Mnożą się ostrzeżenia

Różnica między kwartalną stopą zwrotu dla indeksu WIG20 i S&P 500 przekracza aktualnie 20 pkt proc. W przeszłości taka dysproporcja zapowiadała średniookresowe pogorszenie koniunktury na warszawskim parkiecie. W sytuacji, gdy mieściła się ona pomiędzy 19 i 21 pkt proc., po kwartale WIG20 notował przeciętnie 4,3% straty.

Od wiosny 1996 r. do tej pory mieliśmy 38 sesji, na których różnica pomiędzy kwartalną stopą zwrotu dla WIG20 i S&P 500 znajdowała się pomiędzy 19 a 21 pkt proc. W dwóch trzecich przypadków po upływie kwartału od takiej sesji, WIG20 tracił wartość. Średni spadek wyniósł 9,7%, a przeciętna zwyżka jedynie 6%.

Niepomyślne perspektywy

Wnioski z tych obserwacji nie są budujące. Czy jednak można je bezpośrednio przełożyć na decyzje inwestycyjne?

Powyższa analiza opiera się na dwóch zmiennych - kwartalnej stopie zwrotu dla amerykańskiego i polskiego rynku akcji. Podlegają one ciągłym zmianom. Można zatem wysunąć zastrzeżenie, że w przypadku wzrostu S&P 500, w kolejnych dniach, ta różnica zacznie się obniżać i w związku z tym zmieni się zapatrywanie na przyszłość. Na przykład w sy-

tuacji, gdy opisywana dysproporcja pozostawała w przedziale 16-18,99% stopa zwrotu po kwartale była średnio już tylko 0,15% na minusie. Różnica może też w kolejnych dniach jeszcze bardziej się zwiększać. We wrześniu 2003 r., w kulminacyjnym punkcie zbliżała się do 40%.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że w ostatnich latach do tak wyraźnego jak obecnie lub większego wzrostu dysproporcji pomiędzy kwartalnymi stopami zwrotu dla WIG20 i S&P 500 dochodziło najczęściej w momentach, gdy ta druga wyraźnie malała. Od końca lipca obniżyła się z 8,8%, do 1,4%. Za każdym razem później szybko kwartalna zmiana WIG20 stawała się ujemna. Takie same spostrzeżenia dotyczą porównania kwartalnej stopy zwrotu dla indeksu MSCI Emerging Market i dla S&P 500.

Można też przyjąć inny punkt widzenia, sprowadzający się do oceny przez globalnych inwestorów relatywnej atrakcyjności w danym momencie naszego parkietu, czy szerzej emerging markets względem amerykańskiej giełdy. Nie bez powodu jest nazywana rynkiem bazowym. Skoro więc w ciągu trzech ostatnich miesięcy WIG20 wypadł o ponad 20 pkt proc. lepiej niż S&P 500, a rynki wschodzące o przeszło 13 pkt proc. lepiej, może jednak jest to już czas na realizację zysków. Taka refleksja ma małe szanse na pojawienie się w fazie emocjonalnego czy wręcz euforycznego wzrostu, ale kiedy opada "kurz", związany z najgorętszą atmosferą na giełdzie, stopniowo zaczyna przeważać racjonalne myślenie.

Rynek w punkcie równowagi

Trwająca drugi tydzień stabilizacja notowań w rejonie 2500 pkt dla WIG20 pokazuje, że przyszedł czas na zastanowienie się, czy warto płacić obecne ceny za akcje największych firm czy na przykład na amerykańskim rynku nie można znaleźć atrakcyjniejszych propozycji...

Zarządzający funduszami inwestycyjnymi na świecie mają twardy orzech do zgryzienia. Z jednej strony, w dalszym ciągu podmioty lokujące na wschodzących rynkach są zalewane falą świeżego kapitału. Płynie on również do globalnych funduszy. Z drugiej strony, ostatnie tygodnie to spektakularny odpływ pieniędzy z funduszy inwestujących w Stanach Zjednoczonych. Według danych Emerging Portfolio (firmy badającej przepływy kapitału w ponad 8 tys. funduszy inwestycyjnych), od pierwszej połowy sierpnia nadwyżka wypłat nad wpłatami wynosi ok. 10 mld USD. W tym samym czasie, w przypadku funduszy lokujących na rynkach wschodzących, wpłaty przekroczyły wypłaty o blisko połowę tej sumy. Zarządzający są w jakimś stopniu zakładnikami takiej sytuacji - muszą napływające pieniądze wydawać na kupno walorów na emerging markets (jeśli chcą utrzymać stały współczynnik zaangażowania w akcje), a nie mają możliwości nabywać amerykańskich papierów, czy wręcz są zmuszeni skracać pozycje.

W tym kontekście rysują się dwa warianty. Zarządzający funduszami na emerging markets dojdą do wniosku, że notowane akcje na nich stały się przewartościowane i zaczną ograniczać ich

udział w portfelach. To oznacza, że nawet w przypadku dalszej nadwyżki wpłat nad wypłatami doszłoby do ograniczenia popytu na papiery z tej części świata. Na razie przeważa optymistyczna ocena ich perspektyw, więc ten scenariusz prawdopodobnie szybko nie zacznie się realizować. Newralgicznym czynnikiem w odniesieniu do niego są notowania dolara, mocno wiążące się z polityką monetarną Stanów Zjednoczonych. Jeśli dalej będą szły w górę - na co wskazuje wiele elementów - i do tego zaczną przekładać się na spadek cen surowców, postrzeganie rynków wschodzących może się zmienić i z większą ostrożnością będą wydawane na nich pieniądze.

Druga możliwość jest taka, że klienci funduszy zaczną realizować zyski. Roczna stopa zwrotu dla dolarowego indeksu MSCI Emerging Markets przekracza teraz 40% i jest 4 razy większa niż dla S&P 500. Jednocześnie na wiosnę 2004 r. sięgała 75%, ale wtedy była tylko niecałe 2 razy większa niż dla S&P 500. Przeciętna roczna zmiana na rynkach wschodzących od 1997 r. wynosi 5,6% wobec 8,6% dla S&P 500.

Jest więc dość prawdopodobne, że już najbliższa przyszłość przyniesie wzrost skłonności do realizowania zysków przez inwestorów posiadających udziały w funduszach lokujących na emerging markets. Niewykluczone że w naszym regionie widać już pierwsze tego oznaki. Można za nie uznać trwający, czwarty kolejny tydzień, spadek kursu węgierskiego forinta i towarzyszący mu wzrost rentowności obligacji (we wrześniu w przypadku 5-latek o ok. 80 pkt bazowych, do 6,2%). Stopniowo przekłada się to na polskie obligację i walutę, na co dodatkowy wpływ mają niejasne perspektywy dotyczące kształtu, polityki i terminu powstania nowego rządu.