BZ WBK - nowego szczytu szybko raczej nie będzie

W obecnym kwartale cena papierów BZ WBK rośnie o połowę wolniej niż notowania innych spółek z sektora bankowego. Ostrożne nastawienie inwestorów uzasadniają wyniki za II kwartał. Wyraźny wzrost zysku netto nie może przesłaniać faktu, że w bardzo dużym stopniu był on efektem znaczącej obniżki salda rezerw na złe kredyty oraz ścisłej kontroli kosztów.

Rezerwy nie będą spadać w nieskończoność, a ewentualna ekspansja i walka o klientów będą kosztować. Skurczenie się drugi kwartał z rzędu portfela kredytowego przekonuje, że podjęcie działań jest koniecznością chwili. Tym bardziej że zmniejszające się marże będą w II połowie roku wywierać presję na wynik odsetkowy. Jednocześnie trzeba pamiętać, że dobre zachowanie banków w ostatnich miesiącach to w dużym stopniu wynik zewnętrznego czynnika, jakim były decyzja o połączeniu UniCredito z HVB i jej konsekwencje dla Pekao i BPH. Zwyżka kursów tych dwóch spółek podniosła wyceny w całym sektorze. Na tym skorzystali inni jego reprezentanci.

Kłopotliwa wycena

Określenie wartości akcji BZ WBK na podstawie wartości wskaźników wyceny z przeszłości nie jest łatwe. Opierając się na współczynnikach C/Z, C/WK, C/ZO i C/Dochody i danych za cztery ostatnie kwartały otrzymujemy cenę 111 zł jako punkt orientacyjny dla określenia atrakcyjności tych papierów. Problem jednak w tym, że jest on wynikiem bardzo rozbieżnych wycen. Wskaźniki oparte na zyskach pozwalają szacować wartość akcji BZ WBK na ponad 140 zł, na dochodach banku i kapitałach własnych - na 73-85 zł. Różnica jest więc bardzo duża. Jeśli pod uwagę wzięlibyśmy tylko trzy wskaźniki - odnoszące się do różnych kategorii finansowych, czyli C/Z, C/WK oraz C/Dochody - wycena wyniosłaby 100,3 zł. Jakby tego nie liczyć, okazuje się, że obecna cena giełdowa nie jest zbyt atrakcyjna. Kupno papierów przy aktualnym kursie niesie ze sobą raczej ryzyko straty niż daje szanse na solidny zysk.

Czwarty kolejny kwartał zwiększały się przychody odsetkowe BZ WBK, ale towarzyszył temu wzrost kosztów. W efekcie poprawa wyniku odsetkowego była symboliczna i wyniosła w II kwartale 0,5%. Przez ostatni rok powiększył się on o 20,5 mln zł, czyli 2,4%. Skromne tempo tej poprawy niepokoi, gdyż to ta kategoria stanowi blisko połowę dochodów banku. Do połowy minionego roku kłopoty ze zwiększaniem wyniku odsetkowego rekompensowane były przez dochody z tytułu prowizji. Jednak na przestrzeni ostatniego roku również i tu widać zadyszkę. W II kwartale wynik z prowizji podniósł się o 1,1% w porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami roku. Od II kwartału 2004 r. z tego tytułu przybyło 18,4 mln zł. Udział prowizji w łącznych dochodach od roku pozostaje na zbliżonym poziomie 33%. Największą dynamikę wykazują prowizje z tytułu zagranicznych płatności, opłaty za zarządzanie aktywami oraz prowizje brokerskie generowane przez DM BZ WBK.

Mocnym zastrzykiem gotówki w II kwartale były dywidendy pochodzące głównie od spółek z grupy Commercial Union. Ich wypłata przesunęła się z I kwartału. Natomiast kolejny raz zmalał wynik operacji finansowych. W ostatnich latach znaczenie tej kategorii systematycznie maleje. Wpływ na to ma spadek stóp procentowych na rynku międzybankowym. W tym roku dodatkowo niekorzystne znaczenie miała zmiana klasyfikacji papierów wartościowych, wynikająca z wprowadzenia międzynarodowych standardów rachunkowości. Natomiast kolejny raz podniósł się wynik z pozycji wymiany. W II kwartale o 2,2% w porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami roku. Jego udział w dochodach nieznacznie się obniżył i wyniósł 12,1% wobec 12,2% w I kwartale i 10% w II kwartale 2004 r. Zwiększenie wyniku z pozycji wymiany należy wiązać ze wzrostem aktywności banku w segmencie transakcji walutowych. Pozostałe przychody operacyjne wzrosły dzięki większym przychodom związanym z obsługą rynku kapitałowego, ale szybciej narastały pozostałe koszty operacyjne. W sumie jednak obie kategorie mają znikome znaczenie dla kondycji banku.

Koszty pod ścisłą kontrolą

Po wzroście w I kwartale wskaźnika koszty/dochody, w II kwartale ponownie znacząco się obniżył i sięgnął 65,4%. Tak nisko jeszcze nigdy nie był. Trzyletnia średnia to 73,5%. Zmniejszenie się relacji kosztów do dochodów to głównie wynik wzrostu tych drugich. Zauważmy też, że po blisko trzech latach systematycznego spadku, w II kwartale nastąpiło symboliczne zwięW raporcie kwartalnym bank zwraca uwagę, że w I połowie roku znacząco podniosły się koszty osobowe, stanowiące ponad połowę całkowitych kosztów działania. To wynik podwyżek płac i zawiązania rezerw na premie. Ograniczone natomiast zostały koszty operacyjne. Po raz kolejny spadły też odpisy amortyzacyjne. Ich udział w całkowitych kosztach utrzymuje się od kilku kwartałów na zbliżonym poziomie 16,5-16,9%. W sumie jednak mniejsze obciążenia związane z amortyzacją to poziom kilku milionów złotych w ciągu ostatniego półtora roku.

Dużo większe znaczenie odgrywa saldo tworzonych i rozwiązywanych rezerw. Po spadku w IV kwartale 2004 r. i I kwartale 2005 r. po ponad jedną piątą, w II kwartale zmniejszyło się o blisko połowę, czyli ok. 48 mln zł. Tak niskie jeszcze nigdy w historii banku nie było. Dlatego można przypuszczać, że z tej strony w II połowie roku nie będzie już wsparcia. A jak się okazuje, to był jeden z głównych powodów, dla których poprawa zysku sięgnęła w II kwartale 8,1% na poziomie operacyjnym i 9% na poziomie netto.

Marża odsetkowa, wyrażająca stosunek wyniku odsetkowego do aktywów, spadła w II kwartale poniżej 3%. To pokazuje skalę wyzwań, przed jakimi stoi BZ WBK i cały sektor w II połowie roku. Rok temu marża była ćwierć pkt proc. wyższa. Stawki 3- i 6-miesięcznego WIBOR-u, w oparciu o które wyznacza się zmienne stopy oprocentowania kredytów, od dwóch miesięcy utrzymują się na poziomie 4,7%. W II kwartale było to przeciętnie 5,37%.

Jednocześnie zarówno w I, jak i II kwartale kurczył się portfel kredytowy banku. Zaważyła na tym przede wszystkim niewielka skłonność przedsiębiorstw do zadłużania się. To raczej nie zmieni się w najbliższych miesiącach. Inwestycje pozostają na niskim poziomie, a niski kurs euro, droga ropa i słaby popyt krajowy raczej nie skłaniają do rozwijania działalności. Stąd nie wydaje się, by niższe marże mogły zostać zrekompensowane wyższym wolumenem pożyczonych środków. Kredyty gospodarcze mają ok. 70-proc. udział w portfelu, wobec 20% dla kredytów dla ludności. Rośnie natomiast wartość zebranych depozytów. W II kwartale przekroczyły 20 mld zł i były o 2,1% większe niż kwartał wcześniej.

Kluczowe wsparcie: 105 zł

Sierpniowy spadek notowań BZ WBK, do którego doszło w okresie publikowania raportu za II kwartał, może oznaczać, że inwestorzy podzielają wszystkie obawy dotyczące kondycji finansowej banku w kolejnych miesiącach. Zatrzymał się on na silnym wsparciu, wyznaczonym przez szczyty z przełomu lutego i marca w rejonie 105 zł. Jego osiągnięcie doprowadziło do odbicia, ale na razie udało się odrobić niecałą połowę strat z ostatniego miesiąca. WIG-Banki zdołał natomiast nieznacznie wyjść ponad górkę z pierwszej połowy sierpnia.

Równocześnie brakuje wyraźnych sygnałów sprzedaży. Tygodniowy MACD wyszedł ponad poprzedni szczyt, dzienny broni się na poziomie równowagi. Skala spadku kursu, licząc od ostatniego maksimum, nie jest zbyt duża. Uwagę zwraca jednak przebieg tygodniowego Stochastica. Wrócił on ze strefy wykupienia w obszar neutralnych wartości. To w ostatnich trzech latach bezbłędnie ostrzegało przed nadejściem gorszych czasów dla posiadaczy tych papierów.

Wartościowe wskazania dawał do tej pory dzienny MACD. Wszystkie kolejne korekty trendu rosnącego w ostatnich dwóch latach kończyły się po osiągnięciu przez ten wskaźnik poziomu z I połowy 2003 r. Obecnie jeszcze trochę od niego dzieli, co może wskazywać, że potencjał spadkowy jeszcze się nie wyczerpał. Równocześnie warto pamiętać, że ewentualne przełamanie tej bariery w przyszłości przez MACD będzie zapowiedzią trwalszej dekoniunktury. Doprowadziłaby ona przynajmniej do testowania głównej linii trendu, łączącej dołki z wiosny 2003 r. i lata 2004 r. Przebiega ona teraz na wysokości 92,5 zł.Aktualnie rysują się dwa podstawowe scenariusze. Przełamanie przez kurs wsparcia w okolicy 105 zł i kontynuacja sierpniowego spadku. Alternatywą jest pozostanie notowań w przedziale wyznaczonym ubiegłomiesięcznymi ekstremami, czyli 104,5-119 zł.