Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Bardzo lubię słuchać Greenspana, który jest taką "kamasutrą ekonomii".

Wyjątkowo za to nie lubię przekazywać czytelnikom, co ten autor miał na

myśli (to jak interpretacja obrazów Picassa). Starsi stażem inwestorzy

doskonale zdają sobie sprawę, że "greenspeak", jak popularnie nazywa się

dość niejasny i warunkowy sposób przekazywania myśli szefa Fed, jest już dla

rynków finansowych oddzielnym językiem i czasem racjonalnie zrozumieć go

bardzo trudno, podobnie jak fakt wzrostu giełdowych indeksów przy np.

fatalnych wiadomościach. A przecież często jest to norma. Normą niech więc

będzie koncentrowanie się analityków/inwestorów na pojedynczych słowach i

niuansach z wystąpień Greenspana, podczas gdy w tym samym

tekście/wystąpieniu całe akapity opisujące stan gospodarki można śmiało

pominąć. Spójrzmy więc na kilka ważnych stwierdzeń, które padło w tym

tygodniu w odniesieniu do amerykańskiej gospodarki.

Przyznam, że Greenspan mocno mnie w tym tygodniu zaskoczył swoim optymizmem.

Powiedział bykom dokładnie to, co chciały usłyszeć, negując wszystkie złe

informacje spływające na rynek, lub zaprzeczając coraz liczniejszym

pesymistycznym głosom analityków. Tym bardziej zaskakujące, że pesymizm siał

w tym tygodniu nawet Biały Dom. Nie pamiętam, by amerykańska administracja

obniżała prognozy PKB i podwyższała prognozy inflacji w momencie, gdy nie

jest do tego "przymuszona" znacznie odbiegającymi od jej prognoz

oczekiwaniami większości analityków. Czyżby było teraz aż tak źle ?

A źle jest w kwestii inflacji przed czym wielokrotnie ostatnio ostrzegałem.

Prognoza na ten rok zwiększona została aż do +2,9% z poprzednio oczekiwanego

+2,0%. Inwestorzy natychmiast pocieszali się tutaj faktem, że na rok 2006

prognoza została zrewidowana tylko z 2,3 do 2,4%. Oczekuje się też w tym

roku niższego PKB, które zamiast +3,5% wyniesie +3,4%. Co na to Greenspan ?

Następnego dnia w Kongresie niemal wszystkiemu zaprzeczył, bo inwestorzy

usłyszeli, że "wydaje się, że amerykańska gospodarka opiera się na dość

solidnych podstawach, a presja inflacyjna jest opanowana". Do tego należy

dodać, że słabsze sygnały o stanie koniunktury wiosną "nie poprzedzają

poważniejszego spowolnienia aktywności gospodarczej". Czyli zagrożeniem nie

jest ani inflacja, ani stan gospodarki. Idealna kombinacja dla byków. Ale

czy prawdziwa ?

Jeśli tak, to znaczy, że "rynek się myli". Chodzi o rynek długu, gdzie

rentowność długoterminowych obligacji leci na łeb na szyję i zaraz krótkie

stopy znajdą się powyżej długich, co zawsze było zwiastunem o ile nie

recesji, to przynajmniej wyraźnego spowolnienia. Zjawisko to oczywiście nie

jest dla rynków zagadką od tego tygodnia, ale im więcej Fed wysyła sygnałów,

że polityka podwyżek stóp będzie kontynuowana i im wyżej te stopy podnosi,

tym rentowność obligacji .... spada coraz niżej. W tym tygodniu po raz

kolejny, a tą pomyłkę/zagadkę rynku Greenspan tłumaczy mniej więcej tak (by

było dokładnie, musiałbym przytoczyć po angielsku) - "... ciężko powiedzieć,

dlaczego długie stopy są tak niskie, ale nawet zejście pod krótkie stopy nie

musi oznaczać słabnącej gospodarki ..... za tym nietypowo niskim poziomem

długich stóp na całym świecie stoją nowe siły na rynkach". Gdyby nie

niepodważalny autorytet Greenspana to za taką wypowiedź możnaby uznać kogoś,

bez urazy, za lekko obłąkanego, bo jakże to wszystko podobne do tłumaczenia

rynkowych porażek manipulowaniem rynkiem przez mitycznych "ONYCH". Ale jak

wspomniałem, Greenspan nie jest jedynym, który nie może zrozumieć, dlaczego

podnosząc stopy o 2% w ciągu roku, oglądamy niższe rentowności obligacji.

Natomiast chyba jako jedyny twierdzi, że "nie możnatakie anomalie - MP) nie zostanie

teraz w pełni zrozumiane, chyba że jako .... retrospekcja. Czyli trochę

nieświadomi otaczającej nas rzeczywistości czekamy co z tego wyniknie.

Choć temat jest trochę zagmatwany, to trzeba sobie zdawać sprawę z wagi jaką

stanowi nie tylko dla amerykańskich rynków akcji, ale od tego dość mocno

zależny jest także los rynków wschodzących, w tym oczywiście GPW. Tak niska

rentowność obligacji niejako automatem wymusza inwestycje funduszy na

amerykańskim rynku akcji, podnosząc we wszystkich modelach wyceny wartość

akcji. Amerykańskie główne indeksy z pewnością byłyby znacznie niżej, gdyby

na obligacjach dałoby się zarobić te brakujące 2% więcej (choćby tylko przez

fakt zwrotu na przegrzanym rynku nieruchomości, gdzie balon cały czas jest

dmuchany rekordowo niskim oprocentowaniem kredytów hipotecznych, co

oczywiście bezpośrednio wynika z niskich rynkowych stóp procentowych). Tak

niskie rentowności papierów w USA powodują też, że fundusze dużo chętniej

ryzykują szukając zarobku na innych, zdecydowanie bardziej rentownych

rynkach (choć to oczywiście tylko założenie), w tym właśnie na rynkach

wschodzących. W ostatnich tygodniach to właśnie np. na BUX i na GPW trwały

dalsze wzrosty indeksów (podczas gdy USA utknęły w konsolidacji) i

dynamiczna hossa na rynku długu. Waluty regionu także na przełomie maja i

czerwca wyraźnie odwróciły kierunek zaczynając się umacniać, mimo silnego

umocnienia eurodolara, co rynkom wschodzącym nie służyło wcześniej. Jeśli do

tego dodamy fakt, że uwagę zagranicy na GPW dodatkowo przyciągał debiut

Lotosu, to nie można mówić, że wzrosty były przypadkowe.

Nieskromnie przypomnę, że obaj z Kamilem w poprzednich Weekendowych

pisaliśmy o możliwości "podniesienia cen do okolic 2000 pkt". Przyznam

jednak szczerze, że nie liczyłem przy tym na tak sprzyjające otoczenie jakim

jest wymieniony wyżej rynek długu, waluta, zachowanie indeksów regionu, czy

choćby trzymanie się przy szczytach na zachodnich parkietach. Nie trzeba

sięgać daleko pamięcią, wystarczy luty tego roku, by przypomnieć sobie, że

mieszanka takich pozytywnych czynników często pozwala chwilowo wynieść rynek

siłą rozpędu nawet do mocno nieracjonalnych na daną chwilę poziomów. Nawet

choćby inwestorzy byli świadomi kruchych fundamentów tego wzrostu. W mojej

ocenie taką racjonalną barierą są teraz właśnie okolice 2000 pkt., ale

powoli skłaniam się ku temu, że możemy mieć jednak przedłużenie tej fali

wzrostowej. Nie ukrywam, że pomocny w dopuszczaniu do myśli dalszych

wzrostów jest pesymizm jaki zapanował na GPW. Przez cały tydzień "widmo

krachu" aż biło po oczach patrząc na kontrakty, które na tydzień !!! przed

wygaśnięciem utrzymywały bazę dochodzącą do 30 pkt. (zamknięcie w

piątek -19,72 pkt). Ale to jeszcze bym zrozumiał. Drobni inwestorzy nie

lubią trendów i im dłużej one trwają (czytaj - stają się silniejsze), tym

bardziej poddają w wątpliwość ich siłę, szukając punktów zwrotnych. Tyle

tylko, że analitycy i zarządzający w Wigometrze też pokazali analogiczny

obraz nastrojów. Nie przytaczam często tego wskaźnika, bo uważam go za mało

wiarygodny i mało skuteczny (ze względu na prognozowanie tylko na tydzień, a

przy tym na konkretny dzień), ale tak skrajne wartości jakie widzieliśmy w

piątek dają już do myślenia. Aż 55% uczestników ankiety oczekuje spadku

WIG20 w nadchodzącym tygodniu, a jedynie 10% oczekuje wzrostu. Ale uwaga !!!

Kreślenie szczytu przy takich nastrojach wcale nie jest niemożliwe i

prognozowanie wzrostu tylko! na tej podstawie byłoby mocną ignorancją.

Proszę głośno karcić wszystkich analityków uzasadniających tylko tym

prognozę wzrostów. Przykładowo 11 marca tego roku pesymistów było 68% zupełnie odwrotnie, bo tym razem

w połowie mocnej wielomiesięcznej hossy. Jakie wyciągnąć więc z tego wnioski

? Tak jak mówiłem - absolutnie nie takie, że taki (-45 pkt trzeci

historyczny wynik) Wigometr to pewny wzrost. Taki Wigometr tylko potwierdza,

że skoro drobni inwestorzy są pesymistami (patrz baza na kontraktach), nasze

OFE i TFI kupują trochę na siłę (pesymizm wyrażany w Wigometrze), to główną

siłą napędową ostatnich wzrostów są inwestorzy zagraniczni. Osobną kwestią,

już opisywaną, jest odpowiedź czy przyciągnęła ich oferta Lotosu,

umacniający się ostatnio złoty, czy rynek obligacji, czy sytuacja na

zachodnich parkietach ... czy najpewniej - wszystkie te czynniki razem.

Trzeba być więc świadomym charakteru tego wzrostu. Dopóki złoty nie zmieni

kierunku, rentowność amerykańskich obligacji nie skoczy gwałtownie do góry,

lub np. politycy w Polsce nie zaczną robić kolejnej szopki strasząc

inwestorów, dopóty nawet opór przy 2000 pkt. nie musi wcale zatrzymać rynku

przed dalszym wzrostem. Należy w takim układzie, tak samo jak w lutym tego

roku, zakładać dalszy wzrost i wypatrywać sygnałów, które mogą wystraszyć

zagranicę. Proszę przy tym nie oczekiwać ode mnie, że powiem iż dalsze

wzrosty byłyby uzasadnione w fundamentach spółek. Mam zupełnie odmienne

zdanie. Natomiast jeśli patrzy się na rekordowe wartości aktywów TFI (ponad

42,5 mld) i systematycznie rosnącą wartość depozytów (nie udziału w

aktywach - to niewiele się zmienia) w rękach OFE, to sam ten fakt może

zachęcać zagranicę do zrobienie kolejnej hossy na naszym rynku i oddania

papierów rodzimym instytucjom, których przyrost aktywów "zmusza" do kupna

akcji. Z mniej poważnych argumentów zagraniczny kapitał uspokoić też mógł

opublikowany w The Economist ostatni Big Mac Index, który obliczany jest od

1986 roku, a który w dość trywialny sposób, poprzez porównanie cen

hamburgerów na świecie, pokazuje przewartościowanie lub niedowartościowanie

lokalnych walut względem dolara. Część ekonomistów podchodzi do tego z

rozbawieniem, a część naprawdę traktuje to poważnie. Bez tego indeksu

wiadomo jednak, że najtaniej jest teraz kupować Big Maca w Chinach (1,27$),

gdzie juan według indeksu jest niedowartościowany aż 59% a sprzedawać go w

... Szwajcarii (5,05$) gdzie franki są przewartościowane aż o 65%. Mała

wiarygodność takich badań polega na tym, że ponad połowa kosztów hamburgera

to kwestia różnicy w kosztach pracy, podatkach i innych "barierach", a więc

nie można bezkrytycznie porównywać tak walut. Ale ogólny obraz daje to

słuszny i często potwierdza bardziej uczone analizy banków inwestycyjnych.

No i najważniejsze - polski złoty w tym zestawieniu jest dalej

niedowartościowany 36%. Humorystycznie można dodać, że ranking nie

uwzględnia faktu roku wyborczego :)

Co do roku wyborczego, to w końcu ktoś ze znanych publicystów (Paradowska w

ostatniej Polityce) podchwycił możliwą "pułapkę kalendarza" jaka w dużej

mierze może zniweczyć pozytywny efekt nowych rządów PO i PIS oraz negatywnie

odbić się także polskiej walucie. Chodzi o fakt, że 2 tygodnie po wyborach

parlamentarnych mamy wybory prezydenckie, a za kolejne 2 tygodnie zapewne

ich drugą turę. Do tego wszystkiego jest spore prawdopodobieństwo, że w

drugiej turze wyborów prezydenckich spotka się jednak Tusk z Kaczyńskim.

Wiem, sondaże w tej chwili pokazują inaczej. Ale proszę nie wierzyć, że to

Religa, czy Lepper będą w drugiej turze. Oczywiście pozostaje jeszcze

Borowski, ale partyjna sakiewka jest tutaj pusta, a bliskość wyborów do

Sejmu osłabi tego kandydata. Nawet jednak zakładając inny układ w drugiej

turze, to i tak wyniki wyborów parlamentarnych mamy już 26 września i w

momencie gdy PO i PIS pznać

już na wstępie, że podważa ich ewentualny sukces". Co ciekawe, politycy

najwyraźniej dopiero po tym tekście podchwycili taki niekorzystny (z punktu

widzenia PO/PIS) kalendarz, a Rokita taki kalendarz nazwał "ostatnią miną

podłożoną pod prawicowe rządy przez Prezydenta Kwaśniewskiego". Zwracam na

to kolejny raz uwagę już teraz, bo często wszelkie zamieszania i niepewności

polityczne najpierw szkodzą walucie i giełdzie, a potem przychodzi ulga i

odreagowanie, często nawet większe niż wcześniejszy spadek. Teraz jednak

niepewność polityczna może się znacząco wydłużyć i odreagowanie będzie

znacznie utrudnione. Należy zakładać, że zagranica w tym okresie nie będzie

chętna do angażowania kapitałów na naszym rynku. Przynajmniej nowych

kapitałów. Z innych politycznych wydarzeń należy podać, że w ten piątek

odbędzie się głosowanie w Sejmie nad wotum nieufności dla ministra finansów

Mirosława Gronickiego. Po deklaracjach SLD jasne się stało, że to temat

tylko medialny, a rynki będą już to ignorować. Rynki też nie za bardzo będą

się przejmować politycznym kalendarzem mówiącym o szczycie UE w przyszłym

tygodniu. Przywódcy będą się zastanawiać, w jaki sposób kontynuować proces

integracji europejskiej, po tym jak traktat konstytucyjny został odrzucony w

referendach we Francji i Holandii. Tylko zapowiedź jakiś znaczących roszad

przy unijnych funduszach/budżecie mogłaby mieć jakiś istotny wpływ, ale tego

przewidzieć teraz nie sposób. Dla Polski niebezpieczeństwo niekorzystnych

rozwiązań trochę zmalało po piątkowej wspólnej deklaracji Grupy

Wyszehradzkiej.

Podsumowując, nie pozostaje mi napisać nic innego, jak tylko powtórzyć, że

możemy mieć obecnie do czynienia z sytuacja podobną do lutego, gdy

sprzyjające warunki dla zagranicznego kapitału doprowadziły indeksy znacznie

powyżej rozsądnych oczekiwań, a rynek odchorował to dopiero w kolejnych

dwóch miesiącach. Wydaje się, że choćby tylko tak silny pesymizm nie służy

odwróceniu trendu wzrostowego trwającego już prawie miesiąc. Zresztą trzeba

też pamiętać, że rynek wspierać zaczną zaraz nie tylko zagraniczni

inwestorzy, ale też krajowe instytucje, które będą chciały podciągnąć wyceny

jednostek na koniec czerwca/kwartału/półrocza. Może zagranica gra właśnie

pod to window dressing, żeby wtedy oddać akcje rodzimym instytucjom ? Z

danych makro rynek ustawiać w tym tygodniu będą publikacje m.in. CPI/PPI w

USA, oraz nasze rodzime dane o inflacji we wtorek i piątkowe dane o

produkcji. O tym szerzej już w porannych. Na dłuższą metę warto jednak od

razu zwrócić uwagę, że publikacje w tym tygodniu powinny rynkom wyraźniej

zasugerować, co Rada zrobi na posiedzeniu pod koniec czerwca. Na razie

dominuje pogląd obniżki 25 pb. po fatalnych danych o tempie wzrostu

gospodarczego w pierwszym kwartale.

[email protected]