Giełdy silne dzięki spowolnieniu

Impulsem do wzrostu giełdowych indeksów stała się w zeszłym tygodniu nie siła gospodarki, ale - paradoksalnie - sygnały świadczące o spowolnieniu. Zwyżkę na rynkach wschodzących nakręcała drożejąca ropa. Na zachodnich parkietach inwestorzy rewidowali w dół prognozy wzrostu gospodarczego i dyskontowali skrócenie cyklu podwyżek stóp procentowych. W obu przypadkach argumenty te nie mogą być podstawą do trwałej hossy.

Od połowy sierpnia przez dwa tygodnie na GPW panował marazm. Wszyscy czekali na powrót zagranicznych inwestorów. Giełdowy kalendarz wskazywał, że poważniejsze ruchy zaczną się najwcześniej od przełomu sierpnia i września. Faktycznie, w ostatnim tygodniu zagranica zalała rynki wschodzące świeżym kapitałem. Kilkanaście sesji marazmu wynagrodzone zostało z nawiązką, a dynamika ruchu i obroty w ostatnim tygodniu należały do rekordowych. Bykom sprzyjało absolutnie wszystko, a w szczególności... złe wiadomości.

Tydzień bez prognoz

O podstawach tego wzrostu - za chwilę. Zacznę od zwrócenia uwagi na zachowanie części inwestorów, w tym zapewne Czytelników. Mowa o fatalnym zwyczaju, któremu sam czasem ulegam, poszukiwania momentów zakończenia wyraźnego trendu. Z reguły rozpoczyna się to już w momencie jakiegokolwiek zdynamizowania ruchu. Dobrą tego ilustracją wciąż pozostaje baza na kontraktach, która w perspektywie kilku sesji niemal zawsze zmienia wartość w kierunku przeciwnym do kształtującego się trendu. Przykładowo, tydzień poprzedzający rekordowy wzrost zakończyliśmy bazą ponad 40 pkt. punktów poniżej zera, gdy indeks WIG20 sięgnął poziomu najwyższego od 7 sesji. To trochę tak, jakby inwestorzy korzystający z systemów transakcyjnych zawierali transakcje przeciwne do wygenerowanych przez rynek sygnałów.

Problem mają też analitycy, gdyż odbiorcy analiz szczególnie chętnie poszukują wszelkich wskazówek właśnie w momencie rynkowych zawirowań i dynamicznych zmian. A tutaj znowu powinno być odwrotnie. Analitycy powinni prognozować kierunek kolejnego ruchu najczęściej w trakcie trwającej konsolidacji, a gdy dochodzi już do wybicia, triumfalnie (lub z pokorą) namawiać do trzymania się obowiązującego trendu. Bardzo często dochodzi bowiem do sytuacji, w której na pewnym etapie trendu giełdowy parkiet nie rządzi się już racjonalnymi przesłankami, a kontrolę nad nim przejmują emocje i chciwość. Gdyby było inaczej, hossy internetowej nigdy by nie było. W takim razie w najbliższym tygodniu należy zapomnieć o prognozowaniu, trzymać się trendu i jedynie reagować na ewentualne sygnały słabości rynku. Takich na razie było jeszcze zbyt mało.

Dobre złe dane

Przyjemności oceny ostatnich giełdowych wydarzeń pozbawiać się jednak nie zamierzam. Należy zwrócić uwagę, że impulsem do wzrostu indeksów stała się w zeszłym tygodniu nie siła gospodarki, ale paradoksalnie sygnały świadczące o gospodarczym spowolnieniu. Hossę na rynkach wschodzących nakręcała drożejąca ropa. Na zachodnich parkietach inwestorzy rewidowali w dół prognozy wzrostu gospodarczego i dyskontowali skrócenie cyklu podwyżek stóp procentowych. W obu przypadkach argumenty te nie mogą być podstawą do trwałej hossy.

Zacznijmy od spojrzenia na rynek amerykański. Główne giełdowe indeksy skończyły tydzień na plusach, mimo że spływające na rynek dane były po prostu fatalne. Oczywiście tematem numer jeden był "huraganowy" wzrost cen ropy. Inwestorzy musieli rozstrzygnąć, czy rekordowe ceny surowca przełożą się na inflację, zmuszając Fed do kolejnych podwyżek stóp procentowych, czy też destrukcyjny wpływ tego czynnika na gospodarkę będzie na tyle silny, że cykl podwyżek będzie krótszy. Wygrała gołębia interpretacja, a przesądziły o tym dwa argumenty. Po pierwsze, sezonowość na rynku ropy wskazuje, że na przełomie września i października będziemy mieli szczyt. Oczywiście wciąż zagadką pozostaje, z jakiego poziomu rozpocznie się spadek (uwolnienie strategicznych rezerw nic nie zmienia, bo nie ma ich gdzie przerobić), ale od października do połowy grudnia w ostatnich latach bardzo często oglądaliśmy wręcz załamanie cen. Jeśli w przyszłym miesiącu faktycznie nastąpi zwrot, to historia pokazuje, że ustanowione rekordy powinny się utrzymać przynajmniej do kwietnia przyszłego roku.

Drugi argument powstrzymujący Fed przed podwyżkami to fatalne dane makro. Rewizja PKB rozczarowała - zamiast oczekiwanych 3,4%, roczna dynamika w drugim kwartale wyniosła tylko 3,3%. Indeks Chicago PMI obrazujący aktywność przemysłu w regionie środkowego zachodu USA spadł w sierpniu do 49,2 pkt., z 63,5 pkt. w lipcu.

To największy spadek w historii indeksu. Co gorsza, po raz pierwszy od 27 miesięcy wskaźnik znalazł się poniżej 50 pkt., czyli granicy "oddzielającej" rozwój sektora od spowolnienia. Subindeks nowych zamówień spadł z 69,6 pkt. do 46,5 pkt. Rozczarowanie potwierdził zdecydowanie ważniejszy indeks ISM, obrazujący kondycję amerykańskiego przemysłu, który zamiast wzrostu do oczekiwanych 57,0 pkt. spadł do 53,6 pkt. (nowe zamówienia spadły z 60,6 pkt. do 56,4 pkt.). Jakby tego było mało, piątkowy raport z rynku pracy pokazał, że zatrudnienie w przemyśle spadło o kolejne 14 tys. i tym samym liczba miejsc pracy w tym sektorze wróciła do poziomu z początku 2004 roku. Nad przemysłem zbierają się czarne chmury.

Alarmujące dane wynikają również z dochodów i wydatków Amerykanów. Stopa oszczędności spadła do (-0,6%), czyli do poziomu najniższego od kiedy zaczęto zbierać miesięczne dane. Amerykanie żyją na coraz większym kredycie, a "efekt bogactwa" jak na razie zapewnia zarówno siła rynku akcji, jak i hossa na rynku nieruchomości. Rządowa agencja OFHEO (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) podała w czwartek, że średnia cena domu w USA wzrosła o 13,4% w ciągu ostatniego roku. W niektórych stanach (Floryda, California, Nevada i Arizona) wzrost cen dochodził do 30%. Chwilo trwaj...

Należy przy tym zauważyć, że wszystkie te dane pokazują stan amerykańskiej gospodarki sprzed huraganu Katrina. Negatywny wpływ tego wydarzenia na wzrost PKB można szacować na minus 0,5% w III kw. 2005 r. i nawet minus 0,6% w IV kw.

Łatwy cel

W świetle tych danych i wydarzeń nie dziwi fakt, że inwestorzy uznali, iż Fed znacznie mocniej przejmie się teraz ryzykiem spowolnienia wzrostu gospodarczego niż ryzykiem wzrostu inflacji. Najlepiej obrazuje to rentowność 10 - letnich obligacji, która zaledwie w ciągu tygodnia spadła o 0,16% poniżej bariery 4,0%. Zaledwie 3 tygodnie temu rentowność wynosiła 4,43%. Tak tani amerykański pieniądz po raz kolejny, analogicznie jak na przełomie maja i czerwca, zachęcił globalne fundusze inwestycyjne do szukania zysków na rynkach akcji. Szczególnie łatwym celem są rynki wschodzące.

Pretekstem do giełdowej euforii stała się drożejąca ropa, która na niebotyczne poziomy wywindowała spółki paliwowe. Zachodni kapitał przetoczył się przez większość parkietów z naszego regionu (Polska, Węgry, Czechy, Rosja) i nie miało przy tym większego znaczenia, jak kurs danej spółki powinien reagować na wzrost cen ropy. W tym tygodniu rosło wszystko, co miało cokolwiek wspólnego z paliwami. Można przy tym nieco szyderczo zapytać, czy któraś ze spółek obuwniczych nie planuje importować ropy, skoro niektóre ochoczo kiedyś zmieniały profil działalności na internetowy?

W takim rynkowym otoczeniu powodzenie oferty PGNiG jest niemal pewne i działa tu mechanizm sprzężenia zwrotnego. Dobra giełdowa koniunktura zwiększa szansę na sukces oferty PGNiG, a widmo sukcesu oferty poprawia nastroje i przyciąga na nasz parkiet zagraniczne fundusze inwestycyjne. Przestrzegam, że w przypadku maksymalnej ceny emisyjnej (2,98 zł) indywidualni inwestorzy pewności zarobku nie tylko nie mają, ale wręcz (przy obecnych notowaniach innych spółek) nie powinni go oczekiwać, po uwzględnieniu opłat i prowizji.

Nie można nie wspomnieć o wydarzeniach na rynku długu i rynku walutowym. Tutaj mamy sytuację trochę analogiczną jak w USA, czyli zarówno złoty, jak i obligacje były silne dzięki słabnącej gospodarce. Zaczęło się od danych o PKB, którego komponenty przesądziły, że Rada obniżyła stopy o 25 pkt. bazowych i pozostawiła łagodne nastawienie. Słabe inwestycje i fatalny popyt krajowy nie pozostawiały alternatywy. Opublikowanie projekcji inflacji i komentarze na temat tego dokumentu przekonały rynek, że wbrew opiniom niektórych członków (D.Filar), jeszcze nie "wyczerpała się przestrzeń do obniżek stóp". Niektórzy analitycy hossę na GPW przypisali właśnie wyłącznie tym wydarzeniom, co nie do końca jest zgodne z prawdą. RPP była jedynie czynnikiem, który zdynamizował napływ kapitału na nasz rynek. Ale zagraniczne fundusze szturmowały przecież także rynek czeski i węgierski. Od środy oglądaliśmy dynamiczne umocnienie nie tylko złotego (koszyk najmocniejszy od marca), ale także czeskiej korony oraz węgierskiego forinta. Większą uwagę przywiązywałbym tutaj do wspomnianego wyżej "taniego" pieniądza w USA. Dalszy spadek rentowności amerykańskich obligacji, niezależnie od jego podstaw, pozwoli na dalszy przepływ środków na rynki wschodzące.

Zła komunikacja

Na koniec jeszcze jedna uwaga odnośnie do RPP. Rada musi przyjąć w tym miesiącu założenia polityki pieniężnej na przyszły rok. Trwa dyskusja nad ewentualnym zrezygnowaniem z podawania nastawienia w polityce pieniężnej. Złośliwie zauważyłbym, że byłoby to rozwiązanie korzystne. Potwierdziliby to zapewne analitycy oceniający banki centralne w ankiecie Reutera, gdzie nasze orły-sokoły-gołębie-jastrzębie wypadły bardzo słabo i zostały skrytykowane za chaos w komunikacji z rynkiem. W szczególności dotyczy to właśnie kwestii nastawienia, jak i indywidualnych wypowiedzi poszczególnych członków Rady, które niemal zawsze są ze sobą sprzeczne. Co ciekawe, reakcją banku centralnego na opublikowanie tej ankiety we wtorek, było opublikowanie projekcji inflacji... w nocy ze środy na czwartek. Oczywiście bez wcześniejszego sprecyzowania momentu publikacji. Jak widać długa droga przed bankiem centralnym. Samo zlikwidowanie nieumiejętnie stosowanego instrumentu nastawienia na pewno komunikacji z rynkiem nie poprawi. Być może rozwiązaniem byłoby wpisanie do protokołu nie tylko wyników głosowań, ale i krótkich opinii poszczególnych członków Rady?