Wskaźnik prawdę ci powie

Doświadczenia z rynków zagranicznych wskazują, że papiery mniejszych firm oraz charakteryzujących się niskim wskaźnikiem P/BV (cena do wartości księgowej) czy P/E (cena do zysku na akcję) zapewniają wyższe stopy zwrotu. Dlaczego?

Jedna z pierwszych prac na ten temat powstała w 1981 r. Jej autor - R. Banz1 - wskazał, że akcje małych spółek pozwalają osiągać inwestorom średnio wyższe stopy zwrotu niż walory dużych firm. Dwa lata później R. Banz udowodnił podobną prawidłowość dla akcji spółek charakteryzujących się niskim wskaźnikiem ceny do zysku netto (P/E). Walory przedsiębiorstw o niskim wskaźniku P/E pozwalały osiągać zdecydowanie wyższe stopy zwrotu niż spółek o wysokim wskaźniku P/E. Wyniki te zostały potwierdzone przez E. Famę i K. Frencha2 w 1992 r., którzy ponadto zwrócili uwagę na występowanie podobnej prawidłowości w przypadku wskaźnika ceny rynkowej do wartości księgowej (P/BV). W innych pracach udowodniono, że również akcje spółek o wysokim wskaźniku dywidendy do ceny rynkowej czy przepływów pieniężnych do ceny rynkowej pozwalają na osiąganie ponadprzeciętnych zysków. Wyniki badań pozostawały w wyraźnej sprzeczności z uznawanym i akceptowanym w środowisku akademickim modelem wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) autorstwa W. Sharpe?a i J. Lintnera.

W literaturze przedmiotu najczęściej omawiane są:

- efekt wielkości spółki,

- wskaźnik ceny rynkowej do wartości księgowej (P/BV),

- wskaźnik ceny rynkowej do zysku netto (P/E).

W pięciu grupach

Analizując efekt wielkości spółki, R. Banz3 podzielił firmy notowane na giełdzie w Nowym Jorku w okresie 1936-1977 na pięć grup pod względem kapitalizacji rynkowej (iloczyn liczby i ceny rynkowej akcji). Różnica pomiędzy średnią roczną stopą zwrotu z akcji najmniejszych i największych spółek wyniosła w analizowanym okresie blisko 20 pkt proc.

Uzyskana przez E. Famę i K. Frencha anormalna stopa zwrotu była znacząco niższa (9,3 pkt proc. ponad stopę odniesienia dla okresu 1963-1990). Liczne prace w latach 1980 i 1990 potwierdziły możliwość osiągania wyższych stóp zwrotu z inwestycji w akcje mniejszych spółek. Rozpoczęto zatem poszukiwania odpowiedzi na pytanie, co jest przyczyną tego zjawiska.

R. Roll4 w 1981 r. i M. Reinganum5 w 1983 r. założyli, że współczynniki beta małych spółek mogą być zaniżone ze względu na niezbyt częsty obrót ich akcjami. W związku z tym poziom współczynnika korelacji notowań małych firmy i stopy odniesienia mógł być błędnie szacowany. Ponadto obaj autorzy zwrócili uwagę na niestabilność poziomu historycznych współczynników beta, szczególnie w okresie, kiedy cena rynkowa akcji ulegała drastycznemu obniżeniu. W 1991 r. K. Chan i N. Chen6 opublikowali pracę, w której starali się dowieść, że premia za inwestowanie w akcje małych spółek wynika głównie z bardzo wysokiego ryzyka towarzyszącego właśnie tym walorom. Ich zdaniem, większość przedsiębiorstw o niskiej kapitalizacji miała w przeszłości słabe wyniki finansowe, niską efektywność, znaczne zadłużenie, problemy z płynnością finansową etc. Małe spółki są zatem najbardziej narażone na konsekwencje kryzysów gospodarczych. To usprawiedliwiałoby wyższą zyskowność z inwestycji w akcje małych spółek.

Małe i narażone?

Przeciwnicy takiej opinii, będący jednocześnie w wielu przypadkach zwolennikami finansów behawioralnych (np. R. Shiller, A. Shleifer czy R. Vishny), zdecydowanie odrzucają racjonalne wytłumaczenie w duchu teorii rynków efektywnych. Ponadprzeciętne zyski z inwestycji w akcje małych spółek wiążą oni z wpływem inwestorów indywidualnych na poziom cen. Ich zdaniem, to właśnie małe spółki są w największym stopniu narażone na nieracjonalne zachowania uczestników rynku. Co więcej, brak efektywności w wycenie tych podmiotów może być zjawiskiem średnio-, a nawet długookresowym. Dzieje się tak, ponieważ inwestorzy indywidualni nie opierają często swoich decyzji na racjonalnych przesłankach.

Interesujących wyników dostarczyły najnowsze prace w tym obszarze. E. Dimson i P. Marsh w 1999 r. oraz J. Horowitz, T. Loughran i N. Savin w 2000 r. wykazali występowanie procesu zanikania efektu małych spółek na rynku amerykańskim po roku 1980, czyli wkrótce po opublikowaniu pracy R. BanzaZwolennicy teorii rynków efektywnych natychmiast zwrócili uwagę, że takie zachowanie inwestorów jest jak najbardziej racjonalne - po opublikowaniu prac na temat występowania anomalii uczestnicy rynku dostosowali swój proces przetwarzania informacji i ograniczyli zakres jej występowania.

Magnes dla instytucji

W rzeczywistości możliwość osiągania ponadprzeciętnych zysków w tym segmencie rynku przyciągnęła inwestorów instytucjonalnych. Powstały m.in. fundusze inwestycyjne specjalizujące się w inwestycjach w akcje małych spółek. Dla zwolenników finansów behawioralnych zmiana struktury akcjonariatu (pojawienie się inwestorów instytucjonalnych) była głównym powodem obniżenia premii za ryzyko w przypadku małych firm. Warto zwrócić jednak uwagę, że zainteresowanie uczestników rynku raz dużymi, raz małymi spółkami w ostatnich latach było powiązane z ogólną sytuacją na giełdach. Podczas hossy na rynku amerykańskim w latach 90. XX w. inwestorzy chętniej kupowali akcje dużych spółek. Kiedy w 2000 r. doszło do zmiany koniunktury na giełdzie w Nowym Jorku, ceny akcji małych spółek zachowywały się stabilniej, co należy tłumaczyć w ten sposób, iż wcześniej ich kursy nie oddaliły się znacząco od wartości fundamentalnych, tak jak w przypadku dużych przedsiębiorstw. Poniższa tabela pokazuje kształtowanie się dwóch indeksów amerykańskiego rynku w ostatnich latach - indeksu dużych przedsiębiorstw (S&P500) i indeksu dużych, średnich i małych spółek (S&P1500). Widać wyraźną zmianę preferencji inwestorów od 2000 r.

Drugi rodzaj anomalii związany jest ze wskaźnikiem ceny rynkowej do wartości księgowej (P/BV). Wartość księgowa jest (w przybliżeniu) szacunkiem wkładu akcjonariuszy powiększonym o wypracowane przez spółkę historyczne zyski i pomniejszonym o wypłacone dywidendy. Cena rynkowa z kolei odzwierciedla nie tylko historię spółki, ale przede wszystkim jej perspektywy na przyszłość. Jeśli są one dobre, inwestorzy wyceniają firmę najczęściej powyżej lub znacznie powyżej jej wartości księgowej. Spółki o dobrych perspektywach wzrostu nazywa się często spółkami o potencjale wzrostu. W związku z tym, że ich cena rynkowa w stosunku do wartości księgowej jest wysoka, wskaźnik P/BV przyjmuje wysoki poziom. Innym typem spółek są przedsiębiorstwa o potencjale wartości, czyli te z wysoką wartością księgową, ale jednocześnie z nieefektywnie wykorzystanym majątkiem. W przypadku tych podmiotów wskaźnik P/BV przybiera niską wartość.

W 1992 r. E. Fama i K. French7 udowodnili, że w latach 1963-1990 różnica pomiędzy stopami zwrotu z portfeli akcji spółek o najniższej i najwyższej wartości wskaźnika P/BV wynosiła średnio ok. 20 pkt proc. rocznie. Rok później C. Capaul, I. Rowley i W. Sharpe8 potwierdzili skuteczność strategii, polegającej na inwestowaniu w akcje spółek o najniższej wartości wskaźnika P/BV nie tylko dla rynku amerykańskiego, ale i kilku innych. Co więcej, z ich badań wynikało, że spółki o potencjale wartości charakteryzują się raczej niższymi wskaźnikami beta od firm o potencjale wzrostu.

Jak zwykle w tego typu sytuacji pojawiło się pytanie o przyczynę występowania tego zjawiska. Zdaniem zwolenników teorii rynków efektywnych, pomimo pojawiania się tej anomalii z dużym natężeniem na różnych rynkach, nie oznacza to braku efektywności informacyjnej. W ich ocenie, wyższy wzrost cen akcji spółek o potencjale wartości wynika z racjonalnej premii (!) za dodatkowe ryzyko, na jakie narażone są tego typu podmioty. Ich zdaniem, przedsiębiorstwa te nie są najczęściej w dobrej kondycji finansowej i w przypadku pogorszenia koniunktury gospodarczej mogą mieć poważne problemy z dalszym funkcjonowaniem.

Anomalie

Takie pokrętne wytłumaczenie rodzi wiele wątpliwości, na co zwrócili uwagę J. Lakonishok, A. Shleifer i R. Vishny9 (1994 r.). Stwierdzili oni, że opisywane anomalie nie mają racjonalnego wytłumaczenia i że są raczej efektem przesadnej reakcji inwestorów na historyczne informacje o kondycji finansowej tych spółek. W ich opinii, uczestnicy rynku nieprawidłowo oceniają perspektywy przedsiębiorstw o potencjale wartości, bo są przyzwyczajeni do złych informacji. Z kolei w przypadku spółek o potencjale wzrostu inwestorzy zbyt optymistycznie oceniają perspektywy. Takie wytłumaczenie wydaje się zdecydowanie bliższe rzeczywistości niż to, podawane przez E. Famę i K. Frencha.

Trzecim rodzajem anomalii, pozwalającym wykorzystać inwestorom proste zależności ekonomiczne do osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji na rynku akcji, jest strategia oparta na wskaźniku ceny rynkowej do zysku netto (P/E). Już w 1968 r. F. Nicholson10 przedstawił wyniki badań stóp zwrotu z akcji amerykańskich spółek o różnym poziomie wskaźnika P/E dla okresu 1937-1962. Autor podzielił przedsiębiorstwa na pięć grup w zależności od wysokości tego wskaźnika. Okazało się, że średnioroczna zmiana cen akcji spółek o najniższym wskaźniku P/E wyniosła 16%. Akcje spółek o najwyższym wskaźniku P/E pozwoliły na osiągnięcie zysku w wysokości zaledwie 3% rocznie. Do podobnych konkluzji doszedł już dwa lata wcześniej P. Miller11, który dla krótszego okresu 1948-1964 wyznaczył analogiczną różnicę na ok. 10 pkt proc. Legendarny inwestor B. Graham12 w 1973 r. przedstawił wyniki badań, dotyczących okresu 1937-1969 i spółek wchodzących w skład indeksu Dow Jones. We wszystkich analizowanych okresach grupa najtańszych spółek pozwalała na osiąganie ponadprzeciętnych zysków. Z bardziej współczesnych badań dowodzących skuteczności strategii bazujących na inwestycjach w akcje spółek o niskim poziomie wskaźnika P/E należy wymienić pracę J. Lakonishoka, A. Sheifera i R. Vishny13 z 1994 r. czy D. Dremana14 z 1998 r. Poniższy wykres pokazuje stopy zwrotu z portfeli 1500 amerykańskich spółek, podzielonych na 5 grup, w zależności od wysokości wskaźnika P/E.

Mały wpływ dywidendy

Stopa zwrotu została podzielona na dwa komponenty: wzrost ceny i stopę dywidendy. Średnia roczna stopa zwrotu wyniosła dla pierwszej, najtańszej grupy spółek, aż 19% w okresie obejmującym lata 1970-1996, podczas gdy stopa odniesienia jedynie 15,3%. Najwyżej wyceniane spółki pozwalały na osiąganie średnich rocznych zysków na poziomie 12,3%. Warto zauważyć, że w ich przypadku wpływ dywidendy na zyskowność inwestycji był minimalny. Z kolei spółki o najniższym poziomie wskaźnika P/E cechowały się wysoką stopą dywidendy.

Na marginesie należy zaznaczyć, że inwestowanie w akcje spółek o najniższym wskaźniku P/E czy P/BV nie wymaga skomplikowanych obliczeń i dużego nakładu pracy. Zmiana struktury portfela powinna następować automatycznie w stałych interwałach czasowych (raz na kwartał, co roku etc.). W metodzie tej mamy do czynienia z pełnym automatyzmem. Tak więc jakakolwiek analiza (fundamentalna, techniczna) nie jest potrzebna, a element ludzki (emocje, przyzwyczajenia, optymizm etc.) jest zniwelowany.

Próby wytłumaczenia anomalii związanej z ponadprzeciętnymi zyskami dzięki inwestycjom w spółki o niskim wskaźniku P/E idą w tych samych kierunkach, co w przypadku wskaźnika P/BV. Zwolennicy teorii rynków efektywnych trwają przy swoim. Ich zdaniem, firmy o niskim wskaźniku P/E są bardziej ryzykowne, szczególnie w sytuacji pogorszenia koniunktury gospodarczej. Z takim stanowiskiem zdecydowanie polemizują zwolennicy finansów behawioralnych. Dla nich możliwość osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu jest potwierdzeniem opinii inwestorów o poszczególnych spółkach, bazującej na podawanych w przeszłości informacjach, głównie dotyczących kondycji finansowej. Spółki, które podawały przez dłuższy okres bardzo dobre wiadomości, są popularne wśród uczestników rynku i dlatego wysoko wyceniane. Inne, które podawały niezbyt optymistyczne informacje, są mniej popularne. Dlatego mogą być relatywnie tańsze i oferować duży potencjał wzrostu wartości w kolejnych okresach.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden aspekt. Otóż w cytowanych powyżej pracach autorzy niewiele miejsca poświęcili praktycznym ograniczeniom prezentowanych strategii. Po pierwsze - autorzy prac bardzo mało miejsca poświęcili temu, jakie tak właściwie wielkości ekonomiczne należy brać pod uwagę.

Można się jedynie domyślać, że uwzględniane są dane historyczne dotyczące zysku netto czy wartości księgowej. Jeśli tak, to pojawia się problem związany z tym, że wyniki finansowe znane są po pewnym czasie od zakończenia danego okresu (roku, kwartału etc.)15. Co więcej, spółki publikują raporty finansowe w różnych dniach. Tymczasem można oczekiwać, że częściowa reakcja inwestorów wpływa na zmianę ceny akcji w okresie pomiędzy datą publikacji raportu a momentem, kiedy struktura portfela jest przebudowywana. Po drugie - niewiele uwagi w powyższych pracach poświęcono kosztom transakcyjnym związanym z okresową wymianą części lub całości portfela, a przecież wielkości te nie powinny być zupełnie pomijane.

Wysokie stopy zwrotu,

wysokie ryzyko

Podsumowując, wyniki wielu badań na świecie pozwalają stwierdzić, że akcje mniejszych spółek pozwalają na osiąganie zwykle wyższych stóp zwrotu. Zwolennicy teorii rynków efektywnych zwracają uwagę, że mniejsze spółki są bardziej ryzykowne, co wynika często z ich słabych historycznych wyników finansowych i możliwości pogorszenia ich kondycji finansowej w przypadku zmian koniunktury gospodarczej. Zwolennicy finansów behawioralnych wiążą z kolei to zjawisko z dużym udziałem inwestorów indywidualnych w tym segmencie rynku. Inwestorzy ci podejmują często nieracjonalne decyzje inwestycyjne, wpływające na zróżnicowanie ceny rynkowej walorów i ich wartości fundamentalnej.

Spółki o niskim wskaźniku P/BV, zwane spółkami o potencjale wartości, dają możliwość uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu w zestawieniu ze spółkami o wysokim wskaźniku P/BV (spółkami o potencjale wzrostu). Takie same zjawisko występuje, jeśli porównać spółki z niskim wskaźnikiem P/E i wysokim P/E. W obu przypadkach zwolennicy teorii rynków efektywnych powołują się na dodatkowe ryzyko, jakie towarzyszy inwestycjom w spółki o potencjale wartości i te o niskich wskaźnikach P/E. Przeciwnicy teorii postulują raczej, że jest to związane z nadmierną popularnością drogich spółek i nieprawidłową oceną ich perspektyw, wynikającą z przyzwyczajenia inwestorów do dobrych historycznych informacji.

W najbliższych dniach opublikujemy analizę odpowiadającą na pytanie, jak powyższe prawidłowości sprawdzają się na polskim rynku. n

Autor jest wiceprezesem ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej.

* Tytuł i śródtytuły od redakcji

 1 R. Banz, The Relationship Between Returns and Market Value of Common Stocks, "Journal of Financial Economics", 1981

 2 E. Fama, K. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, "Journal of Finance", vol. 47, 1992, s. 427-465

 3 R. Banz, The Relationship Between Returns and Market Value of Common Stocks, "Journal of Financial Economics", 1981

 4 R. Roll, A Possible Explanation of the Small Firm Effect, "Journal of Finance", vol. 36, 1981, s. 879-888

 5 M. Reinganum, Misspecification of Capital Asset Pricing - Empirical Anomalies Based on Earning Market Yields and Market Values, "Journal of Financial Economics", 1983, s. 89-104

 6 K. Chan, N. Chen, Structural and Return Characteristics of Small and Large Firms, "Journal of Finance", vol. 46, 1991, s. 1467-1484

 7 E. Fama, K. French, The Cross-Section..., op. cit.

 8 C. Capaul, I. Rowley, W. Sharpe, International Value and Growth Stock Returns, "Financial Analysts Journal", 1993/1, s. 27-36

 9 J. Lakonishok, A. Shleifer, R. Vishny, Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, "Journal of Finance", vol. 49, 1994, s. 1541-1578

10 F. Nicholson, Price Earnings Ratios in Relation to Investment Results, "Financial Analysts Journal", 1968

11 P. Miller, Report, Drexel Harriman and Ripley, 1966

12 B. Graham, The Intelligent Investor, Harper and Row Publishers, 1973

13 J. Lakonishok, A. Shleifer, R. Vishny, op. cit.

14 D. Dreman, Contrarian Investment Strategies: the Next Generation, Simon & Schuster, New York 1998

15 Aby przeprowadzić analizę zachowania się cen akcji w przypadku rocznych raportów, za datę budowy portfela przyjmuje się zwykle 30 czerwca, a w przypadku raportów kwartalnych - koniec kolejnego kwartału. Oznacza to, że na koniec pierwszego kwartału spółki segregowane są według określonego wskaźnika i wyników finansowych osiągniętych od pierwszego do czwartego kwartału roku poprzedniego.