Ciężka dola inwestora

Około 22 tys. inwestorów spekulowało dotychczas kontraktami terminowymi notowanymi na warszawskiej giełdzie. Z pewnością każdy liczył i liczy, że uda mu się dzięki tym instrumentom zwiększyć majątek. Rzeczywistość okazuje się jednak dość okrutna, szczególnie dla małych inwestorów. Zarabia tylko co trzeci z nich. Największe kłopoty mają podczas silnych trendów.

Pomijając koszty, jakie inwestorzy ponoszą z tytułu zawierania transakcji, spekulację kontraktami terminowymi można określić jako grę o sumie zerowej. Oznacza to, że suma strat, jakie w danym okresie poniosą wszyscy inwestorzy, którzy błędnie przewidzą kierunek zmian kursu, np. kontraktów terminowych na indeks WIG20, jest równa zyskom (z przeciwnym znakiem), jakie w tym samym czasie osiągną wszyscy inwestorzy, którzy prawidłowo określili kierunek zmian tego samego instrumentu pochodnego. Gdyby któregoś dnia otwarty był tylko jeden kontrakt na WIG20 (jeden inwestor posiada kupiony kontrakt - pozycja długa i jeden inwestor posiada sprzedany kontrakt - pozycja krótka), to w przypadku zmiany kursu kontraktu o np. +30 pkt, inwestor posiadający długą pozycję zarobiłby dokładnie 300 zł (30 pkt x 10 zł), a inwestor posiadający krótką pozycję straciłby dokładnie 300 zł. To, że suma zysków jest zawsze równa bezwzględnej sumie strat, nie oznacza jednak, że zarabia i traci dokładnie tyle samo inwestorów. Może bowiem być tak, że jeden uczestnik rynku ma długą pozycję o wielkości 500 kontraktów, a z drugiej strony jest 500 inwestorów, z których każdy ma tylko jeden sprzedany kontrakt (liczba długich i krótkich pozycji jest zawsze równa!). Jeżeli kurs pójdzie w górę o np. 30 pkt, to każdy z 500 inwestorów posiadających krótką pozycję straci 300 zł (razem stracą 150 tys. zł), a zarobi tylko jeden inwestor, ale aż 150 000 zł (30 pkt x 10 zł x 500 kontraktów).

Co miesiąc przybywa

359 spekulantów

Każdy inwestor, który chce grać kontraktami terminowymi lub opcjami na GPW, musi posiadać tzw. Numer Identyfikacyjny Klienta (NIK), nadawany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW). Pierwszy kontrakt terminowy (na indeks WIG20) pojawił się na GPW 16 stycznia 1998 roku. 15 kwietnia 2005 roku w KDPW było zarejestrowanych 31 658 NIK-ów. Miesięcznie przybywało więc średnio 359 potencjalnych inwestorów. Z danych publikowanych przez GPW wynika, że w przeważającej części są to gracze indywidualni. Niestety, aż 9,5 tys. z nich nigdy nie zawarło żadnej transakcji ani kontraktami terminowymi, ani opcjami. Można przypuszczać, że są to osoby, które zdecydowały się wystąpić o nadanie NIK-u podczas zakładania rachunku papierów wartościowych w biurze maklerskim, tak by w przyszłości mieć z głowy tę formalność, ale do dziś nie zdecydowały się skorzystać z możliwości zawierania transakcji na rynku terminowym.

Rekordowy przyrost liczby NIK-ów miał miejsce w lutym 2000 roku, czyli na miesiąc przed szczytem internetowej hossy. Wtedy aż 1130 nowych inwestorów chciało grać na rynku kontraktów terminowych (wykres nr 1). Sporo, bo ponad 700 nowych inwestorów, chciało mieć dostęp do kontraktów terminowych jeszcze w grudniu 2000 roku, czerwcu, listopadzie i grudniu 2001 roku, a także w październiku 2003 roku.

Część się poddała

Rosnąca liczba rachunków praw pochodnych nie oznacza jednak, że z miesiąca na miesiąc coraz więcej osób zawiera transakcje. Wyraźny, przerywany tylko na chwilę przyrost liczby aktywnych inwestorów trwał do października 2001 roku (wykresy nr 1 i 3). W tym miesiącu przynajmniej jedną transakcję zawarły 5982 osoby. Wprawdzie rekordową aktywność inwestorów odnotowano w marcu 2005 roku (6826 aktywnych NIK-ów), ale od października 2001 roku oznacza to wzrost tylko o 884. Od początku 2004 roku w każdym miesiącu średnio 5778 inwestorów zawarło jakąś transakcję kontraktami terminowymi lub opcjami.

Od listopada 2001 roku do sierpnia 2003 roku liczba inwestorów, którzy w trakcie miesiąca mieli zajętą jakąś pozycję, wahała się od około 5550 do 6150 pkt. Po tym, jak w październiku osiągnęła poziom 6055 (uwaga: mowa o inwestorach, którzy mieli otwartą pozycję w danym miesiącu, a nie o inwestorach, którzy zawarli choć jedną transakcje - dlatego podana liczba różni się od zaprezentowanej w poprzednim akapicie), oznaczało to zły okres w rozwoju rynku. Działo się tak, mimo że w tym samym czasie o nadanie NIK-u wystąpiłoZakładając, że zgodnie z zaproponowanym wcześniej wyjaśnieniem blisko co trzeci z nich nie był zainteresowany instrumentami pochodnymi, to i tak powinno to oznaczać wzrost liczby aktywnych inwestorów o około 5,5 tys. Rozszerzając zakres obserwacji na ostatnie trzy i pół roku, widać, że wzrostowi NIK-ów o 15,6 tys. odpowiadał przyrost inwestorów, którzy w miesiącu mieli otwartą pozycję o niespełna 1 tys. Takie dane mogą świadczyć tylko o tym, że znaczna część inwestorów po prostu rezygnuje z handlu pochodnymi (najprawdopodobniej po okresie większych strat) i w ostatnich latach jest ich niewiele mniej niż nowych, zainteresowanych tą formą spekulacji.

Nowy instrument,

nowi inwestorzy

Jak wcześniej wspomniano, od początku 2004 roku w każdym miesiącu średnio 5778 inwestorów zawarło jakąś transakcję kontraktami terminowymi lub opcjami. Dość oczywiste jest, że zdecydowana większość skupia swoją uwagę na kontraktach terminowych na indeks WIG20. Okazuje się jednak, że od początku 2001 roku dość wyraźnie przyrasta liczba inwestorów, których kontrakty na WIG20 interesują mniej niż np. opcje czy pochodne na akcje (wykres 2). W marcu 2005 roku było ponad 650 takich graczy, co stanowiło blisko 10% wszystkich inwestorów, którzy w tym miesiącu zawarli choć jedną transakcję na rynku terminowym. Pierwszy z nich zaczął działać we wrześniu 1998 roku, czyli w miesiącu, kiedy na GPW pojawiły pochodne na kurs USD/PLN. Przez następne ponad 2 lata dołączyło do niego jeszcze 19 inwestorów (w tym czasie alternatywą dla kontraktów na WIG20 były wspomniane na dolara oraz uruchomione w maju 1999 roku na kurs euro w złotych). W zdecydowanie szybszym tempie ich grono zaczęło się zwiększać w styczniu 2001 roku (do obrotu wprowadzone zostały wtedy kontrakty terminowe na Elektrim, PKN Orlen i Telekomunikację Polską). Do sierpnia liczba omawianych uczestników rynku wzrosła do 176. Trzy miesiące później na giełdzie zadebiutowały jednostki indeksowe MiniWIG20. I one także zwiększyły grono graczy, którzy nie poświęcali uwagi kontraktom indeksowym. W grudniu 2001 roku ich liczba wzrosła do 339. Przez kolejnych 20 miesięcy stopniowo się obniżała (do 150). Impuls do nowej zwyżki dały opcje na WIG20 (wrzesień 2003 roku). Do grudnia 2003 roku liczba inwestorów, którzy nie handlowali kontraktami na indeks największych spółek, zwiększyła się ponadtrzykrotnie.

Inwestorzy preferują

kontrakty indeksowe

Żeby się dowiedzieć, który instrument pochodny notowany na GPW cieszy się największym zainteresowaniem inwestorów, wystarczy rzucić okiem na wolumen obrotów. Tu bezdyskusyjnie królują kontrakty terminowe na indeks WIG20. Dzienny wolumen obrotu nimi 1000-krotnie przekracza zsumowany wolumen dla wszystkich kontraktów akcyjnych. Jeżeli jednak przeanalizujemy liczbę inwestorów, jaka w marcu 2005 roku zawarła przynajmniej jedną transakcję na poszczególnych instrumentach, to okazuje się, że "przewaga" kontraktów indeksowych nad akcyjnymi nie jest już tak duża (wykres 3). W tym okresie kontraktami na indeksy (WIG20, MIDWIG, TechWIG) handlowało 6171 inwestorów, a akcyjnymi (Agora, Bank Millennium, BPH, BRE, BZ WBK, KGHM, PKN Orlen, Prokom, Telekomunikacja) 1296. Znacznie gorzej wypadają kontrakty walutowe (200 inwestorów). Opcjami i jednostkami indeksowymi interesowało się natomiast 686 inwestorów. Ważne jest, że po okresie stagnacji na rynku kontraktów akcyjnych, jaki miał miejsce od października 2002 roku do lipca 2004 roku, ponownie przybywa zainteresowanych tym rodzajem instrumentów pochodnych. W ciągu ostatnich ośmiu miesięcy ich liczba wzrosła o 92%, do wspomnianych już 1296 (najwięcej w historii). Jeszcze większą dynamiką w tym samym okresie mogą pochwalić się opcje. Tu grono zainteresowanych zwiększyło się o 117%. W przypadku kontraktów indeksowych jest to natomiast 30%.

Zarabia co trzeci

Liczba aktywnych inwestorów na rynku terminowym w poszczególnych miesiącach z pewnością kształtowałaby się inaczej, gdyby większej liczbie uczestników rynku w długim terminie udawało się osiągać zyski. Tymczasem z danych KDPW (tabela nr 1) wynika, że z 22 144 inwestorów, którzy od 16 stycznia 1998 roku do 15 kwietnia 2005 roku zawarli przynajmniej jedną transakcję na rynku kontraktów terminowych lub opcji, dodatnią stopą zwrotu może się pochwalić tylko 6658 osób (30,1%). Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że dane, na których opiera się ten artykuł, nie uwzględniają kosztów zawierania transakcji (prowizji). Te w znacznie większej mierze ponoszone są na rzecz wielu działających na naszym rynku biur maklerskich niż na rzecz KDPW oraz GPW i trudno je dokładnie oszacować. Dlatego też trzeba mieć na uwadze, że w długim terminie koszty transakcyjne urastają do sporych kwot, które w zauważalnym (być może nawet kilkunastopunktowym) stopniu obniżają zaprezentowane statystyki.

Interesująca jest liczba uczestników poszczególnych kategorii (tabela nr 2). Blisko 64% wszystkich inwestorów, którzy kiedykolwiek zawarli transakcję kontraktami terminowymi lub opcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, nie angażuje w depozyt zabezpieczający większych kwot niż 10 tys. zł (obecnie oznacza to np. nie więcej niż 10 kontraktów terminowych na indeks WIG20). Aż 80% spekulantów nigdy nie przekroczyło natomiast progu 20 tys. zł.

Tysiące płotek pracuje

na kilkudziesięciu rekinów

Najciekawsze, choć niekoniecznie zadziwiające, jest to, że skuteczność inwestorów rośnie wraz z wielkością pozycji, jakie otwierają na GPW. Okazuje się bowiem, że spośród 48 "rekinów" rynku terminowego GPW, czyli tych inwestorów, których depozyt zabezpieczający choć raz przekroczył 1 mln zł, na plusie jest 30, czyli aż 63%. W przedziale od 100 tys. zł do 1 mln zł nad kreską jest 356 z 790 inwestorów (45%), a poniżej 100 tys. zł wygrywa już tylko 29,4% osób. Z tabeli nr 1 wynika wyraźnie, że najczęściej straty ponoszą ci uczestnicy rynku, którzy grają jednym lub dwoma kontraktami. Nie najgorzej radzą sobie osoby, które otwierają długie pozycje w opcjach na indeks WIG20 i w jednostkach indeksowych na ten sam wskaźnik. Do tej grupy zaliczają się również tzw. daytraderzy, czyli inwestorzy, którzy otwierają i zamykają pozycje tego samego dnia (pod warunkiem że nigdy nie zostawili żadnego kontraktu na noc).

Wyjątkowo dobrą skuteczność dużych inwestorów (o otwieranych przez nich pozycjach będzie można przeczytać w drugiej części raportu) można tłumaczyć faktem, iż najprawdopodobniej są to inwestorzy instytucjonalni, którzy kontrakty terminowe na indeks WIG20 wykorzystują do zabezpieczania portfela akcji przed ryzykiem niekorzystnych zmian cen. Zajmowane przez nich bardzo duże pozycje (nawet na kilka tysięcy instrumentów) utrzymywane są przez dłuższy czas. Ich otwarcie i zamknięcie jest wynikiem przemyślanej strategii, która nie ulega zmianie z dnia na dzień. W przypadku tej grupy inwestorów raczej nie można mówić o potrzebie przebywania na rynku przez cały czas, co często jest problemem małych graczy.

Inwestorzy, u których zarejestrowano najwyższe wartości depozytów, czyli dysponujący największymi zasobami finansowymi, dłużej wytrzymują zmiany notowań przeciwne do kierunku zajętej pozycji. Część z nich realizuje zapewne strategie podobne do tych, jakie stosują "zawodowi" gracze na zakładach sportowych, którzy obstawiając, że dana drużyna musi w końcu np. wygrać, po każdym przegranym zakładzie podwajają stawkę. Na rynku kontraktów terminowych jest podobnie. Inwestor zajmuje dowolną pozycję - załóżmy, że długą i "gra" na tę pozycję. Kupuje 100 kontraktów - rynek spada, kupuje następne 100 - rynek spada, dochodzi do 500 - 1000 kontraktów - rynek zaczyna rosnąć i szybko odrabia straty.

Jest to oczywiście strategia ryzykowna, bo w końcu może zabraknąć środków na uzupełniane depozytu zabezpieczającego, ale dla omawianych inwestorów musiałoby to oznaczać naprawdę dużą zmianę indeksu w niekorzystnym kierunku.

Mali inwestorzy indywidualni zbyt często natomiast działają pod wpływem chwili. Za wszelką cenę starają się odrabiać straty i nie potrafią wstrzymać się od zawierania transakcji, by nie przegapić "dobrej okazji". To z reguły prowadzi do jeszcze większych błędów.

Spadki sieją zamęt

Najstarsze kontrakty terminowe (na indeks WIG20) notowane są na GPW od 88 miesięcy. W tym okresie tylko w 19 miesiącach większej liczbie inwestorów udało się osiągnąć zysk niż stratę (wykres nr 4). Przeciętnie natomiast w całym okresie miesiąc na plusie kończyło 46% inwestorów spośród wszystkich, którzy mieli w jego trakcie otwarte pozycje. Bardzo ciekawie rozkłada się odsetek inwestorów kończących miesiąc na plusie, w porównaniu ze zmianą kursu indeksu WIG20 w tym samym czasie. Teoretycznie, kontrakty terminowe na naszym rynku powinny przynosić dodatkowe korzyści inwestorom indywidualnym podczas spadków cen akcji. Krótka sprzedaż akcji jest bowiem cały czas mocno ograniczona. W trakcie bessy zarabiać można było właściwie tylko na krótkich pozycjach w kontraktach terminowych. Okazuje się jednak, że duża część inwestorów indywidualnych jest znacznie mniej skłonna do otwierania krótkich pozycji niż długich. Nawet wtedy, gdy na rynku trwa trend spadkowy, przez co ponoszą straty.Od stycznia 1998 roku do marca 2005 roku 40 miesięcy zakończyło się ujemną zmianą indeksu WIG20, a 47 dodatnią. Podczas miesięcy z dodatnią stopą zwrotu, w 16 przypadkach ponad 50% inwestorów osiągnęło zysk. Ani raz nie zdarzyło się, aby odsetek ten osiągnął wartość mniejszą niż 40%. Świadczy to o tym, że inwestorzy dość dobrze radzą sobie podczas rynków byka. Natomiast w okresach spadkowych większość zarabiała tylko trzy razy i aż 11 razy straty ponosiło więcej niż 60% graczy! Jest to zarazem 11 najgorszych wyników na całe 87 obserwacji. Pięć najgorszych miesięcy to luty 2001 roku (zmiana WIG20: -17%, 68% inwestorów straciło), czerwiec 2002 roku

(-12%, 69%), lipiec 2002 roku

(-12%, 68%), wrzesień 2003

(-11%, 67%) i listopad 2003 roku

(-10%, 64%). W każdym z wymienionych przypadków na rynku trwały bardzo silne trendy spadkowe. Czyżby, w przeciwieństwie do giełdowego powiedzenia "trend is your friend" (trend jest twoim przyjacielem), okazywał się on największym wrogiem (szczególnie jeśli ma kierunek spadkowy)? Lepiej sytuacja ma się podczas długotrwałych zwyżek, choć i tu można wskazać wyjątkowo słabe okresy. Należą do nich lipiec i sierpień 2003 roku. WIG20 wzrósł wtedy odpowiednio 11% i 20%, a 57 i 60% inwestorów poniosło straty.

Prowizje zjadają zyski

Inwestorzy, których depozyt zabezpieczający nigdy nie przekroczył 50 tys. zł, stanowią 92% wszystkich uczestników rynku terminowego GPW. Tworzą więc zdecydowaną większość. W tabelach nr 3 i 4 zaprezentowano wyniki najlepszych i najgorszych z nich. Są też dane o wolumenie, jaki zrealizowali, co dokumentuje ich nakład pracy na rynku terminowym. Największy zysk, jaki w długim terminie udało się osiągnąć w omawianej grupie inwestorów, to prawie 480 tys. zł. Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że osoba, która go wypracowała, zrealizowała wolumen na poziomie 65 tys. instrumentów pochodnych. Aby oszacować rzeczywisty zysk, jaki osiągnęła, trzeba pomniejszyć wartość z tabeli o koszty transakcyjne. Przyjmując prowizję od jednego kontraktu na niskim poziomie 8 zł, okazuje się, że koszty tego inwestora wyniosły 517 tys. zł, czyli o 40 tys. zł więcej niż zysk wynikający z różnic między kursami zamknięcia i otwarcia pozycji.

Wśród 14 inwestorów, którzy osiągnęli największe zyski (przed odjęciem prowizji), średnie koszty transakcyjne stanowią około 40% tych zysków (zakładając prowizję na poziomie 8 zł). Ich bardzo duży wpływ na ostateczny wynik potwierdza hipotezę, że gdyby uwzględnić je w przeprowadzonych badaniach, to odsetek inwestorów z zyskiem w poszczególnych kategoriach byłby wyraźnie niższy niż zaprezentowany w tabeli nr 1.

Wyniki inwestorów (przed uwzględnieniem prowizji), o których mowa w tabelach nr 3 i 4, sumują się do 4,2 mln zł (zyski) i 4 mln zł (straty). Tylko przypadkiem osiągnęły bardzo podobny poziom. Sumy te, w ujęciu bezwzględnym powinny być równe, gdyby w tabelach znaleźli się wszyscy inwestorzy (gra o sumie zerowej - była o tym mowa we wstępie). Wyniki omawianych najlepszych i najgorszych inwestorów razem prezentują się więc dość neutralnie (razem wciąż mają 0,2 mln zł zysku). Spójrzmy jednak, co się dzieje, gdy w danych uwzględnimy koszty transakcyjne (8 zł za jeden instrument). Z 4,2 mln zł zysku robi się już tylko 2,5 mln zł, a strata urasta z 4 mln zł do 5 mln zł. Razem inwestorzy zamiast 0,2 mln zł zysku, mają 2,5 mln zł straty.

Druga część raportu (o największych inwestorach) ukaże się w PARKIECIE 21 maja (sobota).