Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Dawno nie było tylu emocji na GPW. Dla każdego było coś miłego. We wtorek

zrobiliśmy nowe szczyty hossy, a w środę ruszyliśmy do gwałtownej korekty.

Są dwa główne czynniki będące podstawą tych ruchów. Pierwszy to oczywiście

zagraniczni inwestorzy, którzy mają pełną kontrolę nad naszym rynkiem (od

kilu tygodni zachowanie BUX/GPW/walut/obligacji bardzo wyraźnie potwierdza

to założenie), a drugi to ekstremalny pesymizm krajowych inwestorów.

Wyrażała to choćby tylko baza na kontraktach, która na wtorkowe otwarcie

doszła do -70 pkt. To musiało skończyć się niedźwiedzim płaczem i faktycznie

wielu inwestorów rzuciło biały ręcznik na wtorkowy fixing. W środę jeszcze

było z rana przymusowe zamykanie krótkich pozycji (nie uzupełnione depozyty)

i po maksie 2238 pkt. ruszyliśmy do korekty. W tym momencie najwyraźniej

było widać, jak bardzo podporządkowani jesteśmy woli zagranicznego kapitału.

Pokazywałem w ostatnich Weekendowych wyraźną korelację z węgierskim BUX i

najpierw właśnie na tym rynku (przed 10:00) zagraniczni inwestorzy

powiedzieli "dość". Któryś z zagranicznych inwestorów bez sentymentów

pozamykał na obu rynkach mocno zyskowne pozycje, a że wszyscy od dawna

oczekiwali korekty, wyszła z tego dynamiczna przecena. Czy to było

"przedwyborcze" wywieszenie białej byczej flagi, czy też jedynie budujemy

formację kontynuacji (formację flagi) ?

W kontynuacji wzrostów na pewno nie pomogą (paradoksalnie) bardzo dobre

amerykańskie dane z rynku pracy. Oczywiście należy tutaj też uwzględnić

rewizje. W lipcu zamiast oczekiwanych 180k było 207k, ale do tego dochodzi

+20k za czerwiec i +22k za maj. Nie wszystkie giełdowe serwisy przywiązywały

do tych rewizji wystarczająco dużą wagę. A moim zdaniem niesłusznie. Ta

publikacja wyraźnie przesuwa wyżej rynkowe oczekiwania co do skali i tempa

podwyżek stóp procentowych. Następny krok 25 pb. już we wtorek i komunikat z

posiedzenia FOMC raczej nie odwróci wzrostu rentowności amerykańskich

obligacji. Nie po serii ostatnich dobrych raportów i po powrocie indeksu CRB

pod szczyty. W piątek po danych rentowność amerykańskich 10 latek wzrosła na

nowe maksy, poziomy najwyższe od kwietnia - 4,4%. Taki układ zacznie powoli

osłabiać apetyt zachodnich funduszy na ryzyko inwestycji na rynkach

wschodzących.

Czy to już ten moment ? Arcytrudne pytanie i nie zawsze odpowiedź jest

racjonalna - przykładowo końcówka lutego w tym roku, gdy indeksy rosły w

euforii, a potem w maju testowaliśmy tegoroczne dołki. Wtedy też głównym

motorem hossy był napływ kapitału zagranicznego. Z danych Emerging Portfolio

wynika, że do podmiotów lokujących na rynkach wschodzących systematycznie w

ostatnich tygodniach napływały nowe środki. Zresztą patrząc na zachowanie

BUX i WIG wydaje się to wręcz oczywiste. Na naszym rynku dochodzą do tego

rekordowe wartości aktywów funduszy inwestycyjnych, które zyskują na

popularności dzięki obniżkom stóp procentowych (ucieczka od lokat i

obligacji). Jakby mało było gotówki na rynku, "emeryci" w czerwcu zwiększyli

udział akcji w portfelu z 29,8% do średnio 31,46%. Były nowe zakupy akcji ?

Wręcz odwrotnie - biorąc pod uwagę dopływ gotówki z ZUS oraz wzrosty

giełdowych indeksów, to OFE sprzedały w lipcu akcje za około 500 mln zł. To

oczywiście dobra informacja dla rynku. Po pierwsze gdyby do dynamicznych

wzrostów dochodziło przy wypełnionych po brzegi portfelach to OFE byłyby

mocno ograniczone limitem 40%, a po drugie musiałyby zacząć sprzedawać po

dalszych mocniejszych wzrostach i samo to gasiłoby trochę optymizm. Można

jeszcze dodać, że skoro rynek tak dynamicznie rośnie przy skracaniu pozycji

akcyjnych przez fundusze emerytalne, to byczy przeciwnistorów jest tak potężny, że nasz rynek, cierpiący sam

w sobie na nadmiar gotówki, bardzo łatwo jest wprowadzić w kolejną spiralę

wzrostu. Zależy to od wąskiej grupy inwestorów i nie zawsze ma coś wspólnego

zarówno z fundamentami, jak i "emocjami tłumu". Już w kwietniu oczekiwałem,

że zagranica zacznie odwracać się od naszego rynku na przełomie lipca i

sierpnia. Po części ze względu na przedwyborczy gorący polityczny okres, a

po drugie ze względu na sytuację na rynku długu. Może dopiero najbliższe

wtorkowe posiedzenie FED (podwyżka i wyraźna zapowiedź kolejnych) uświadomi

inwestorom kurczącą się premię i rosnące ryzyko inwestowania na rynkach

wschodzących. A może zaskakująco dobre (także dla mnie) wyniki PEO wymuszą

przedłużenie tej fali wzrostowej ? Ale nawet jeśli we wtorek zrobiliśmy

szczyt i faktycznie do wyborów zagranica odpuści sobie nasz rynek, to nie

odważę się teraz tego prognozować. Póki co byczy przeciwnik jest zbyt

mocny, by z nim walczyć. Nawet jeśli jesteśmy przy szczycie trendu

wzrostowego, to zanim zacznie się najbardziej destrukcyjna fala spadkowa, to

najpierw będzie faza dystrybucji, powolnego osuwania i szybkich kontrataków

popytu (jak w czwartek). Tym bardziej, że na rynku jest tyle wolnej gotówki.

Na jedno trzeba tylko szczególnie mocno zwrócić uwagę, choć nie będę

wchodzić w szczegóły, bo wcześniej już to opisywałem, a do tego codzienna

prasa temat rozbierała na części pierwsze. Chodzi o górnicze emerytury i

podpis prezydenta. Nie wierzę, by prezydent podpisał tą ustawy, ale jeśli

tak się stanie, to nie zdziwi mnie natychmiastowa ewakuacja paru

zagranicznych funduszy z naszego rynku. Konsekwencje dla budżetu będą

przecież opłakane i nie ma tutaj znaczenia, że dopiero w kolejnych latach.

Perspektywa strefy euro trochę się oddali, a już na pewno będzie trudniejsza

do osiągnięcia dla następnego rządu, który i tak będzie musiał doprowadzić

do zmniejszenia niektórych wydatków, co i bez ustawy o górniczych

emeryturach będzie bardzo "kosztowne społecznie". Decyzja prezydenta pewnie

w tym tygodniu, choć zależy to od pogody na Helu. Przepraszam, znów złośliwy

jestem ? W kontekście górników jako lekturę obowiązkową polecam artykuł

Witolda Gadomskiego z Wyborczej - "Brońmy naszych pieniędzy".

Obiecałem w zeszłym tygodniu, że napiszę o tym, dlaczego Polkomtel może

wywołać ogromne zamieszenie na rynku kontraktów. Poniżej wspomniany tekst,

będący przedpremierową publikacją artykułu, którzy zapewne ukaże się też w

tym tygodniu w papierowym wydaniu Parkietu:

Zapytałem kilku znajomych, od wielu lat zawodowo związanych z amerykańskim

rynkiem akcji, o metodologię wyliczania indeksów w USA. Żaden z nich nie

znał dokładnie tych dość zawiłych zasad. Ja również. Nie ma po prostu takiej

potrzeby. Tamtejsze indeksy funkcjonują od kilkudziesięciu lat, a zaufanie

do agencji/giełd je wyliczających jest tak duże, że nie spotkałem się nigdy

z krytyką metodologii ich obliczania, ani nawet z dyskusją na ten temat.

Stawiam się więc w niezręcznej sytuacji podjęcia dyskusji o metodologii

wyliczania indeksu WIG20. Powody są trzy. Po pierwsze, jak okazało się w

ostatnich tygodniach, zdecydowana większość inwestorów nie zna tych zasad,

choć mają one znaczący wpływ na rynek kontraktów terminowych. Po drugie, w

przyszłym roku metodologia obliczania WIG20 może doprowadzić do absurdalnej

sytuacji na rynku kontraktów, o czym za chwilę. Po trzecie, zaufanie

inwestorów do GPW jest zgoła odmienne niż do NYSE. Przykład afery z 4 lutego

2004 r. pokazuje, że GPW pewnych dość kłopotliwych sytuacji przewidzieć nie

potrafiła, nie mówiąc już o zapobieganiu (do tej pory trwa jedynie dyskusja

o projekcie zasad anulowania rzednich latach nie

sprawiało to większego problemu. Wartość dywidend i udziały w WIG20 spółek

wypłacających dywidendy nie były tak duże. Obecnie zaczyna to jednak

powodować spore zamieszanie na rynku, czego przykład mieliśmy choćby przy

okazji dywidendy KGHM oraz PKN. PKN wypłaci akcjonariuszom 911 mln zł.,

czyli 2,13 zł na każdą akcję. 28 lipca akcje były notowane już bez prawa do

dywidendy i GPW skorygowała kurs odniesienia o 2,1 zł. Problem polega na

tym, że WIG20 tej korekty kursu nie uwzględniał. Udział PKN w indeksie

wynosił 15%, więc WIG20 spadł aż o 12 pkt. Analogiczną sytuację będziemy

mieli 17 sierpnia. PKO BP zabierze 8-9 pkt. z indeksu.

W związku z tym pojawia się pytanie, jak kontrakty terminowe powinny

uwzględniać widmo dywidendy. Skoro informacja jest powszechnie znana

wcześniej, to inwestorzy powinni dyskontować nieuchronny fakt "spadku"

indeksu. Trudno przecież oczekiwać, by kontrakty reagowały dopiero w dniu

notowania akcji bez prawa do dywidendy. Gdyby tak było, to wystarczyłoby

kupić akcje PKN 27 lipca, sprzedać je następnego dnia, a w międzyczasie

otworzyć krótkie pozycje na kontraktach terminowych na WIG20 i zainkasować

12 pkt., gdy indeks spadnie o wartość wypłacanej nam dywidendy. Oczywiście

mówię o przykładzie modelowym, bo rynek okazji do takiego tzw. "free lunch"

prawie nigdy nie daje. Dlaczego GPW takie okazje umożliwia, a rynek musi je

niwelować nieefektywną wyceną kontraktów ?

W przyszłości problem dla inwestorów może być naprawdę poważny. Vodafone i

TDC chcą dokupić do swoich udziałów 46% akcji Polkomtela, między innymi od

spółek PKN Orlen i KGHM, które mają po prawie 20% udziałów. Można założyć,

że w przypadku zgody na 25% premię za pakiet kontrolny, spółki dostaną za

swoje akcje około 3,5 mld zł każda i cały zysk (z tej transakcji) mogłyby

przeznaczyć na wypłatę dywidendy. Szczególnie KGHM cierpiałaby na nadmiar

gotówki. Policzmy na dzisiaj. Skoro 911 mln zł dywidendy PKN daje 2,13 zł na

akcje, to 3,5 mld zł dywidendy dałoby teraz 8,2 zł na akcje (kurs około 53

zł). W przypadku KGHM przy 400 mln zł dywidendy przypadło 2 zł na akcje,

więc dywidenda 3,5 mld zł dałaby aż 17,5 zł (kurs 37 zł). Może więc dojść do

sytuacji, w której utrata prawa do dywidendy zabiera z kursu PKN 15,5%, a w

przypadku KGHM aż 47%. Spółka PKN przy udziale w WIG20 15% i "spadku" kursu

o 15,5% powoduje spadek indeksu o 2,3%, czyli na dzisiaj jakieś 50 pkt. Z

kolei KGHM przy udziale w WIG20 w okolicach 12% i "spadku" kursu 47% zabiera

z indeksu 5,6%, czyli około 120 pkt. Obie spółki doprowadzają do "przeceny"

WIG20 w sumie aż o 170 pkt, mimo że tak naprawdę warunki rynkowe nie uległy

zmianie.

Co mają zrobić inwestorzy otwierający pozycję na kontraktach terminowych na

indeks WIG20 ? Jeśli kontrakty dywidend nie zdyskontują, to musiałyby w

ciągu jednego dnia odwzorować prawie 8% "spadek" indeksu. A jeśli mają

dyskontować, to tak naprawdę dalej możliwy jest jednorazowy absurdalny

spadek kontraktów w momencie, gdy scenariusz wypłaty tak dużych dywidend

stałby się realny. O kontraktach terminowych na akcje tych spółek nawet nie

wspominam. Chętnie poznam opinię władz giełdy w tym temacie, lub ewentualnie

słowo otuchy, pokazujące że to "światowy standard". Uprzedzam jednak z góry,

że powoływanie się na praktykę niektórych rozwiniętych rynków będzie mało

sensowne. Spółki z czołówek zachodnich indeksów, dla których metodologia

obliczania jest podobna do WIG20, nie mają 15% udziałów w indeksie, ani też

nie ma szans na tak gigantyczne dywidendy (w skali rynku). Nawet w mało

licznym Dow Jones (30 spółek) musimy wziąć trzy największe spółki dla

osiągnięcia udziału porównywalnego do udziału PKe nikogo do zmian nie

zmuszę. Można zachować status quo, ale w takim wypadku w warunkach obrotu

kontraktami (strona 11) oprócz ryzyka płynności oraz ryzyka rynkowego należy

dopisać ... ryzyko dywidendy.

Dodam na koniec, że Standard & Poor na moje pytania odnośnie metodologii

obliczania indeksu odpowiedział wyczerpująco w ciągu 15 minut od wysłania

e-maila. Właśnie na takich światowych standardach GPW powinna się wzorować.

[email protected]