Porównując wielkość stóp

Jestem skłonny przyjąć tezę, że korekta powoli dobiega końca. Spadek WIG20 o 10 procent można sklasyfikować jako znaczny. Dawno takiego nie było i pewnie wielu inwestorów się przestraszyło. Nastroje się popsuły, a to może świadczyć, że jest możliwość zwyżki cen.

Ubiegły tydzień był drugim z rzędu, kiedy ceny mocno zniżkowały. Korekta się pogłębiła, co sprawiło, że od szczytu oddaliliśmy się na 10%. Najbliższa przyszłość wydaje się jawić w ciemnych barwach, co widać choćby po wynikach ankiety WIGOMETRU (-25 pkt.). Czy faktycznie czeka nas już tylko spadek? O ile w perspektywie kilku miesięcy układ zmiennych jest dla nas zdecydowanie niekorzystny, to w perspektywie nieco bliższej, liczonej w tygodniach, tak źle być nie musi.

W jednym z tekstów po ostatnich spadkach przeczytałem, że "w ostatnich dwóch tygodniach znacznie zwiększyła się tzw. awersja wobec ryzyka. W konsekwencji kapitał - zamiast płynąć na rynki wschodzące - wraca np. do Stanów Zjednoczonych." Czy rzeczywiście jest to spowodowane awersją do ryzyka? Myślę, że awersja jest taka sama. Gdyby rynki wschodzące, uważane za bardziej ryzykowne, umożliwiały uzyskanie nadal takich stóp zwrotu, jak jeszcze parę tygodnie temu, to pewnie nic by się nie zmieniło. Problem w tym, że rynek jest dynamiczny. Stopa zwrotu z każdej inwestycji jest porównywalna do stopy zwrotu z inwestycji pozbawionej ryzyka. I tu właśnie tkwi problem. Ostatnie dni przyniosły zmianę w tej kategorii. Wzrosła stopa zwrotu wolna od ryzyka. Tym samym wielkość zysków z inwestycji ryzykownych jest teraz relatywnie mniejsza i już nie pasuje do akceptowanej przez inwestorów relacji ryzyko/zysk. Ta relacja jest stała i wynika z posiadanego przez danego inwestora poziomu awersji do ryzyka. To nie ta relacja się zmienia, ale wielkość zysków na danym poziomie ryzyka maleje. Oczywiście, musi to powodować alokację kapitałów w stronę inwestycji o korzystniejszej relacji ryzyko/zysk.

Konsekwencja globalizacji

Wróćmy do przytaczanego komentarza. "Uważam, że to nie koniec i w perspektywie kilku tygodni należy spodziewać się presji na spadki cen walut, obligacji i akcji. Jeśli chodzi o Polskę, to w dłuższej perspektywie jestem optymistą. Nasza gospodarka rozwija się i nie ma fundamentalnych powodów do ucieczki kapitału." Przyznam, że moja ocena koniunktury na naszym rynku akcji jest odmienna. Przypuszczam, że właśnie najbliższe tygodnie będą w miarę dobre, ale perspektywa miesięcy jest już mniej optymistyczna. Oczywiście, gospodarka ma szanse się rozwijać, choć na razie spotyka na poważną barierę w postaci braku inwestycji. Cały czas motorem wzrostu pozostaje eksport, który - mimo mniej korzystnego układu kursów - jakoś się trzyma. Niestety, raczej nie można liczyć na zbyt wielkie łagodzenie polityki pieniężnej, a tym samym pomoc ze strony RPP i niższych stóp procentowych raczej nie nadejdzie. Już obecnie układ rentowności papierów polskich i amerykańskich (czytaj wolnych od ryzyka) jest mniej korzystny niż choćby pół roku temu, a trzeba zauważyć, że trwa proces, który tę dysproporcję nadal zmniejsza. RPP nie może ciąć stóp procentowych bez oglądania się na możliwe negatywne skutki takich decyzji. Rosnąca rentowność papierów wolnych od ryzyka wymusza odpowiedni poziom naszych stóp. Nie żyjemy w próżni. To jest wynik globalizacji i otwarcia naszego rynku na obecność kapitałów zagranicznych. Te oceniają nasz rynek jako ryzykowny i nie można się na to obrażać, a raczej starać się, by ta ocena powoli się zmieniała na korzyść.

Inflacyjne przebudzenie

Co gorsza, wydaje się, że trwający w USA wzrost rentowności papierów dłużnych nie jest tylko chwilowym wahnięciem, ale powolną zmianą, która jeszcze trochę potrwa. Mamy za sobą pewne lokalne przesilenie, ale nie sądzę, by ten proces miał szansę wyhamować.

Najważniejszym problemem amerykańskich inwestorów jest rosnąca inflacja. Niestety, jest to także nasz problem. Czy tego chcemy, czy nie, jesteśmy (polski rynek finansowy) mocno uzależnieni od zmian, jakie zachodzą w USA. Temat inflacji jest na czołówkach serwisów od dobrych dwóch tygodni. Trochę to zaskakujące zważywszy, że o występujących napięciach inflacyjnych mówiło się już od dłuższego czasu. Teraz kilka wystąpień członków Fed jakby otrzeźwiło inweWysokie ceny ropy oraz innych surowców energetycznych musiały znaleźć odzwierciedlenie w wielkości inflacji, a zatem w przyszłych decyzjach FOMC. Jeszcze przed miesiącem na poważnie rozważano możliwość zatrzymania trwającej od kilkunastu miesięcy sekwencji podwyżek stóp procentowych. W sumie nie wiadomo, na jakiej podstawie. Wprawdzie wakacyjne wskaźniki aktywności gospodarczej rozczarowywały, ale przecież zagrożenie inflacyjne nie znikało. Teraz rynek jakby przejrzał na oczy i dojrzał do tego, by przyjąć, że stopy będą nadal rosły. To nagłe otrzeźwienie przeniosło się na niechęć do posiadania akcji. Ta powoli przeradzała się w małą panikę. Każda wiadomość, dotycząca inflacji, była szybko widoczna w spadku cen akcji. W piątek, gdy opublikowano wysokość wrześniowej inflacji, ceny wzrosły. Czy jest to zaskoczenie? Nie bardzo, bo czym rynek mógł się rozczarować, gdy miał już w cenach czarne scenariusze?

Inflacja okazała się wyższa od prognoz i wyniosła 1,2%. Szybko podano, że to najwyższy wzrost od 25 lat. Robi wrażenie, co? Gdy jednak spojrzymy na wartość core (inflacji bazowej) to okazuje się, że wzrost wyniósł jedynie 0,1%. Po raz kolejny głównym czynnikiem (90%) wzrostu wskaźnika cen była wysoka dynamika wzrostu cen nośników energii. Można się tylko zastanawiać, jak długo wysokie ceny ropy czy gazu nie będą wpływać na pozostałe składniki koszyka. Na razie mamy cudowny mechanizm separacji. Rosną koszty gospodarowania, ale ceny usług czy towarów nieżywnościowych jakoś się trzymają w ryzach. Wygląda tak, jakby na poziomie producentów istniała jakaś magia. Wyższe koszty produkcji nie przekładają się na wyższe ceny produktów, a wyniki osiągane przez przedsiębiorstwa jakoś szczególnie się nie psują.

Mniej pieniędzy na wydatki

Jak pokazał ostatni raport Departamentu Pracy, dynamika płac jest ujemna, a więc widać, gdzie przedsiębiorstwa szukają oszczędności. Tak łatwo jednak nie będzie. Wpływ wysokich cen energii jest także pośredni. Rośnie koszt pieniądza, a więc finansowanie kredytów pochłania coraz więcej środków. Trzeba też pamiętać, że wzrost cen energii dotyka także gospodarstwa domowe. Już teraz mówi się, że rachunki za gaz (najczęściej wykorzystywane paliwo do ogrzewania w czasie zimy) będą w tym roku wyższe od tych z roku poprzedniego przynajmniej o 50% (jeśli zima będzie sroższa niż zwykle - to nawet o 70%). Przypomnę także o wyższej cenie paliwa do samochodów. Tym samym fundusz gospodarstw domowych na pozostałe zakupy się kurczy, a zatem i potencjał na zwiększenie przychodów przedsiębiorstw też jest ograniczony.

Od czego jest kredyt? Niestety, i tu możliwości maleją. Fed powoli zaczyna przykręcać kurek z pieniędzmi. Nie chodzi tylko o wysokość stóp procentowych, ale także i o analizę poziomu podejmowanego przez banki ryzyka. Na pierwszy rzut poszły kredyty zabezpieczane hipotecznie. Fed jest zaniepokojony zmniejszeniem się standardów przy ocenie ryzyka pożyczkobiorcy oraz sposobami zabezpieczenia się banków przed spadkiem cen nieruchomości oraz niewypłacalnością klientów.

Kredyty hipoteczne to "temat rzeka". Same w sobie są poważnym obciążeniem dla gospodarstw domowych. Rosnące stopy procentowe tylko to pogłębiają. Warto odnotować, że w ubiegłym tygodniu średnia stopa procentowa kredytu 30-letniego przekroczyła poziom 6% i oczekuje się dalszej zwyżki. Już pojawiają się analizy, na jakim poziomie oprocentowania kredytów hipotecznych, skutki zacznie odczuwać cała gospodarka. Mamy tu dwojaki wpływ. Z jednej strony wzrośnie wartość miesięcznej płatności kredytów, a z drugiej spadną ceny nieruchomości ze względu na niższy na nie popyt. Nie ma tu zgody. Niektórzy sugerują, że już 6,5% będzie miało swój wpływ, ale inni mówią o ponad 8%. Ci ostatni korzystają jednak z modeli opartych o standardowe kredyty, a trzeba pamiętać, że ostatnio poważnie rozrosły się wartościowo kredyty o znacznie poważniejszym wyczuleniu na bieżące zmiany stóp procentowych, a tym samym już niższy poziom stóp może poważnie wpłynąć na możliwości wydatkowe gospodarstw domowych.

Kapitał z Polski odpływa

Jak widać, perspektywa wysokości stóp procentowych w USA nie jest dla nas korzystna. Niestety, chyba nie wszyscy są tego świadomi. Trudno nie odnieść się do ostatnich wypowiedzi członków PiS, czyli partii odpowiedzialnej za formowanie rządu, które sugerują, że ich autorzy mają dość wąski obraz możliwości członków RPP. Zdaniem kandydata na premiera, Kazimierza Marcinkiewicza, bezpieczny poziom stóp procentowych dla naszej gospodarki to 2,5-3%. Ciekawe, jak to wyliczył i jak ma się to do zmian w USA? Niestety, nie jest to odosobniona wypowiedź. Cezary Mech, jeden z poważnych kandydatów na stanowisko ministra finansów, jest zdziwiony, że "w krajach Unii Europejskiej inflacja jest wyższa, a stopy procentowe niższe niż u nas". Rozważania o wysokości stopy zwrotu bez uwzględnienia czynnika ryzyka jest - mówiąc delikatnie - zadziwiające. Swoistym kuriozum chęci i życzeń członków przyszłego rządu jest z jednej strony marzenie o niskich, europejskich stopach procentowych, a z drugiej wysyłanie wyraźnych sygnałów, że wejście do strefy euro, które mogłoby nasze stopy do tych europejskich przybliżyć, nie należy do najważniejszych celów rządu.

Wpływ zmian rentowności papierów dłużnych w USA jest dla nas niekorzystny i skłania inwestorów zagranicznych do alokacji kapitału z rynków ryzykownych do bezpieczniejszych. Inwestorzy zagraniczni opuszczają nie tylko rynek obligacji, ale i akcji. Stąd można sądzić, że koniec hossy jest bliski. Ostatnie spadki może i przestraszyły, ale chyba nie jest to jeszcze początek bessy. Jak wielokrotnie sygnalizowałem, poważniejsze szczyty były poprzedzone wykreśleniem głębszej korekty. Miało to swoje uzasadnienie ze względu na poziom emocji. Rynek w momencie kreślenia szczytu powinien tryskać optymizmem. Wszelkie obawy powinny pękać, jak bańki mydlane, a opory powinny być łamane, jak zapałki. Takiego optymizmu jeszcze u nas nie było. Ba, rynek w momencie kreślenia ostatniego lokalnego szczytu był "mądry". Ujemna baza sygnalizowała, że gracze na rynku spodziewają się osłabienia. Jaki potencjał ma ruch, który był oczekiwany? Niewielki. W związku z tym nie sądzę, by obecne spadki mały się znacznie przedłużyć. Jestem skłonny przyjąć tezę, że dobiegają końca.