Powieje nudą

Długoterminowe perspektywy polskiej gospodarki sugerują zachowanie ostrożności w prowadzeniu polityki pieniężnej

Patrząc na miniony rok nie można powiedzieć, aby polityka pieniężna była nudna. Większość z pięciu podjętych decyzji RPP o zmianie parametrów polityki monetarnej (czytaj: obniżce stóp procentowych) zaskakiwała. Rozbieżny od oczekiwań był nie tyle sam fakt redukcji, ile ich skala, gdyż RPP podejmowała bardziej śmiałe kroki niż się spodziewano.

Dzisiaj ławo uzasadnić działania Rady. Inflacja okazała się znacznie niższa niż oczekiwano na początku ubiegłego roku, podczas gdy skala ożywienia gospodarczego była wyraźnie niższa niż sądzono. Na początku ub.r. w ankiecie Reutera mediana prognoz inflacji na grudzień 2005 r. wynosiła 2,8%, mediana wzrostu PKB zaś kształtowała się na poziomie 4,8%. Przy takich oczekiwaniach co do inflacji i wzrostu gospodarczego spodziewano się tylko nieznacznego spadku stopy referencyjnej z ówczesnych 6,5 do 6%. W rzeczywistości zakończyliśmy rok 2005 z inflacją 0,7% r./r., wzrostem gospodarczym 3,2% i stopą referencyjną na poziomie 4,5%. Bardziej agresywne decyzje RPP z początku ub.r. wydają się więc uzasadnione.

Jaka będzie polityka pieniężna A.D. 2006? Lepsze niż oczekiwano dane o inflacji rejestrowanej, opublikowane pod koniec minionego roku, nasiliły oczekiwania na dalsze złagodzenie polityki pieniężnej i przedwczorajsza decyzja Rady o obniżeniu stóp procentowych o 25 bp. była zgodna z oczekiwaniami obserwatorów życia gospodarczego. Analizując bieżące dane makro oraz krótkoterminowe prognozy, uzasadnienie tej decyzji nie jest trudne. Inflacja znacznie poniżej celu inflacyjnego, umiarkowane tempo odbudowy popytu krajowego oraz wzrost gospodarczy napędzany głównie przez eksport, stworzyły dogodne warunki do kolejnej nieznacznej obniżki stóp. Dodatkowo, spowodowany pozytywną niespodzianką cenową wzrost realnych stóp procentowych razem z umocnieniem złotego spowodowały wzrost restrykcyjności polityki pieniężnej mierzonej indeksem MCI, który obecnie znajduje się na poziomie najwyższym od początku minionego roku, tj. początku cyklu obniżek stóp.

A należy przypomnieć, że w założeniach polityki pieniężnej na rok 2006 RPP uznała, że przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej brana jest pod uwagę nie tylko wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego.

Z drugiej strony, długoterminowe perspektywy polskiej gospodarki sugerują zachowanie ostrożności w prowadzeniu polityki pieniężnej. Oczekiwane ożywienie gospodarcze i zmiana struktury wzrostu PKB na rzecz popytu krajowego nie pozostaną bez wpływu na inflację w dłuższym okresie. Scenariusz ten potwierdzają opublikowane w poniedziałek dane o wzroście gospodarczym w 2005 r., wskazujące, że już w czwartym kwartale ub.r. nastąpił wyraźny wzrost kontrybucji popytu krajowego, w szczególności inwestycji, w tempie wzrostu gospodarczego.

Ograniczone pole manewru w polityce pieniężnej potwierdza również jedna z reguł polityki pieniężnej, tzw. reguła Taylora. Choć należy mieć świadomość niedoskonałości jakichkolwiek reguł mających na celu wyznaczenie kierunku polityki pieniężnej. Dotyczy to szczególnie gospodarki polskiej, gdzie ze względu na jej cechy strukturalne, uzyskane wyniki można łatwo poddać krytyce. W przypadku wspomnianej reguły, niepewność ta wiąże się z wysoką wrażliwością uzyskanych wyników na założenia odnośnie do tempa wzrostu potencjalnego PKB, którego oszacowanie dla Polski obarczone jest sporym błędem statystycznym. Niemniej jednak uwagę zwraca fakt, że uzyskany wynik reguły Taylora jest zgodny z intuicją. Wskazuje, że w obecnych uwarunkowaniach nominalna stopa procentowa powinna kształtować się na poziomie ok. 4%. Spadek stopy referencyjnej poniżej tego poziomu mógłby zagrozić stabilności cen w dłuższym horyzoncie. Przy oczekiwanym wzroście popytu krajowego i zatrudnienia ostrożność w polityce pieniężnej wydaje się uzasadniona. Miejsca na dalsze rozluźnienie monetarne jest więc niewiele i skala kolejnego ewentualnego cięcia nie powinna przekroczyć 25 bp. Teraz jednak najbardziej prawdopodobna wydaje się stabilizacja stopy referencyjnej na poziomie 4,25%.

Rozbieżność w oczekiwaniach stopy referencyjnej na koniec bieżącego roku jest jednak znaczna, na co wskazuje szeroki przedział prognoz 4-5%. O ile nie można wykluczyć jeszcze jednej nieznacznej obniżki stóp bez szkody dla stabilności cenowej, to mało prawdopodobne w najbliższych miesiącach wydają się podwyżki oprocentowania. Przy braku zagrożeń dla celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, na co wskazuje nowa projekcja inflacyjna, uzasadnienie tej decyzji byłoby trudne.

W tym roku polityka pieniężna może być więc rzeczywiście nudniejsza, choć bazując na dotychczasowych doświadczeniach nie można wykluczyć niespodzianek.

Ekonomista

Banku Millennium