Pierwsze półrocze będzie dobre

Z Davidem Reslerem, głównym ekonomistą Nomura Securities w Nowym Jorku, rozmawia Tomasz Deptuła

Mijający rok okazał się zupełnie niezły dla amerykańskiej gospodarki, ale indeks S&P 500 nie podążał za tym trendem...

Rynek spędził większą część roku w stanie niepewności, nie wiedząc, jak zachować się wobec wysokich cen energii, niezłych zysków korporacyjnych i prognoz rozwoju gospodarczego. Okazało się, że gospodarka poradziła sobie nieźle, notując 3,6% wzrostu PKB w ciągu minionych trzech kwartałów. Kiedy dostaniemy dane za ostatnie trzy miesiące 2005 r., cyfry powinny być podobne. Prognozujemy wzrost w czwartym kwartale w okolicach 3,1%, co byłoby podobnym wynikiem jak w ubiegłym roku. Zwracam uwagę na zjawisko bardzo niewielkich różnic w danych dotyczących wzrostu gospodarczego w ciągu minionych ośmiu kwartałów. Najniższy wskaźnik wynosił 3,3%, najwyższy - 4,5%. Różnica 1,2% jest najniższą w historii w takim przedziale czasu. Oznacza to, że gospodarka USA jest niezwykle stabilna. Przeżywamy okres zdrowego i stałego rozwoju gospodarczego. Solidny wzrost jest jednym z kluczowych elementów stabilizacji rynków finansowych, a w szczególności rynku obligacji, gdzie przedział oprocentowania jest jednym z najwęższych w najnowszej historii, co jest odbiciem sytuacji gospodarczej.

Amerykańskie spółki notowały w ubiegłym roku bardzo dobre wyniki finansowe. Czy ten trend się utrzyma?

Rynek akcji najwyraźniej nie do końca wierzył, że uda się utrzymać zyski spółek na solidnym poziomie, co jednak miało miejsce. Nawet przy ostatnim wahnięciu w dół, zyski korporacyjne były o 15,7% wyższe niż w III kwartale ub.r. Dane te powinny jeszcze się poprawić w ostatnich trzech miesiącach 2005 r., bo w trzecim kwartale spadek zysków niektórych spółek był skutkiem huraganu Katrina. Będziemy mieć więc czwarty rok z rzędu dwucyfrowego wzrostu korporacyjnych zysków. Rynek wyprzedził nieco ten wzrost w ubiegłym roku, ale trend nie był kontynuowany w 2005 r. Rynek akcji może być z tego punktu widzenia niedowartościowany. Patrząc jednak w przyszłość - uwzględniając cykl biznesowy, wzrost zysków korporacyjnych powinien zacząć spadać. Spółki odczują do pewnego stopnia wzrost cen energii i kosztów operacyjnych. Koszty zatrudnienia prawdopodobnie utrzymają się na stałym poziomie.

W przyszłym roku ceny akcji powinny już w większym stopniu odzwierciedlać wyniki finansowe spółek. Szacujemy zwyżkę zysków korporacyjnych w 2006 r. na poziomie 6%. O tyle powinna wzrosnąć kapitalizacja rynku. Rynek obligacji jest trochę inny, bo wchodzimy w cykliczny okres, w którym spółki będą potrzebować więcej pieniędzy i będą w większym stopniu korzystać z kredytów. To powinno skutkować niewielkim wzrostem oprocentowania obligacji.

Dwa miesiące temu przewidywał Pan, że amerykańska gospodarka zwolni w IV kwartale br., aby przyspieszyć na początku 2006 roku...

Podtrzymuję dziś moją opinię, choć tempo hamowania w IV kwartale okazuje się dużo słabsze niż nam się wtedy wydawało. Dwa miesiące temu spodziewaliśmy się, że wzrost PKB wyniesie około 2,5%, dziś wiemy, że będzie to około 3%. Ostateczny wynik będzie zależeć jednak od kilku kluczowych elementów. Po pierwsze, dane dotyczące zgromadzonych zapasów mogą przemawiać za obniżeniem prognozy PKB na ostatni kwartał. Po drugie, deficyt handlowy w październiku okazał się wyższy od prognoz i trzeba teraz poczekać, czy jest to trwalszy trend, czy jedynie jednorazowe potknięcie. Najważniejszym czynnikiem są jednak wydatki konsumentów, które na razie utrzymują się nieco poniżej poziomu z III kwartału.

W tym roku doszedł także strach przed wysokimi cenami energii. Jaki będzie mieć wpływ na gospodarkę, w której 2/3 PKB uzależnione jest od wewnętrznej konsumpcji?

W odpowiedzi na to zagrożenie sprzedawcy detaliczni zaczęli promować wyprzedaże dużo wcześniej niż zwykle. Największy sprzedawca we wszechświecie - Wal Mart - ogłosił pierwsze obniżki już 1 listopada - trzy tygodnie wcześniej niż zwykle. Za nim podążyli inni, przesuwając wczesne wyprzedaże świąteczne na pierwszą połowę listopada. Teraz czekamy na późne wyprzedaże. Prognozowanie wydatków w okresie świątecznym stało się w ostatnich latach dość skomplikowane. Kulminacyjny punkt zakupów przesunął się na późniejszy termin. Ludzie zaczęli odkładać zakupy na później, wiedząc, że sklepy zaoferują im niższe ceny tuż przed świętami lub zaraz po nich. Na dodatek Departament Handlu zbiera dane tak, że w poprzednich latach mieliśmy relatywnie słabe dane za grudzień i niezłe za styczeń.

Konsumenci zresztą przyzwyczaili się do zmian i będziemy ciągle obserwować podwyższony poziom sprzedaży aż do stycznia. Na opóźnienie szczytu zakupowego wpływa także promocja talonów na zakupy w sieciach sklepów jako formy prezentu, co jeszcze bardziej zachęca do późniejszych zakupów. To rozciągnięcie w czasie utrudnia ocenę wpływów wysokich cen energii na wydatki konsumentów. Paradoksalnie jednak zimny początek zimy mógł zatrzymać spadek wydatków konsumenckich w IV kwartale. Dlaczego? Biuro Analiz Ekonomicznych przy obliczaniu wydatków konsumenckich na gaz ziemny korzysta z danych dostarczanych przez władze kontrolujące zużycie energii. Te mierzą bieżącą konsumpcję gazu, bazując między innymi na danych meteorologicznych. Ponieważ w tym roku jest zimniej niż w ubiegłym, Biuro Analiz Ekonomicznych szacuje, że ludzie kupują więcej gazu, choć jeszcze zań nie zapłacili, bo rachunki przyjdą najwcześniej w styczniu. Statystyki uwzględnią zużycie gazu jako grudniowe wydatki konsumenckie. Problemy pojawią się dopiero na początku nowego roku, kiedy rzeczywiście trzeba będzie zapłacić za pierwszy zimowy miesiąc ogrzewania. To może być szok cenowy dla wielu ludzi, który spowoduje, że wielu z nich ograniczy wydatki. Może to przerwać styczniowe ożywienie sprzedaży, ale tu też upowszechnienie gift cards może złagodzić ten proces.

Jaka więc jest prognoza wzrostu gospodarczego w USA na cały 2006 rok?

Podobna jak na 2005 r. Przewidujemy wzrost PKB w granicach 3,6%, ale w pierwszej połowie gospodarka powinna się rozwijać szybciej niż w drugiej. Silne pierwsze półrocze będzie wynikiem odbudowy po Katrinie, która dopiero się zaczyna. Wskazuje na to także raport dotyczący zezwoleń na nowe budowy. To pierwszy etap dźwigania się z gruzów w stanach zniszczonych przez huragany. Na rynku pracy powinniśmy w ciągu najbliższego kwartału widzieć przyrost około 200 tys. etatów miesięcznie, głównie też na Południu. Według ostatnich danych, jakie widziałem, Alabama, Missisipi oraz Luizjana straciły łącznie 300 tys. miejsc pracy. W drugiej części roku gospodarka powinna tworzyć 170 tys. miejsc pracy miesięcznie.

Nie wspomniał Pan o Rezerwie Federalnej. Kiedy Fed przestanie podnosić stopy?

Szczytowy pułap zostanie najprawdopodobniej ustalony na poziomie 4,75%. To oznacza jeszcze jedną, ostatnią podwyżkę w styczniu, choć nie jest ona stuprocentowo pewna. Nie wiadomo, czy Fed będzie chciał na takim właśnie poziomie kończyć serię podwyżek stóp. Protokoły ostatniego posiedzenia Fed wskazują na dwa cele władz monetarnych - oprócz stabilności cen coraz częściej wskazuje się na utrzymanie zrównoważonego rozwoju gospodarczego. Jeśli pojawią się oznaki osłabienia (np. fatalne dane o wydatkach konsumenckich) Fed wstrzyma się z podwyżką, choć jest to na razie mało prawdopodobne. Następnym ruchem może być już rozluźnienie polityki monetarnej, ale nastąpi to chyba już w 2007 r. Fed usiłuje zapobiec przeniesieniu inflacji związanej cenami energii na inne towary i robi to z dobrym skutkiem. Teraz ryzyko zwolnienia wzrostu PKB będzie bardziej widoczne i prędzej czy później dla stymulacji gospodarki Fed będzie chciał znajdować się bliżej czterech, a nie pięciu procent w przypadku stopy funduszy federalnych. Im dalej od czterech procent, tym bardziej rzeczywisty rozwój gospodarczy będzie odbiegać od potencjalnych możliwości.

Czy Fed będzie chciał korygować politykę monetarną w sytuacji gdy w drugim półroczu 2006 r. rozwój gospodarczy będzie przekraczać 3% - jest ciągle tematem do dyskusji.

W 2005 r. ceny energii spędzały sen z powiek inwestorom. Jakie są prognozy na przyszły rok?

Sądzę, że podczas zimy ceny ropy będą oscylować wokół 60 USD za baryłkę. W całym przyszłym roku powinny się wahać w przedziale 50-65 USD. Byłbym jednak zaskoczony, widząc ceny w okolicach 70 USD za baryłkę. Oczywiście, cena ropy zależy od sytuacji w całym świecie. Trzeba pamiętać, że utrzymujące się ceny powyżej 60 USD za baryłkę osłabią globalną gospodarkę.

A czynnik Chin? Ten kraj potrzebuje coraz więcej ropy...

Próg 60 USD dotyczy także Chin. Ostatnie dane wskazują, że chińska gospodarka rzeczywiście zaczęła zwalniać. Będzie to także najważniejsza gospodarka, która odczuje spadek popytu na swoje towary spowodowany przez drenujące kieszenie konsumentów wysokie ceny ropy i gazu.

W USA prasa bije na alarm w związku z sytuacją na rynku nieruchomości. Jak ocenia Pan zagrożenie związane z rosnącymi cenami domów?

To raczej obawy, a nie rzeczywiste zagrożenie. Po pierwsze, trzeba sobie zadać pytanie, czy mamy do czynienia z bańką cenową na tym rynku? Sądzę, że rzeczywiście rynek jest przewartościowany, ale nie na tyle, jak to się obiegowo sądzi. Jeśli rozejrzymy się po całym świecie, zobaczymy kilka podobieństw - relatywnie niskie długoterminowe stopy procentowe oraz wysokie ceny nieruchomości. Zakładam, że spadek stóp procentowych na całym świecie jest przejawem przesunięcia się produkcji z dokapitalizowanych gospodarek Zachodu na korzystający z taniej siły roboczej Wschód. Temu zjawisku towarzyszy globalny wzrost oszczędności. W warunkach zmniejszonego popytu na kapitał i zwiększonych dostaw stopy procentowe pozostają niskie. Jeśli ta teoria jest prawdziwa, możemy mieć niskie stopy długoterminowe może nawet przez 10-15 lat. Ten proces uzasadnia też waloryzację realnych aktywów, do których zaliczamy i ziemię, i nieruchomości. Dlatego też widzimy wzrost ich wartości w całym świecie. Oczywiście, są rynki takie jak Nowy Jork czy Kalifornia, gdzie ceny zostały wywindowane przez spekulacje i są one nie do utrzymania na obecnym poziomie. Ale nie oznacza to gwałtownego spadku cen w obrocie nieruchomościami.

Nie przewiduje Pan więc gwałtownego załamania tego rynku?

Nie. A spadki na poszczególnych rynkach będą mieć wybiórczy charakter. Możemy natomiast widzieć ustabilizowanie się cen na obecnym poziomie. Będzie to mieć wpływ na tzw. efekt bogactwa (wealth effect) wynikający m.in. z wartości posiadanych nieruchomości. Reguła mówi, że konsument jest skłonny wydawać 3-7 centów od każdego dolara w posiadanym majątku. W ostatnich latach wealth effect przyczyniał się do wzrostu wydatków konsumenckich o dodatkowe 0,5%. Teraz wraz ze stabilizacją cen nieruchomości wzrost wydatków konsumentów będzie zależeć od dodatkowych pieniędzy wygospodarowanych z bieżących dochodów. Mówiąc wprost: zwalniający rynek nieruchomości nie spowoduje w USA recesji, natomiast recesja stanie się przyczyną spadania cen domów.

Dziękuję za rozmowę.