Bilans wyszedł na zero

Inwestorzy nie mogli narzekać na nudę na rynkach finansowych. Gorzej było z zarabianiem pieniędzy. Nie tylko trzeba było trafnie wybrać region, gdzie indeksy giełdowe rosły, ale też znaleźć odpowiedni sektor i moment na inwestycje. Globalny rynek akcji kończył I kwartał na tym samym poziomie co rok 2004. W przeliczeniu na dolary indeks światowy spadł prawie o 2%.

Kolejny raz lepiej wypadły rynki wschodzące niż dojrzałe. Pierwsze zyskały w ujęciu dolarowym przeciętnie 0,6%, drugie straciły 2%. Wśród sektorów jeden przyciągał dużą uwagę. Kursy spółek z branży energetycznej mocno szły w górę - w ślad za rosnącą ceną ropy naftowej. Na początku marca indeks opisujący notowania tej grupy firm na świecie zyskiwał blisko jedną piątą, by ostatecznie kwartał skończyć prawie 11-proc. wzrostem. Na nieco wyższym poziomie niż kwartał wcześniej były jeszcze papiery z sektora materiałów do produkcji, w skład którego wchodzi wiele spółek wydobywczych (korzystnym czynnikiem były wysokie ceny surowców), a także z branży dóbr niewrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej (generalnie sprzedawcy i producenci artykułów pierwszej potrzeby) oraz użyteczności publicznej. Jednak we wszystkich trzech przypadkach zwyżka nie przekroczyła 1%. Pozostałe sześć sektorów, wchodzących w skład globalnego indeksu S&P Global 1200, zanotowało spadek. Spółki technologiczne i telekomunikacyjne zniżkowały przeciętnie o ponad 6%, finansowe i działające w branży dóbr wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej po ponad 4%. Firmy przemysłowe i z sektora ochrony zdrowia straciły odpowiednio 1,2% oraz 0,7%.

Bardzo ważne sektory z punktu widzenia ogólnej koniunktury na globalnym rynku akcji - finansowy, technologiczny oraz dóbr wrażliwych na wahania koniunktury - mają łącznie 46-proc. udział w indeksie. Wszystkie wypadły źle w I kwartale. Można z tego wnioskować, że wśród inwestorów narasta przekonanie o nieuchronności dalszych podwyżek stóp procentowych. Wyższe koszty pieniądza negatywnie odbiłyby się na kondycji branży finansowej. Większe koszty obsługi zadłużenia i droga ropa ograniczyłyby wydatki konsumentów i przedsiębiorstw, prowadząc do osłabienia wzrostu gospodarczego. Czy inwestorzy trafnie przewidują przyszłość i czy zapowiada się pogorszenie koniunktury gospodarczej na świecie? Są powody, by sądzić, że mają rację.

Sygnały spowolnienia

już się pojawiły

Wzrost globalnej produkcji przemysłowej zwolnił na początku tego roku do 6,5% z 9,3% w maju 2004 r. Dynamika wciąż jest jeszcze znaczna, ale jednocześnie - wnioskując na podstawie danych z przeszłości - trudno oczekiwać ponownego przyspieszenia. Przez ostatnie 45 lat tempo wzrostu globalnej produkcji zaczynało się zmniejszać, gdy dynamika osiągała 7-11%. Nigdy nie przyspieszało ponownie wcześniej niż przed osiągnięciem poziomu 3% lub mniej. Przeciętnie tendencja odwracała się po spadku do 1,5%, który zabierał 21 miesięcy. W ostatnim przypadku w grudniu 1999 r. wzrost zatrzymał się po sięgnięciu 6,8%, spadek trwał 24 miesiące i wyniósł 8,9 pkt proc. (dynamika wzrostu w grudniu 2001 r. wyniosła -2,1%).

Szybko zmniejsza się też tempo zmiany wskaźników wyprzedzających koniunktury w Stanach Zjednoczonych. W marcu 2004 r. wzrost wynosił 4,7%, ostatni odczyt za luty wykazał zwyżkę jedynie o 0,7%. Natomiast w Chinach skala wzrostu produkcji ustabilizowała się w ostatnich miesiącach na wysokim poziomie.

Wobec tego, że zwalnianie tempa rozwoju światowej gospodarki obserwujemy od kilku miesięcy, dziwić może zwyżka rynków akcji w ostatnich trzech miesiącach minionego roku. Była trzecim najsilniejszym kwartalnym wzrostem na przestrzeni ostatnich czterech lat. Wygląda na to, że inwestorzy dali się wtedy ponieść zbytniemu optymizmowi. Sprzyjały mu spadek cen ropy naftowej, umiarkowane tempo wzrostu stóp procentowych w USA i utrzymująca się na niskim poziomie rentowność tamtejszych długoterminowych obligacji. Inwestorzy mogli też próbować dopatrywać się analogii z 1994 r., kiedy giełda na cykl podwyżek stóp procentowych w USA zareagowała roczną konsolidacją. Kolejny rok natomiast przyniósł już pokaźny wzrost indeksów, wynoszący w przypadku S&P 500 jedną trzecią. W oczekiwaniu na powtórkę takiego scenariusza mogła pojawić się chęć wyprzedzenia takiego ruchu.Jeśli rzeczywiście tak było, to wnioski na przyszłość nie wypadają korzystnie dla posiadaczy akcji. Okazuje się, że inwestorzy podejmowali decyzje w oparciu o błędne przesłanki. Cykl podwyżek kosztów pieniądza w Ameryce nie tylko nie dobiega końca, ale pojawiły się obawy, że może dojść do przyspieszenia jego tempa. Stopniowo podnoszony jest docelowy poziom, do jakiego dotrą stopy procentowe w obecnym cyklu zaostrzania polityki monetarnej. Pojawiają się opinie, że może to być nawet 6%, choć jeszcze w ostatnich miesiącach ubiegłego roku spodziewano się podwyżki do 4,5%.

Gdzie płyną kapitały?

Oderwanie od tego, co dzieje się w gospodarkach, widoczne było jeszcze wyraźniej na rynkach wschodzących. Przez większość I kwartału akcje bardzo szybko drożały. Na koniec pierwszego tygodnia marca tegoroczna stopa zwrotu przekraczała 8%. Jednak kolejne trzy tygodnie przyniosły mocną korektę - spadały nie tylko kursy akcji, ale i lokalne waluty. Ostatecznie marzec ta grupa rynków zamknęła ponad 7-proc. stratą uwzględniając zmiany notowań na giełdach i na rynkach walutowych.

Kluczowym czynnikiem determinującym taki rozwój wypadków stały się globalne przepływy kapitału. Od początku roku do 11 marca do funduszy inwestycyjnych lokujących na emerging markets napłynęło 6,2 mld USD świeżych środków (różnica między wpłatami i wypłatami). To odpowiadało 4,8% aktywów, jakie były w nich zgromadzone na początku roku. Przez sześć kolejnych tygodni do 11 marca notowano najwyższe w 5-letniej historii cotygodniowych badań saldo. Tak wynika z analiz tego rodzaju przepływów, które prowadzi Emerging Portfolio (monitoruje wpłaty i wypłaty środków z ok. 8 tys. funduszy inwestycyjnych na świecie o aktywach przekraczających 3 bln USD). Sam luty był pod tym względem najlepszy w 10-letniej historii zbierania takich danych. O ile wpłaty do podmiotów lokujących na rynkach wschodzących były zrozumiałe - od wiosny 2004 r. ta grupa funduszy notowała odpływ środków, natomiast sprzyjały im wysokie ceny surowców, atrakcyjne wyceny akcji, szybsze niż w wielu krajach rozwiniętych tempo rozwoju gospodarczego, ubiegłoroczne stopy zwrotu mocno in plus odbiegające od dojrzałych rynków - to ich skala była zaskakująca. Budziło to obawy, że mamy do czynienia z dmuchaniem spekulacyjnego bąbla. Zazwyczaj jego przekłucie przynosi bolesną przecenę. Jej przedsmakiem była marcowa wyprzedaż. Najbardziej dotknęła ona Turcję, Kolumbię, Polskę oraz Węgry, gdzie giełdy straciły po ponad 14%, uwzględniając deprecjację walut w relacji do dolara.

Jednocześnie trudno oprzeć się wrażeniu, że w wielu przypadkach szturm na akcje z rynków wschodzących odbywał się wbrew czynnikom fundamentalnym. W gronie krajów, z których akcje szybko zyskiwały od początku roku na wartości, znajdujemy takie, gdzie aktywność gospodarcza od wielu miesięcy szybko zmniejsza się. Roczne tempo wzrostu produkcji przemysłowej w Argentynie spadło do 5,3% w lutym z powyżej 10% w połowie minionego roku. Tamtejsza giełda zyskała natomiast w pierwszych trzech miesiącach tego roku 11%. Na Węgrzech dynamika produkcji przemysłowej zmalała do 2,8% z ponad 7% w połowie 2004 r. Indeks rynku akcji poszedł w górę w I kwartale 2005 r. o blisko 7%. W lutym doszło do spadku o 7,3% produkcji przemysłowej w Korei Południowej, podczas gdy jeszcze w drugiej połowie roku przekraczała ona 10%. Natomiast giełda zyskała od końca 2004 r. ponad 11%. Dynamika produkcji przemysłowej wyhamowuje również w Rosji, co nie przeszkodziło tamtejszym akcjom zyskać w I kwartale 2005 r. ponad 7%.

Wyceny wciąż atrakcyjne?

To, dlaczego inwestorzy nie bardzo zwracają uwagę na sygnały słabnięcia aktywności w wielu gospodarkach, tłumaczą w jakimś stopniu wyceny akcji, utrzymujące się w większości przypadków na atrakcyjnym poziomie, zwłaszcza w odniesieniu do rentowności papierów skarbowych. Prosty model, w którym stopę zysku, stanowiącą odwrotność wskaźnika C/Z, porównujemy z dochodowością długoterminowych obligacji (10-letnich) pokazuje, że jedynie dla sześciu rynków z 31, jakie wzięliśmy pod uwagę, porównanie wypada na korzyść bezpiecznych inwestycji. Najmniej korzystnie wypada amerykański segment technologiczny i z tym można wiązać notowaną od początku tego roku słabość. Źle wypada też parkiet południowoafrykański, często "wrzucany" do jednego koszyka z Polską i innymi rynkami rozwijającymi się z naszego regionu. On również wypadł bardzo słabo w I kwartale 2005 r. Ta sama uwaga dotyczy Nowej Zelandii. Natomiast mało atrakcyjne wyceny nie przełożyły się na zniżkę w Australii, a w Czechach nie przeszkodziły nawet w solidnej zwyżce.

Zauważmy jednocześnie, że ewentualny dalszy umiarkowany wzrost zyskowności obligacji w niewielkim stopniu pogorszy tę statystykę. Przy założeniu, że pójdzie ona w górę o dalsze 10%, jedynie giełda brazylijska zacznie wyglądać mniej atrakcyjnie niż tamtejsze obligacje. W przypadku podniesienia się rentowności o 20% wnioski zmienią się dość radykalnie. Do tego grona dołączą jeszcze Węgry, Wielka Brytania i Stany Zjednoczone, co byłoby już niepokojącym zdarzeniem. Amerykańskie parkiety są busolą dla innych giełd na świecie. Londyński rynek jest największy w Europie. Wzrost rentowności 10-latek w USA o 20% oznaczałby osiągnięcie poziomu 5,38%. Teraz jest to ponad 4,4%, ale wiele wskazuje na jej dotarcie w kolejnych tygodniach przynajmniej do 4,9%.

Polska giełda wypada w takim zestawieniu korzystnie. Jest to pochodną niskiego wskaźnika C/Z oraz trwającej przez ostatnie miesiące hossy na rynku papierów dłużnych. Trzeba jednak pamiętać, że na wartość C/Z spory wpływ mają PKN i KGHM. Szczególnie ta druga spółka ma bardzo niski wskaźnik. Równocześnie w sytuacji dalszej dekoniunktury na amerykańskim rynku obligacji przecena mogłaby dotknąć również i polskie papiery.

Jak szybko

będą rosnąć zyski?

Na wyceny można spojrzeć także z innej strony. W ubiegłym roku inwestorzy w niewielkim stopniu przywiązywali wagę do kwestii rosnących stóp procentowych i sytuacji na rynku obligacji, gdyż spółki mogły się pochwalić szybko zwiększającymi się zyskami. Większość analityków zakłada, że w tym roku uda się podtrzymać wzrost, ale jego tempo wyraźnie wyhamuje. To nasuwa kilka wniosków - niskie wartości wskaźnika C/Z występują zazwyczaj wtedy, kiedy cykl dynamiki wzrostu zysków osiąga szczyt, a wysokie, gdy istnieje duży potencjał poprawy wyników. Oczywiście ta reguła nie działa w sytuacji, gdy mamy do czynienia z tworzeniem na rynkach spekulacyjnych bąbli. W tym kontekście mocne zachowanie rynków w Czechach i Australii w I kwartale pomimo malejącej atrakcyjności wycen tamtejszych akcji można traktować jako rodzaj manii - w pierwszym przypadku stymulowanej akcesją do Unii Europejskiej, w drugim - hossą na rynku surowcowym.

Jednym z najczęściej zadawanych sobie przez inwestorów pytań jest to, jakie czynniki są już zdyskontowane w cenach akcji, a jakie jeszcze nie. Specjaliści wykorzystują czasami nieskomplikowany model do określania tempa wzrostu zysku na akcję przedsiębiorstw, jakie uzasadniałoby aktualny poziom cen akcji. W tym celu od sumy rentowności długoterminowych obligacji i premii za ryzyko związane z kupnem walorów odejmują stopę dywidendy. Przeprowadzona symulacja została oparta na pewnym uproszczeniu zakładającym, że na wszystkich rynkach premia za ryzyko jest taka sama jak w Stanach Zjednoczonych przeciętnie w ostatnich 45 latach i wynosi 3%. W rzeczywistości każdy rynek charakteryzuje inna premia.

Okazuje się, że najbardziej wyśrubowane oczekiwania odnoszą się do rynków wschodzących, m.in. RPA, Brazylii, Indii, Polski czy Węgier. Natomiast wśród giełd państw rozwiniętych na czele stawki takiego zestawienia znajdują się Stany Zjednoczone oraz Kanada. Ze względu na to, że dane nie uwzględniają jeszcze dywidend za 2004 r., sytuacja Polski ma więc szanse się poprawić ze względu na sowite dywidendy, jakich wypłatę deklarują spółki.

Teoretyczny model

może być przydatny

Modele mają to do siebie, że najczęściej odbiegają od rzeczywistości. W tym wypadku wydaje się jednak, że mogą okazać się przydatne do oceny przyszłych zdarzeń na giełdach. Można przyjąć, że im bardziej rzeczywisty wzrost zysku na akcję będzie odbiegał w górę od wskazywanego przez model, tym większa będzie szansa na podtrzymanie dobrej koniunktury na giełdach. W przypadku gdyby okazało się, że spółki nie są w stanie zarabiać tyle, ile "wychodzi" z modelu, wzrastałaby groźba przeceny. Równocześnie w związku z występującą od dłuższego czasu na wielu giełdach polaryzacją, wnioski płynące z modelu można stosować do poszczególnych spółek. Te, które będą w stanie zwiększać zysk na akcję w szybszym tempie od wyliczonego na podstawie teorii, powinny notować zwyżkę kursów. W przełożeniu na polskie warunki oznaczałoby to, że w górę miałyby szanse iść ceny walorów tych firm, które będą zwiększać zysk w tempie szybszym niż 7,8%. Trzeba przy tym pamiętać, że wyższa rentowność obligacji będzie powodować podwyższenie tego poziomu, wzrost stopy dywidendy zaś obniżenie.