Wyniki są lepsze

Z Michałem Szymańskim, zarządzającym OFE Commercial Union, rozmawia Marek Siudaj

OFE Commercial Union, największy fundusz emerytalny, wydawał się praktycznie pewnym kandydatem na benchmark dla rynku. Wynika to ze sposobu liczenia średnich stóp zwrotu, uzależniających wynik od wielkości funduszu. Tymczasem OFE CU okazał się najgorszym funduszem emerytalnym w ciągu ostatnich trzech lat. Co się stało, skąd to pogorszenie?

Trudno mówić o pogorszeniu, czyli o czymś, co się stało nagle. Taka pozycja naszego funduszu w trzyletnim rankingu to przede wszystkim skutek pogorszenia wyników w 2002 roku. Były wyraźnie słabsze.

Co takiego się działo wtedy? Czy to wynik nietrafionych inwestycji zagranicznych?

Było i jest wiele powodów, które utrudniają prowadzenie efektywnej polityki inwestycyjnej. Przede wszystkim - ten fundusz nie może inwestować w akcje trzech banków, które mają znaczny udział w indeksach, w kapitalizacji giełdy, w sektorze bankowym oraz w portfelach konkurencji. To BZ WBK, BPH i BACA. Dwa pierwsze są bezpośrednimi udziałowcami PTE CU, a BACA - pośrednim, poprzez BPH, co zgodnie z prawem uniemożliwia funduszowi inwestowanie w ich akcje. Tymczasem to płynne spółki, podatne na wzrost cen w sytuacji, gdy napływa kapitał zagraniczny. Problem był znacznie głębszy w poprzednich latach, gdy na GPW było mniej dużych spółek. Wspomniane banki miały wtedy znacznie większą wagę. Trudno więc było obejść wspomniany problem, inwestując w inne płynne spółki z powodu ich niewielkiej liczby oraz limitów inwestycyjnych. Poza tym wielkość naszego funduszu utrudnia nam efektywne, z punktu widzenia wzrostu wartości jednostki, inwestowanie w małe i średnie spółki.

Nie dało się obejść problemu wspomnianych banków przez zakup np. instrumentu pochodnego, związanego z kursami ich akcji?

Po pierwsze - jakieś banki musiałyby taki instrument zaoferować. Po drugie - gdyby doszło do stworzenia np. funduszu inwestującego tylko w te trzy banki, to pojawiłby się problem limitów inwestycyjnych, ograniczających nasze zaangażowanie w taki podmiot. Do tego dochodzi marża oferującego taki produkt, bo stworzenie go tylko dla nas kosztowałoby określone pieniądze, co przełożyłoby się negatywnie na stopę zwrotu. To byłby stały problem, który występowałby również w przypadku instrumentu pochodnego. Poza tym jest jeszcze kwestia płynności. Mielibyśmy bowiem tylko dwie strony transakcji. W przypadku gdyby bank musiał np. odkupić od nas taki instrument, mógłby bardzo mocno wykorzystać swoją przewagę, czyli tzw. "pricing power", i przy tej okazji zarobić tak dużo, jak przy marży.

Na dodatek, przy naszej wielkości, próba zbudowania pozycji podobnej do konkurencji za pośrednictwem takiego instrumentu oznaczałaby zgłoszenie bardzo skoncentrowanego i dużego popytu na akcje tych trzech spółek. To znacznie podniosłoby ich kursy i zwiększyło nasz koszt nabycia.

Rozumiem - problemu banków nie da się tak łatwo rozwiązać. Ale co jest z tymi małymi i średnimi spółkami? W końcu nie jesteście jedynym wielkim funduszem na rynku.

Zgadza się, ale trzeba pamiętać o braku tych trzech banków. Można porównać, jaką część portfela stanowią one w przypadku innych dużych funduszy. To nie są małe wartości. A ponieważ my jesteśmy duzi, to trudniej jest nam zastąpić ten ubytek średnimi spółkami. Na dodatek, trudno się spodziewać, że jeśli kupimy akcje spółki A zamiast spółki B, to te walory będą się zachowywać jednakowo. To by oznaczało brak zróżnicowania stóp zwrotu pomiędzy spółkami w ramach jednego rynku.

Ale tak się składa, że ostatnie dwa lata to czas, kiedy brak tych banków mógł być atutem funduszu. Bo najszybciej rosły małe i średnie spółki. Na nich można było zarobić najwięcej.

Faktycznie była hossa na małych i średnich spółkach. Ale tutaj zderzamy się z problemem wielkości funduszu. Na koniec ub. roku wartość aktywów OFE CU to 17,4 mld zł. Aktywa czwartego funduszu to ok. 1/3 naszych, a OFE Sampo, piąty na rynku, to nieco ponad 10% naszego funduszu. Różnice są kolosalne...Ale drugi co do wielkości fundusz OFE ING Nationale--Nederlanden jest niewiele mniejszy, a radził sobie lepiej.

Jestem w nieco niezręcznej sytuacji... (Michał Szymański wcześniej pracował w ING Investment Management - przyp. red.)

Rozumiem. Czyli - jesteście po prostu za duzi, aby małe i średnie spółki dawały wam zauważalny wzrost wartości jednostki rozrachunkowej?

To zależy od wielkości spółki. Weźmy spółkę o kapitalizacji 50 mln zł, która znalazłaby się w naszym portfelu akcyjnym o wartości 6 mld zł. Kupujemy 10% jej akcji. Jak ona wpłynie na stopę zwrotu funduszu, nawet jeśli jej cena wzrośnie o 100%? Poza tym - skoro akcje wzrosły o 100%, mówimy o dużym sukcesie inwestycyjnym. Ale ten sukces musi mieć znaczenie praktyczne i przełożyć się na wzrost całości aktywów. W naszym przypadku konieczna jest do tego większa liczba spółek. Dlatego też tak bardzo zależy nam na rozwoju całego rynku. Jeśli to nie nastąpi, będziemy wypychani na rynki zagraniczne.

Ale już w tej chwili możecie sporo zainwestować za granicą i nie widać, byście się do tego palili. Z danych o składzie Waszych portfeli na koniec roku 2004 wynikało, że więcej mieliście obligacji niż akcji.

Wskutek kształtu regulacji, dotyczących minimalnej gwarantowanej stopy zwrotu, zbyt duże zaangażowanie się w instrument, który w branży nie występuje, powoduje wzrost ryzyka. I ten parametr trzeba brać pod uwagę. Zwłaszcza że pewne zabezpieczenia, ograniczające to ryzyko, wbudowane są w cały system...

Ale ja nie bez kozery powiedziałem, że jesteście kandydatem na benchmark. Ze względu na wielkość funduszu to wy powinniście wyznaczać średnie wyniki dla rynku. Na dodatek, swego czasu inne, mniejsze fundusze obawiały się, że jak wyjdziecie mocno za granicę i na tym zarobicie, wpędzicie je w kłopoty. One były zbyt małe, aby inwestować za granicą. Tymczasem okazało się, że to, co miało być atutem, stało się kulą u Waszej nogi.

Można prowadzić aktywną politykę inwestycyjną, ale w ramach określonych miar ryzyka. Jeśli tych miar brakuje czy też nie ma kontroli ryzyka, to prędzej czy później pojawiają się kłopoty, nawet jeśli wcześniej są fajerwerki. Jak w życiu - potrzebny jest złoty środek. Przy czym kontrola ryzyka nie oznacza ograniczenia działalności inwestycyjnej do podstawowych czynności czy do instrumentów o małym ryzyku...

Ale do czego Pan zmierza? Do tego, że nie udało się OFE CU zarobić za granicą?

Chodzi mi o to, że nasze działania muszą być poparte analizą inwestycyjną. Filozofia polegająca na tym, że kupuję coś, bo nic innego nie mogę, jest zła. Podstawą naszych działań powinna być analiza. Poza tym musimy mieć świadomość ograniczeń, jakie nakłada na nas prawo, choćby to, że niezależnie od atrakcyjności trzech wspomnianych banków OFE CU nie może kupować ich akcji.

Zaczynam się coraz bardziej zastanawiać, czy Wasze problemy da się usunąć. Nie macie trzech banków i ich mieć nie będziecie, bo takie jest prawo. Małe spółki są dla Was za małe, ale właściwie tylko takie ostatnio wchodzą i będą w przyszłości wchodzić na giełdę, chyba że Skarb Państwa wprowadzi na parkiet ostatnie duże firmy, jakie ma. A więc chyba macie poważny problem...

Ograniczenia strukturalne zawsze będą. Dla mnie istotne są działania polegające na ograniczeniu czy przełamaniu ich wpływu. Tłumaczenie przeszłości jest bardzo istotne, ale dla mnie ma znaczenie, o ile jesteśmy w stanie wyciągnąć z niej wnioski na przyszłość - czyli zwiększać naszą efektywność.

Obecnie w inwestowaniu przyjmujemy podejście fundamentalne i długoterminowe oraz dążymy do utrzymywania niskiego ryzyka inwestycyjnego. To wynika z tego, jakim typem inwestora jesteśmy, z naszej wielkości i przede wszystkim z filozofii inwestycyjnej. To oczywiście nie wyklucza tradingu, ale wskazuje, na czym się będziemy koncentrować. Dla mnie ważna jest systematyczność procesu inwestycyjnego, jego powtarzalność, co umożliwia identyfikację miejsc, gdzie można coś poprawić, i budowCo to oznacza? Bo o podejściu fundamentalnym, długoterminowym itd. mówi zarządzający każdego funduszu emerytalnego. Ale na czym chcecie zarabiać? Bo małych spółek mieć nie będziecie...

Nie powiem, jakie konkretnie spółki będziemy kupować...

Nie o to pytam. W jaki sposób np. chcecie rozwiązać problem małych i średnich firm. Będziecie budować portfel małych spółek?

Nie, nie. Tego nie powiem. Chodzi mi o przyjęcie pewnych rozwiązań, które pozwolą nam uzyskać przewagę. Tu nie ma prostych rozwiązań, że kupimy sobie to czy tamto i już będzie dobrze. To może działać przy funduszu paromilionowym. Tu trzeba rozwiązań mających charakter systemowy. Chodzi o to, aby wyniki były systematyczne.

Podejście fundamentalne - czyli przyglądacie się spółce, oceniacie jej perspektywy oraz całej branży, przyglądacie się rynkowi i ewentualnie kupujecie albo nie. Zgadza się?

Tak, tak mniej więcej można powiedzieć.

No dobrze. A co się dzieje, gdy jest to mała spółka? Czy biorąc pod uwagę Waszą wielkość opłaca się Wam kupować firmę, która za dwa, trzy lata zwiększy wartość z 300 do 800 mln zł?

To jest proste stwierdzenie, ale oparte na złych przesłankach. Jeśli znajdziemy spółkę, która obecnie kosztuje 300 mln zł, a zwiększy wartość do 800 mln zł, to z przyjemnością ją kupimy. Ale jak wybrać taką spółkę z całej plejady firm? Wymaga to określonych rygorów co do szczegółowości i zasad analizy takich firm. I tu się pojawia bariera efektywności - bo to oznacza konieczność robienia wielu szczegółowych analiz w bardzo dużym spektrum inwestycyjnym. Ponadto inwestycja w relatywnie małą spółkę z reguły oznacza istotny udział funduszu w jej kapitale i głosach. To z kolei wymusza dużą aktywność z zakresu nadzoru właścicielskiego celem skutecznej ochrony wartości inwestycji oraz powiększania jej wartości. Poza tym, szukając takiej spółki, która wzrośnie 4 razy - z 0,1 do 0,4% aktywów, może dojść do zaniedbania takiej, która ma 5% aktywów i w rezultacie nie zabezpieczymy się przed spadkiem jej ceny o 20%.

To oznacza, że problem małych spółek będziecie mieć zawsze.

Tak, będziemy mieć zawsze, podobnie jak będzie go miał każdy inny duży fundusz. Pytanie, jak sobie z tym radzić. Zwłaszcza że jesteśmy zainteresowani inwestycjami w średnie spółki. Staramy się zwiększyć naszą efektywność i usprawnić proces inwestycyjny, aby ogarnąć w jak najlepszy sposób jak największą liczbę spółek. Do tego jednak konieczne są działania systemowe, które zwiększą efektywność zespołu.

W takim razie jak długo Wasi klienci będą musieli czekać na poprawę Waszej pozycji w rankingach trzyletnich?

Wprowadzamy szereg rozwiązań, mających na celu poprawę skuteczności inwestycyjnej. Naszym celem jest jej polepszenie w długim okresie, choć już teraz widać zmiany na lepsze. W IV kwartale 2004 roku nasz fundusz był najlepszy pod względem wyników. W I kwartale 2005 - drugi. Czyli poprawę już obserwujemy, ale naszym zadaniem jest utrzymanie solidnych wyników w długim terminie.

Dziękuję za rozmowę.