Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Smutnym głównym wydarzeniem tygodnia były oczywiście zamachy w Londynie. Dla

porządku przypomnę na wstępie swoje zdanie w tym temacie. Ogólnie mówiąc, w

przyszłym tygodniu o czwartkowym londyńskim katharsis nikt już nie będzie

pamiętać. Mimo, że słychać głosy mówiące o ograniczeniu napływu

zagranicznego kapitału na nasz (wschodzący/ryzykowny) rynek. Historia nie

potwierdza tego typu zależności. Między 11 września (WTC), a zamachami w

Madrycie (11 marca 2004), choć teoretycznie powinny tracić amerykańskie

indeksy, to z głównych światowych parkietów i rynków naszego regionu

dwucyfrowe procentowe zniżki notowały tylko rynki europejskie (FTSE 11% oraz

DAX i CAC40 po 16%). Amerykańskie indeksy praktycznie nie zmieniły poziomów

(tylko Nasdaq wyróżniał się na plus). Za to już czeski PX50 zyskał 128%,

węgierski BUX 68%, a u nas WIG +85% i WIG20 +52%.

Taka sama, paradoksalnie niezrozumiała sytuacja, miała miejsce między

zamachami w Madrycie, a tragedią w Anglii. W tym okresie najsłabsze były

indeksy w USA (prawie bez zmian), a dwucyfrowe zwyżki zanotowały wymienione

główne indeksy europejskie, mimo że to właśnie w Europie były zamachy. Rynki

wschodzące w tym czasie rosły odpowiednio PX50 +53%, BUX +84% oraz polskie

indeksy w okolicach "tylko" 20%. Wszystko to wyraźnie sugeruje, że żadne

zamachy nie mają w dłuższym terminie tak istotnego znaczenia dla giełdowych

trendów i zagraniczni inwestorzy nie traktują tego typu wydarzeń jako główny

argument inwestowania na poszczególnych rynkach. W dłuższym terminie

wygrywają nie emocje i sentymenty, a tylko fundamenty.

Niemniej jednak, bagatelizowanie przeze mnie wpływu terrorystycznych

incydentów nie oznacza wcale, że oczekuję dłuższej kontynuacji tak wyraźnego

napływu zagranicznego kapitału na polski rynek. Jak już wcześniej

deklarowałem, w okolicach połowy okresu żywotności "wyborczej" wrześniowej

serii kontraktów (przełom lipca i sierpnia), oczekiwałbym ustania wsparcia

popytu ze strony zagranicznych inwestorów. Powody ? Polityczne i dziesiątki

innych. Zobaczmy na razie tylko te bieżące. Tutaj na topie jest piątkowy

raport o rynku pracy w USA. Uwzględniając rewizje niespodzianki nie było. W

tym miejscu dodam też, że tak naprawdę jeśli chodzi o kondycję rynku pracy,

to niespodzianek nie ma od wielu miesięcy. Rynki nadmiernie się tym

emocjonują. Z jednej strony słusznie, bo to jedne z najważniejszych danych

dla amerykańskiej gospodarki, a z drugiej strony analitycy w komentarzach

często zapominają o szukaniu dłuższych tendencji i dają się ponieść emocjom

po opublikowaniu tych danych. Danych, które ze swojej natury i

niedoskonałości muszą być bardzo zmienne z miesiąca na miesiąc. Jeśli

natomiast porównamy ostatnie kwartały, to wygląda to tak - ostatni kwartał

2004 to 569k nowych miejsc pracy, I kw. 2005 to +546k, a wraz z czerwcowymi

danymi (pewnie też będzie rewizja) II kwartał 2005 to +542k. Jak widać

bardzo stabilny wzrost, a rynki z miesiąca na miesiąc i tak nadmiernie się

emocjonują.

Wracając do danych, to uwagę zwraca to, że liczba bezrobotnych będących bez

pracy dłużej niż pół roku spadła bardzo gwałtownie z 1,53 mln w maju do 1,31

mln w czerwcu. To 17,8% wszystkich bezrobotnych. Średnia długość bezrobocia

również wyraźnie spadła z 18,8 tygodni do 17,1. Jeśli zestawimy to z faktem,

że dopiero w sierpniu kończy się półrocze, które historycznie w ankiecie

Challengera pokazuje zdecydowanie niższą skłonność do zwalniania

pracowników, to FED nie zyskał tutaj nowych argumentów, by zatrzymać

podwyżki stóp, lub choćby tylko wyrzuć określenie "measured" z komunikatu .

Historia cyklu podwyżek też do tego zachęca. FED od początku4,0%. Choć na dzisiaj to

oczekiwania przesadzone (Fed Fund Futures wycenia 3,75), to moim zdaniem

zbliżamy się do punktu, w którym zagraniczni inwestorzy znacząco zmienią

ocenę polskiego rynku. Sporo wskazuje na to, że będzie to właśnie przełom

lipca i sierpnia. Zakładam, że RPP będzie kontynuować obniżki stóp

procentowych i dokona kolejnego cięcia (25-50 pb) 27 lipca. Natomiast już 9

sierpnia czeka nas podwyżka stóp procentowych w USA. Decyzja Fed jest

praktycznie znana (+25 pb) i niewiele ją może zmienić - zagadką dla rynku

jest wydźwięk komunikatu. Mamy miesiąc do posiedzenia FED i zapewne w tym

czasie premia za ryzyko inwestowania na polskim rynku dalej będzie topnieć.

STOPY.gif Tym bardziej, że nadzieje rynku na obniżki stóp ze strony

Europejskiego Banku Centralnego oraz Banku Anglii , ze względu na wyraźne

osłabienie euro i funta do dolara, muszą na razie (podkreślam - na razie)

pozostać w sferze nacisków, a nie prognoz.

Oczywistym błędem byłoby jednak tylko proste założenie, że niższe stopy w

Polsce, zmniejszające premie za ryzyko inwestycji na rynku wschodzącym, są

gwarancją spadku cen akcji. Na pewnym etapie zmniejsza to konkurencyjność

polskiego rynku dla zagranicznych inwestorów, ale należy też obiektywnie

zauważyć, że wraz ze spadającymi stopami, modele wyceny akcji zachęcają do

ich zakupów. Przykładowo, na podstawie wyceny DI BRE Banku, przy spadku stóp

o 1,1% (z 5,6 do 4,5), wycena KGHM wzrasta o 4,0%, TPS o 7,7% a Agory o

6,8%. Zresztą świetnym tego zobrazowaniem jest niemal roczna dynamiczna

hossa w USA zapoczątkowana na przełomie I i II kwartału 2003 r., gdy to

właśnie w dużej mierze rekordowo niskie rentowności pozwoliły wystrzelić do

góry rynkowi akcji.

Polski rynek to jednak już zupełnie inna bajka i samo podniesienie

modelowych wycen nie przyciągnie do nas zagranicznego kapitału (bez którego

żadnej dalszej hossy nie było i nie będzie). Ten na rynek akcji z reguły

trafia rykoszetem przez rynek długu. Należałoby więc do powyższego

optymistycznego wariantu dodać dwa warunki. Pierwszy, to utrzymanie wzrostu

gospodarczego, co po danych z ostatnich miesięcy nie jest w tej chwili tak

oczywiste. Najogólniej mówiąc - wizja PKB w 2005 r. np. poniżej 3% musiałaby

natychmiast odbić się negatywnie na rynku akcji. Nie jest to moja prognoza,

bo PKB zapewne faktycznie przekroczy 3,3,-3,4% w tym roku, ale najbliższe

dane (np. produkcja przemysłowa (19 lipca) mogą jeszcze sporo w kwestii

takich oczekiwań namieszać. Druga kwestia, może nawet zdecydowanie

ważniejsza jeśli chodzi o przyciąganie do nas zagranicznego kapitału, to

kwestia terminu wejścia Polski do ERM 2. Realna wizja szybkiego

ustabilizowania kursu walutowego oraz konwergencji stóp procentowych sprawi,

że kwestia "ryzyka" związanego z rynkami wschodzącymi stałaby się tematem

bardziej akademickim, niż praktycznym. No tak - ale ten temat to już

niestety czysta polityka ...

Nie chcę wchodzić w głębsze szczegóły, który jaka partia ma program i jak

przekłada się to na perspektywę reformy fiskalnej. Pierwszy powód to taki -

że za dużo tutaj wzbudziłoby to politycznych emocji, a drugi powód jest

taki, że ... tak naprawdę nie wiadomo, co kto chce po wyborach. Jest wizja

lewicy, prawicy i podatku liniowego. Szczegóły ? Brak. Niby normalne, bo

przecież 80% wyborców głosuje na twarz, a nie na szczegóły programu, ale

wspomnę w tym akapicie nieco szerzej o polityce, bo uważam, że sytuacja

trochę zaczyna się ostatnio komplikować. To nie jest temat na ten tydzień,

ale po części jest też dla mnie argumentem, by na przełomie lipca i sierpnia

rynki zaczęły obawiać się zbliżających wyborów.

Sytuację polityczną mocno skomdnie z przewidywaniami speców od polityki, zestawienie

ze sobą dwóch tak skrajnych wizji ("PZPR i AK") doprowadza do sytuacji, że

reszta kandydatów schodzi na plan dalszy, a jednocześnie zyskują partie

wyraźnie tych dwóch kandydatów popierające. Potwierdzają to najnowsze

sondaże (GFK i PBS), gdzie SLD nas nie interesuje (choć uwaga, bo wzrost

poparcia zabiera "większość" przyszłemu dwupartyjnemu rządowi), a PIS w obu

sondażach odebrał wyraźnie pałeczkę lidera Platformie (odpowiednio 21/18 i

25/22). Trudno prognozować polską politykę, ale jest duża szansa, że ta

tendencja wręcz się wzmocni im bliżej wyborów prezydenckich i im

wyraźniejsza stanie się wizja drugiej tury Kaczyński vs Cimoszewicz. W

efekcie takiego układu zamiast dyskontowanego w ostatnim czasie przez rynki

układu PO (Rokita) premierem, a PIS (Kaczyński) prezydentem, dostaniemy

najprawdopodobniej po wyborach układ - Cimoszewicz prezydentem, a PIS

(premierem), tworząc rząd z rozczarowaną PO. Zaznaczam, że to tylko moje

polityczne spekulacje, ale jeśli są one słuszne, to kaktus na obu rękach mi

wyrośnie, jeśli przy takim układzie priorytetem polityki gospodarczej nowego

rządu będzie reforma fiskalna (redukcja wydatków - podatki to sprawa

drugorzędna) i szybka ścieżka wejścia do ERM 2. A to wtedy rynki na pewno

rozczaruje.

Na koniec polityki tylko dodam, że przytaczane dzisiaj przez Parkiet

wypowiedzi Marcinkiewicza z PIS również potwierdzają, że w obawie przed

"wybuchami społecznymi" przed wyborami dostaniemy od partii obietnice np.

cytowanego dzisiaj przez serwisy zamrożenia deficytu na poziomie 30 mld

złotych (PIS), ale po wyborach trzeba będzie to przełożyć na konkretne

cięcia i tutaj bez układu PO-PIS (plus PIS prezydent) wydaje się to

niemożliwe w naszych realiach. Tyle moich politycznych obaw, które niech

przypomnę, wydają się kluczową kwestią w określeniu polityki gospodarczej

przyszłego rządu, tempa wzrostu gospodarczego, terminu wejścia do ERM 2, a

co za tym wszystkim idzie, przyciągnięcia na nasz rynek zagranicznego

kapitału i podtrzymania hossy.

Podsumowując to wszystko - dzisiaj było trochę szerszego spojrzenia na

rynek, trochę poza bieżące sprawy, którymi rynek teraz się emocjonuje. W

nadchodzącym tygodniu, w obliczu piątkowych wzrostów w USA, uwaga inwestorów

na GPW po raz kolejny skupi się na walce o nowe szczyty półtoramiesięcznego

wzorstu. Biorąc także pod uwagę, skale pesymizmu po raz kolejny wyrażaną w

Wigometrze (58% oczekuje spadku, 26% wzrostu, baza na kontraktach -31 pkt)

należy zakładać, że będzie to atak udany. WIG20 stanie tym samym przed

szansą dołączenia do starszego kolegi (WIG) i zaatakowania szczytów hossy z

przełomu lutego i marca. W międzyczasie na rynkowe emocje mocno wpływać mogą

wyniki amerykańskich spółek, których sezon publikacji otworzyła w tym

tygodniu Alcoa. Nie jest to jeszcze najgorętszy okres publikowania wyników

najważniejszych amerykańskich gigantów, ale pierwsze wyniki zawsze odbierane

są nieco przesadnie (czego piątek też przykładem). Do tego dochodzą dane

makro, a szczególnie jedna - inflacja. Zarówno w USA, jak i w Polsce. W

Stanach CPI podane zostanie w czwartek, a PPI następnego dnia. U nas CPI

dostaniemy o 16:00 w czwartek i "Ministerstwo Finansów spodziewa się, że w

czerwcu inflacja spadła miesiąc do miesiąca o 0,3-0,4 procent, a w ujęciu

rocznym obniżyła się do 1,3 procent z 2,5 procent w maju". Jeśli faktycznie

zobaczymy takie dane (lub niższe), to będzie to dla rynku bardzo dobra

wiadomość, zachęcająca RPP do kolejnego cięcia stóp na koniec lipca. I

właśnie do końca lipca moim zdaniem rynek ma czas na wzrosty. O ile

zagraniczne parkiety pójdą w górę razem z nami, to z tej szansy byki