Dolar znów drożeje

Ostatnie dwa tygodnie stały na amerykańskim parkiecie pod znakiem odreagowania wcześniejszego spadku. Poprawę koniunktury łączono z przekonaniem inwestorów o dobrym stanie gospodarki Stanów Zjednoczonych w III kwartale. Nie do końca wydaje się to racjonalne, bo przyczyny jesiennego pogorszenia nastrojów wykraczały poza czynniki makroekonomiczne.

Znów w centrum uwagi znalazła się kwestia stóp procentowych i wpływu ich podwyżek na koniunkturę gospodarczą w Stanach Zjednoczonych oraz na rentowność długoterminowych obligacji, stanowiącą punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności akcji. Jednocześnie powstaje pytanie, czy coraz bardziej prawdopodobna dalsza aprecjacja dolara będzie stanowić przekleństwo, czy szansę dla amerykańskiej gospodarki i rynków.

Stopy rosną na całym świecie

W ciągu dziewięciu ostatnich tygodni zyskowność 10-letnich obligacji USA spadła tylko dwa razy. W tym czasie podniosła się z nieco ponad 4% do ponad 4,6%. Tym samym wyrównała tegoroczny szczyt. Ostatni wzrost nie wykracza poza zmiany obserwowane na przestrzeni ostatnich dwóch lat, gdzie przez większość czasu mieściły się one między 4% i 4,6%. Wygląda jednak na to, że aktualny ruch w górę może przybrać trwalszy charakter i doprowadzić nie tylko do wyrównania maksimum z wiosny 2004 r. (nieco poniżej 4,9%), ale i jego przekroczenia.

Przemawia za tym coraz bardziej zdecydowana retoryka członków Fed, wyrażająca zaniepokojenie skalą wzrostu inflacji. Po dwunastu podwyżkach stóp procentowych w ujęciu realnym są one wciąż ujemne. Zmiana na stanowisku szefa Fed niesie ze sobą niepewność co do rozłożenia akcentów w polityce monetarnej w przyszłości. Mniejsze tempo wzrostu wydajności pracy niż w dwóch poprzednich latach powoduje, że obligacje przestają mieć z tej strony "ochronę" przed zaostrzaniem polityki pieniężnej. W tej sytuacji powstaje pytanie, czy amerykańska giełda jest przygotowana na scenariusz zbliżenia się, czy nawet przekroczenia przez rentowność 4,9%.

Musimy sobie zdawać też sprawę, że globalna gospodarka wkracza obecnie w okres, gdzie zaostrzanie polityki pieniężnej staje się coraz bardziej ogólnoświatowym zjawiskiem. Dotyczy nie tylko dojrzałych gospodarek, ale też i wschodzących. Podwyżki stóp miały już miejsce w Indiach, Tajlandii, Korei, Indonezji, Czechach, Chile, na Tajwanie i Filipinach. Banki centralne Węgier, Słowacji i RPA dyskutowały na ostatnich posiedzeniach o podniesieniu kosztów pieniądza. Spadek euro będzie przyspieszać podwyżkę stóp w strefie euro.

Do tej pory zacieśnianie polityki monetarnej miało bardziej selektywny charakter, stąd też oddziaływanie na światową gospodarkę tego czynnika było mniejsze. Jednocześnie trudno liczyć na to, by inne rynki obligacji niż amerykański mogły być odporne na wzrost stóp procentowych. Podniesienie się rentowności papierów skarbowych na świecie stwarzałoby dodatkową presję na sytuację na rynku amerykańskim.

O tym, że amerykańskie papiery skarbowe stają się coraz bardziej atrakcyjne dla inwestorów, informuje również zakręcenie z początkiem października kurka z pieniędzmi płynącymi do funduszy lokujących w obligacje z emerging markets. Od początku roku napływ środków do tych podmiotów trwał prawie nieustannie, w ostatnich tygodniach wypłaty kompensowały co do dolara nowe wpłaty.

Dolar najdroższy

od półtora roku

Konsekwentne podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych znajdują przełożenie na wartość dolara. W odniesieniu do koszyka walut, składającego się w 57,6% z euro, 13,6% z jena japońskiego, 11,9% z funta brytyjskiego, 9,1% z dolara kanadyjskiego, 4,2% z korony szwedzkiej oraz 3,6% z franka szwajcarskiego, osiągnął w piątek najwyższy poziom od wiosny 2004 r. Hipoteza o tym, że amerykańska waluta rozpoczęła korektę całej trzyletniej deprecjacji, staje się bardzo realna. Notowania dolara powinny wzrosnąć jeszcze przynajmniej o 5,5%.

Od początku października - pierwszy raz od 3,5 roku - roczna średnia wartość amerykańskiego pieniądza podnosi się. To bardzo dobrze obrazuje zmianę tendencji na rynku dolara. Można zakładać, że utrzyma się ona na dłużej. To odzwierciedlałoby przekonanie inwestorów, że amerykańskie aktywa stają się coraz bardziej atrakcyjne, ale równocześnie stwarzałoby wyzwanie dla amerykańskiej i światowej gospodarki. Droższy dolar to mniej konkurencyjny eksport z USA. To groziłoby dalszym narastaniem nierównowagi na rachunku obrotów bieżących. Już teraz deficyt sięga 6% PKB. Wyższe notowania waluty ograniczyłyby też wpływy i rentowność przedsiębiorstw, osiągających wpływy ze sprzedaży produktów poza USA.

Po opublikowaniu przez 80% spółek z indeksu S&P 500 wyników za III kwartał okazuje się, że udało się utrzymać 14. raz z rzędu dwucyfrowe tempo rocznego wzrostu zysku operacyjnego. Dotychczasowa najdłuższa seria to 13 kwartałów. Okazuje się jednak, że poprawa wyników była silnie skoncentrowana. Silny wzrost był udziałem trzech sektorów (zyski spółek energetycznych zwiększyły się o ponad połowę, przemysłowych i technologicznych po ok. jednej czwartej), pozostałym wiodło się słabo (w branży dóbr wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej spadek przekroczył 6%, ochrony zdrowia 0,1%, dóbr niewrażliwych na wahania koniunktury wzrost wyniósł tylko 1,1%, a w finansowej 1,9%). Lokomotyw poprawy jest więc coraz mniej, choć te, które pozostały, mkną bardzo szybko. Udział w kapitalizacji indeksu S&P 500 najlepszych sektorów jest porównywalny z najgorszymi, co tłumaczy, dlaczego kolejny raz bardzo dobre wyniki kwartalne nie przełożyły się na wzrost notowań.

Nieuzasadniony optymizm

na rynkach wschodzących

Perspektywa umacniania się dolara ma jeszcze jeden aspekt. Pomimo zmian w reżimie kursowym w Chinach, wartość tamtejszego juana wciąż w dużym stopniu powiązana jest z dolarem. To zaś oznacza, że konkurencyjność chińskich wyrobów na świecie zmienia się z notowaniami amerykańskiej waluty. To oczywiście nie dotyczy wymiany handlowej ze Stanami Zjednoczonymi. Zatem aprecjacja dolara wobec euro oznaczałaby mniejszą atrakcyjność chińskich towarów w Europie. Na tę część świata przypada ponad jedna piąta eksportu Państwa Środka.

Jednocześnie bank centralny Chin wysyła sygnały gotowości do dalszej rewaluacji juana. Szacuje się, że aprecjacja o 3-5% mogłaby ograniczyć chiński eksport nawet o jedną dziesiątą. Jego wrażliwość na kurs walutowy jest więc bardzo duża.

Możliwość wyhamowania chińskiej gospodarki to nieco zapomniany temat. Teraz może on wrócić, co miałoby ogromne znaczenie w kontekście utrzymujących się na bardzo wysokim poziomie cen towarów. Mieszanka drożejącego dolara i powrotu obaw o schłodzenie koniunktury w Chinach musiałaby znaleźć odzwierciedlenie w silnej korekcie cen surowców. To w największym stopniu uderzyłoby w notowania akcji na emerging markets.