę: u podstaw decyzji o rezygnacji z publicznej oferty leżała zmiana sytuacji gospodarczej czy warunków funkcjonowania spółki. Na ten czynnik nie może się raczej powołać Cinema City International. Mimo że analitycy spodziewali się sukcesu oferty CCI, operatora kin Cinema City i Imax, spółka zerwała emisję (jej wartość szacowano na ponad 40 mln euro). Zmianę planów zarząd wyjaśnił krótko: niesatysfakcjonujące wyniki budowy księgi popytu (oferta została odwołana po przyjęciu zapisów drobnych graczy). Efekty book-buildingu "nie gwarantowały odpowiedniego poziomu płynności akcji na rynku wtórnym". Rzadko która firma martwi się o płynność akcji na parkiecie. O co więc chodziło? O to, że niemożliwa była równoczesna emisja nowych akcji oraz sprzedaż papierów należących do dotychczasowych akcjonariuszy mniejszościowych. Spółka nie wyklucza odkurzenia giełdowych planów. Nie precyzuje jednak, kiedy mogłoby to nastąpić. Czeka na swoją szansę.

Oferta CCI stanowiła jednak mocny sygnał, że inwestorzy instytucjonalni stają się bardziej wybredni. Że spółki nie mogą liczyć na sukces subskrypcji tylko dlatego, że znalazły się w publicznym obrocie.

Mniejsze pieniądze

To bardziej selektywne podejście instytucji finansowych do emisji dało o sobie znać także w przypadku kilku innych firm, które ostatecznie znalazły się na parkiecie. Zapłaciły jednak za to pewną cenę. Nie wszystkim udało się sprzedać taką liczbę akcji, jaką planowały (np. ze sprzedaży walorów rezygnowali dotychczasowi udziałowcy). A jeśli nawet - to nie była to zasługa instytucji, lecz drobnych graczy. Dobrym przykładem jest Zetkama, producent armatury przemysłowej. Sprzedała wszystkie nowe papiery. Zredukowała zlecenia małych inwestorów o prawie 81%. W transzy przeznaczonej dla instytucji zapis złożył... jeden podmiot. Taka struktura popytu ucieszyła zapewne spółkę pod tym względem, że udało jej się zakończyć ofertę sukcesem, ale później przysporzyła też zmartwień. Dominujący udział drobnych inwestorów w ofercie sprawił, że po wprowadzeniu papierów na GPW pojawiła się duża podaż, a kurs zaczął spadać. To pokazuje, że krótkoterminowi gracze nastawieni na szybki zysk mogą wprawdzie pomóc w zamknięciu emisji, ale nie gwarantują stabilizacji notowań. Taka struktura popytu nie sprzyja też wycenie firmy. Cena akcji jest zwykle ustalana na poziomie dolnej granicy widełek (inna sprawa, że gdyby widełki były niższe, instytucje byłyby być może bardziej zainteresowane akcjami; po prostu niektóre firmy mogą się dla nich sprzedawać zbyt drogo). Tak było w Zetkamie, w związku z tym ze sprzedaży części swoich walorów wycofał się dotychczasowy akcjonariusz (Central Europe Valves).

Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku Eurofaktora. Największa niebankowa firma faktoringowa (pierwsza z tej branży, która znalazła się na GPW), sprzedała wszystkie nowe akcje (2 mln). Jej udziałowcy zrezygnowali z udziału w ofercie, choć zamierzali zredukować zaangażowanie o 400 tys. papierów. Uznali jednak, że cena jest za niska (równa dolnej granicy widełek, w efekcie przedsiębiorstwo dostało 36 mln zł, choć liczyło na około 50 mln zł). Subskrypcja powiodła się, ale kluczowe znaczenie odegrali drobni inwestorzy (w skierowanej do nich transzy redukcja zleceń wyniosła prawie 33%). Jeśli chodzi o instytucje, niektóre wycofały się nawet ze wstępnych deklaracji zakupu papierów.

Mniej akcji w porównaniu z planami sprzedał także niemiecki fundusz venture capital - bmp AG. Oferował papiery równocześnie w Polsce i Niemczech, gdzie także jest notowany. Polskie instytucje nie były zainteresowane jego propozycją (drobni gracze kupili 1,8 mln papierów), choć - jak twierdzili przedstawiciele niemieckiej firmy - pierwotne ich deklaracje sugerowały co innego. Zarząd bmp tłumaczył to m.in. dużą liczbą nowych emisji w tym samym czasie. Podobnie jak w Zetkamie, ceną za sprzedaż akcji tylko małym inwestorom była wyprzedaż walorów po ich wprowadzeniu na parkiet.

Czasem jednak nawet udział instytucji w ofercie nie gwarantuje pełnego sukcesu. Pokazuje to przykład Graala (producent konserw rybnych), któremu udało się domknąć emisję, ale sprzedał 1,46 mln z 1,67 mln akcji. Zamiast 25 mln zł brutto uzyskał niecałe 22 mln zł.

Fiasko też możliweWśród wymienionych dotąd spółek problemy stwarzała głównie struktura popytu (kiepskie wyniki book-buildingu - brak zainteresowania instytucji). Co nie znaczy, że popytu na akcje w ogóle nie było. Złomrex wskazywał np. na bardzo duże zainteresowanie drobnych graczy. Ale bywa i inaczej. Park Fantasia zamierzał wyemitować obligacje i w ten sposób pozyskać pieniądze na budowę parku rozrywki na Pomorzu. Publiczna oferta papierów dłużnych nie doszła jednak do skutku. Powód: brak zainteresowania inwestorów. Po prostu. Najwyraźniej ani firma, ani jej projekt nie zaciekawiły giełdowych graczy na tyle, by byli skłonni wykładać pieniądze. Tylko tym można wytłumaczyć fiasko subskrypcji. Inne oferty pokazują przecież, że "gorącego pieniądza" na rynku wciąż nie brakuje. Spółka poinformowała o zamiarze emisji obligacji zamiennych, ale już tylko do wybranych inwestorów, poza rynkiem publicznym. To wskazuje, że zrezygnowała z planów finansowania przedsięwzięcia z pieniędzy giełdowych inwestorów (pierwotnie chciała im oferować kolejne serii obligacji i akcje, a już pierwszy etap inwestycji pochłonąć miał 245 mln zł).