Agora - zyski z nowych projektów

Przez ostatni rok notowania Agory szły w górę dzięki poprawiającym się z kwartału na kwartał wynikom. Sprzyjało temu też przekonanie inwestorów, że spółki z sektora mediów są najlepsze na późniejszą fazę ożywienia gospodarczego. Silnym impulsem powinno okazać się podanie szczegółów dotyczących skupu własnych akcji.

Kurs Agory przez ostatni rok zyskał blisko 45%, czyli dwa razy więcej niż indeks WIG. Ostatnie tygodnie to balansowanie notowań na wysokości szczytów ukształtowanych w latach 2001-2003 w okolicy 67,5 zł. Ograniczają one od góry utrzymujący się przez ostatnie cztery lata trend boczny. Jego zakończenie pozwalałoby z optymizmem patrzeć w przyszłość. Jednak to, czy do tego dojdzie już teraz, jest trudne do przesądzenia. Wycena papierów pozostaje atrakcyjna, analiza techniczna nie generuje sygnałów ostrzegawczych, przed rynkiem reklamy rysują się korzystne perspektywy, realizowane są kolejne projekty wydawnicze, baza do porównań wyników finansowych jest wciąż dość niska. Martwi natomiast stagnacja przychodów ze sprzedaży sztandarowego produktu - "Gazety Wyborczej" oraz czasopism. Czynione teraz założenia opierają się na przypuszczeniu, że druga połowa roku przyniesie przełamanie negatywnych tendencji w gospodarce. Jeśli tak się nie stanie i nie zacznie ona znów przyspieszać, może to się negatywnie odbić również na kondycji Agory.

Zyski z nowych projektów

Przychody firmy, liczone narastająco za cztery kolejne kwartały, zwiększyły się w I kwartale o 8% (przeszło 80 mln zł) w porównaniu z ostatnimi trzema miesiącami 2004 r. W samym I kwartale tego roku wynosiły 290,5 mln zł. Tak dobry wynik to w trzech czwartych efekt realizowanych projektów wydawniczych (w ramach pionu dzienników i internetu). Natomiast w innych segmentach działalności osiągnięcia były zróżnicowane. Pomimo wzrostu sprzedaży "Gazety Wyborczej" nieznacznie obniżyły się przychody z tego tytułu. Zostało to jednak z dużą nawiązką zrekompensowane przez wyższe przychody z reklam. Ze sprzedaży gazety uzyskano niecałe 46 mln zł, natomiast z reklam ponad 104 mln zł.

W pionie czasopism w I kwartale tego roku doszło do zrównania się przychodów ze sprzedaży wydawnictw oraz reklam. Pierwsza grupa przyniosła 10,1 mln zł (spadek prawie o 18% w skali rocznej), druga 10,5 mln zł (wzrost o 28% w skali rocznej). Sytuacja w tym pionie jest daleka od stabilności. W dalszym ciągu trwa walka na gadżety. Stają się one coraz bardziej atrakcyjne i wartościowe, a w ślad za tym rośnie cena egzemplarza z dodatkiem. Natomiast zauważalne są pierwsze próby zdobywania czytelników niższą ceną w przypadku wydań bez gadżetów. Duże nadzieje Agora wiąże z wprowadzeniem kwartalnika Logo. Liczy, że powtórzy on sukces Avanti.

Bardzo dobry kwartał ma za sobą pion reklamy zewnętrznej (Grupa AMS). Zwiększył on przychody o ponad 44% w ujęciu rocznym, do 30,4 mln zł. To efekt wzrostu całego rynku, jak i działań podejmowanych przez AMS. Do oferty usług w IV kwartale 2004 r. wprowadzono reklamę na pojazdach komunikacji miejskiej w Warszawie. Od początku tego roku jest ona dostępna w kolejnych największych miastach Polski.

O ponad jedną czwartą zwiększyły się przychody pionu radiowego. Sięgnęły w I kwartale 12,7 mln zł. Całkowity wzrost rynku reklamy radiowej w pierwszych trzech miesiącach tego roku wyniósł 11,3%.

Agorze udało się nie tylko znacząco zwiększyć przychody, ale towarzyszyła temu poprawa marży brutto na sprzedaży. Sięgnęła ona 74,4% wobec 67,3% w IV kwartale 2004 r. Był to czwarty wzrost z rzędu. Do historycznej średniej brakuje jeszcze niecałych 6 pkt proc. Korzystny wpływ na marżę miał między innymi spadek kursu euro, co przełożyło się na mniejsze koszty papieru. Z tego punktu widzenia obecna sytuacja na rynku walutowym, gdzie wspólna waluta słabnie wobec dolara, jest pozytywnym zjawiskiem dla Agory.

Spółce udaje się też ściśle kontrolować resztę kosztów operacyjnych. Relacja obciążeń zarówno z tytułu sprzedaży, jak i ogólnego zarządu do przychodów wyraźnie odbiega w dół od przeciętnej w przeszłości. W pionie dzienników i internetu znacząco zostały zredukowane koszty wynagrodzeń i świadczeń na rzecz pracowników, co wiązało się z redukcjami etatów. Zmniejszyły się też odpisy związane z amortyzacją. Sporo więcej natomiast poszło na wydatki reklamowe i reprezentacCelem 75 zł?

W efekcie im bardziej przesuwamy się w dół rachunku wyników, tym większa dynamika poprawy zysków. Znajdują odzwierciedlenie efekty restrukturyzacji. Jednocześnie każe to z pewną ostrożnością spoglądać na dynamikę poprawy wyników w przyszłości. Konkurencja miała wystarczająco dużo czasu, by spostrzec atrakcyjność projektów wydawniczych. Oprócz większej konkurencji (na rynku dostępna jest seria książek dla kobiet), z czasem może pojawić się "zmęczenie" klientów zbieraniem coraz to nowych serii wydawnictw. Równocześnie popyt na nie będzie w dużym stopniu zależał od atrakcyjności oferty. Z informacji Agory wynika, że sprzedaż 20-tomowej Encyklopedii waha się pomiędzy 40 a 60% sprzedaży środowego wydania "Gazety Wyborczej".

Wciąż nie są znane konsekwencje wejścia w życie standardu MSSF 2 dotyczącego rozliczania programów motywacyjnych w formie opcji menedżerskich. Może to mieć istotny wpływ na tegoroczne zyski. Koszt z tym związany spółka planuje wykazać w rachunku wyników za IV kwartał tego roku. Zostało zatem jeszcze dużo czasu. Pytanie, kiedy inwestorzy zaczną dyskontować ten fakt. A może nie będzie mieć on dla nich większego znaczenia? Nie będzie się to przecież wiązać z wypływem gotówki ze spółki.

Szacując wartość akcji Agory na podstawie historycznych średnich wskaźników C/Z, C/WK, C/S oraz C/ZO, otrzymujemy ok. 75 zł jako orientacyjny kurs równowagi. Przy obliczeniach pominięte zostały okresy, kiedy wartość wskaźników przekraczała 100 lub zysk za cztery kolejne kwartały był ujemny. Nie były brane pod uwagę dane z pierwszej połowy 2000 r., kiedy notowania Agory znajdowały się pod wpływem internetowego boomu. W związku z tym wynik obliczeń jest bardziej zachowawczy, ale też lepiej oddaje przeciętne postrzeganie tych akcji w przeszłości.

Wobec tego, że obecna cena walorów jest o 12% niższa od wyceny opartej na średniej wartości wskaźników w przeszłości, można je uznać za niedowartościowane. Jednocześnie trzeba mieć na względzie to, że pewne dyskonto może się wiązać z negatywnym wpływem programu motywacyjnego na przyszłe zyski.

Zadecyduje wybicie

z konsolidacji

Zachowanie kursu Agory w ostatnich tygodniach jest dość charakterystyczne dla polskich spółek. Po przełamaniu ważnego oporu, jakim był szczyt z marca tego roku, zamiast wzmocnienia tendencji rosnącej, obserwujemy kłopoty z jej kontynuacją. Nie są jednak na tyle duże, by wieścić zakończenie trwającej od ponad roku zwyżki.

Patrząc na wykres z dłuższej perspektywy, widać wyraźnie, że miejsce obecnej konsolidacji jest znamienne. Znajduje się dokładnie na wysokości górnej granicy czteroletniej tendencji bocznej. W związku z tym wyjście ponad ostatni szczyt będzie nie tylko sygnałem do podtrzymania wzrostu w krótkim terminie, ale zmieni długookresowy układ sił na rynku tych papierów. Kupujący mają się zatem o co bić.

Do chwili przełamania przez kurs wsparcia przy 63,6 zł, gdzie znajduje się marcowa górka, większe szanse należy przypisywać stronie popytowej.

Równocześnie jednak wskaźniki techniczne generują pierwsze ostrzeżenia. Zwiększają one szanse na pozostanie notowań w kilkuletnim trendzie bocznym. Dzienny MACD nie zdołał dotrzeć do poziomu, jaki osiągał w 2002 i 2003 r., przy wyznaczaniu przez kurs szczytów będących teraz górną granicą tendencji horyzontalnej. Za wybiciem z niej przemawiałoby przekroczenie przez wskaźnik maksimów ustanawianych w czasie trwania ruchu bocznego. Na tygodniowym histogramie MACD (różnica pomiędzy wskaźnikiem i średnią) oraz na tygodniowym Stochasticu pojawiły się negatywne dywergencje. Przestrzegają one przed zakończeniem okresu dobrej koniunktury.To wszystko nakazuje z pewną ostrożnością podchodzić do przyszłych notowań. Kluczowe sygnały generuje jednak wykres kursu, a nie wskaźniki. Dlatego dopiero z chwilą zamknięcia poniżej 63,6 zł będzie można mówić o pojawieniu się zalecenia sprzedaży. Otworzyłoby ono drogę do korekty ponadrocznego wzrostu. Mogłaby ona sprowadzić notowania przynajmniej do 56,4 zł, czyli marcowego dołka. Równocześnie ten spadek nie musiałby przekreślać szans na zakończenie czteroletniego trendu bocznego. Zwyżka z tego poziomu miałaby duże szanse zakończyć się powodzeniem. Alternatywą dla takiego scenariusza jest kolejny "pełny" ruch w dół w ramach głównej tendencji. W perspektywie kilku miesięcy oznaczałby on spadek w stronę 40 zł. Ten wariant stałby się możliwy w sytuacji, gdyby II połowa roku nie przyniosła wyraźnej poprawy kondycji polskiej gospodarki.