KGHM - liczy się głównie cena miedzi

Różnica między roczną stopą zwrotu z akcji KGHM a roczną zmianą ceny miedzi (wyrażonej w złotych) sięgnęła ostatnio 36 pkt proc. To najwyższy poziom od połowy 2004 r. Czy optymizm inwestorów, którzy kupują papiery miedziowego kombinatu po obecnych cenach, nie jest przesadzony?

Przez ostatni rok taka różnica wynosiła średnio 8,7 pkt proc. Przeciętnie w ostatnim miesiącu było to 17,1 pkt proc. Od połowy minionego roku osiągnięcie przez miesięczną średnią poziomu zbliżonego do obecnego poprzedzało ukształtowanie przez kurs lokalnego dołka lub górki. Jest to zrozumiałe. Dysproporcja między zmianą notowań spółki i surowca jest odzwierciedleniem oczekiwań co do kształtowania się ceny miedzi. Gdy inwestorzy spodziewają się, że zacznie rosnąć, niechętnie pozbywają się walorów, co powoduje wzrost opisywanej różnicy. Jeśli oczekiwania są trafne, kurs zaczyna rosnąć wraz ze zwyżką ceny miedzi. Jednocześnie w końcowej fazie wzrostu notowań surowca można zaobserwować największy optymizm posiadaczy akcji spółek towarowych, co również prowadzi do znacznego zwiększenia się dysproporcji między rocznymi zmianami notowań akcji i surowca.

Pogoń za wyceną

Rozpoczętej siedem miesięcy temu fali zwyżkowej papierów KGHM, w czasie której kurs podniósł się o ponad 100%, towarzyszy zmniejszanie się dystansu między bieżącym kursem firmy a wartością obliczoną na podstawie danych z ostatnich 4 kwartałów i historycznych średnich poziomów wskaźników C/ZO, C/S oraz C/WK. Pod koniec maja tego roku wynosił on ponad 55%, teraz jest o przeszło połowę mniejszy. Przeciętna różnica od początku giełdowej historii KGHM to 15,6%.

Z jednej strony wyraźny spadek tej różnicy można interpretować jako wyraz rosnącego optymizmu inwestorów w odniesieniu do akcji KGHM. Z drugiej, pozostają one wciąż niedowartościowane w porównaniu z sytuacją z przeszłości. W obecnym kwartale utrzymują się korzystne warunki na rynku miedzi - średnia jej cena w przeliczeniu na złote (od końca września) wynosi 13,4 tys. zł wobec 11,7 tys. zł w III kwartale 2005 r. i 9,7 tys. zł w ostatnich trzech miesiącach 2004 r. Można zatem spodziewać się, że raport za IV kwartał tego roku znów przyniesie bardzo dobre informacje. Tym samym punkt odniesienia, obliczony na podstawie historycznych średnich, znów się podniesie.

Równocześnie zauważmy, że 5 lat temu trend wzrostowy walorów KGHM zakończył się znacznie wcześniej niż cykl poprawy wyników. Było to wtedy związane z pogorszeniem koniunktury na całej giełdzie. Do jesieni 2000 r. rosła natomiast siła relatywna papierów miedziowego kombinatu wobec WIG20. Zyski zaczęły się obniżać od I kwartału 2001 r.

Rekordowa marża

Skala poprawy wyników KGHM w III kwartale była największa od ponad roku. Przychody zwiększyły się o 8,5% w porównaniu z II kwartałem 2005 r., zysk operacyjny wzrósł o jedną czwartą, a netto o 28%. Na uwagę zasługiwał wzrost marży brutto ze sprzedaży. Sięgnęła ona 55,7%, wobec 48,4% kwartał wcześniej i 47% rok wcześniej. Przeciętnie w ostatnich trzech latach było to 36,5%.

Z punktu widzenia marży, kluczowe znaczenie mają ceny surowca. Te podniosły się od połowy maja o blisko połowę, a przez ostatni rok o przeszło 40%. To dużo, ale zwyżka w takim tempie wcale nie musi oznaczać nadejścia mocniejszej korekty. Od wiosny do jesieni minionego roku roczna zmiana notowań miedzi utrzymywała się na poziomie ok. 50% i nie sprowadziło to przeceny. Z tym że teraz poziom cen jest znacznie wyższy niż wtedy. To w dłuższym terminie może mieć wpływ na zapotrzebowanie na metal.

Co dalej z kosztami?

Przy bardzo dobrej koniunkturze na rynku miedzi mniejsze znaczenie mają koszty funkcjonowania KGHM. Ten element stanie się jednak ważny z chwilą, gdy optymistyczne zapatrywanie na przyszłe ceny surowca się zmieni. W tym kontekście uwagę zwraca drugi z rzędu mocny wzrost kosztów sprzedaży. W III kwartale zwiększyły się o 5,3%, a w II kwartale o 6%. Mają one jednak dość ograniczony wpływ na wyniki - w ostatnich 3 latach, w odniesieniu do przychodów, stanowiły przeciętnie 2,1%. Dużo ważniejsze jest to, co dzieje się z kosztami ogólnego zarządu. Te w III kwartale mocno spadły. Ich obniżka miała blisko 8-proc. udział w poprawie zysku operacyjnego w III kwartale. Gdyby nie zmieniły się w porównaniu z poprzednim kwartałem, zysk operacyjny podniósłby się o ok. 22% (tymczasem wzrost wyniósł 24,5%). Różnica więc nie byłaby duża, co pokazuje, że kluczowe znaczenie mają ceny miedzi i notowania złotego. Póki sprzyjają firmie, można przypuszczać, że nawet żądania płacowe załogi, jakie zapewne pojawią się w początkach nowego roku jako pochodna rekordowych zysków, w niewielkim stopniu zmącą nastrój inwestorów. W momencie gdy sytuacja stanie się mniej sprzyjająca, rynek na takie kwestie może stać się bardziej wrażliwy. Koszty pracy stanowią jedną trzecią wszystkich kosztów.

Oprócz kontynuacji hossy na rynku miedzi, lubiński kombinat w kończącym się roku wspierał rosnący kurs dolara. Było to głównie wynikiem zmiany tendencji na rynku światowym, gdzie euro traciło wobec amerykańskiej waluty. Powrót w ostatnich dniach euro ponad przełamane miesiąc temu wsparcie w strefie 1,182- -1,19 USD stawia pod znakiem zapytania kontynuację dobrej passy przez dolara. Nie przesądza jednak ostatecznie o jej zakończeniu. Z takimi wnioskami warto jeszcze poczekać.

Dwie trzecie produkcji KGHM eksportuje. Główni odbiorcy to kraje europejskie, dla których - ze względu na tegoroczny spadek notowań euro - wzrost cen miedzi daje się we znaki w większym stopniu niż dla odbiorców ze strefy dolarowej. To może mieć przełożenie na zgłaszany przez nich popyt. Z drugiej strony, prognozy rozwoju gospodarczego strefy euro na 2006 r. są korzystne, co ma szanse zneutralizować ten negatywny wpływ.

Technicznie bez zarzutów

Z technicznego punktu widzenia, brakuje przesłanek zapowiadających zakończenie dobrych czasów dla KGHM. Warto spojrzeć na wykres cen miedzi w złotych. Od wiosny 2004 r. do wiosny tego roku ukształtowała się formacja, którą można potraktować jako flagę. Jeśli miałaby powiewać w połowie masztu, którego wysokość to 4 tys. zł, właśnie w okolicy 14 tys. zł można upatrywać przynajmniej tymczasowego wyhamowania wzrostu.

Z punktu widzenia kursu KGHM, kluczowe znaczenie odgrywa linia siedmiomiesięcznego trendu, przebiegająca aktualnie na wysokości 48,5 zł. Zwyżka z przełomu listopada i grudnia spowodowała, że notowania wyraźnie się od tej prostej oderwały. W efekcie straciła ona nieco przydatność przy określaniu najlepszego momentu do dołączenia do trendu. Jednocześnie duże wykupienie sygnalizowane przez wskaźniki pozwala przypuszczać, że w najbliższym czasie dojdzie do ustabilizowania kursu, co pozwoliłoby na jego ponowne zbliżenie się do linii trendu. Wtedy można byłoby rozważać decyzję o kupnie tych walorów. Wydaje się, że do zakończenia tak silnego trendu wzrostowego nie dojdzie bez zbudowania formacji jego odwrócenia.

Ostatnie przyspieszenie wzrostu pozwala wykreślić przyspieszoną linię trendu, która biegnie na poziomie 52,3 zł. Stanowi ona najbliższe wsparcie.

Do ciekawych obserwacji prowadzi zestawienie zmiany notowań KGHM ze światowym indeksem branży materiałów do produkcji S&P Global 1200-Materials. Do połowy tego roku można było zauważyć zbieżność zachowań kursu z indeksem. Na początku czerwca tego roku rosły po ok. 12% w porównaniu z początkiem 2004 r. Od tego czasu S&P Global 1200-Materials zyskał dalsze 20%, podczas gdy KGHM wzrósł pięć razy więcej.