Jest niespokojnie

Wzrost dolara i rentowności obligacji oraz spadek kursów akcji to w USA pokłosie ostatniej podwyżki stóp procentowych i opublikowanych danych makroekonomicznych. Reakcje inwestorów nie pozwalają myśleć o zyskach z giełdy. Coraz wyższa dochodowość obligacji w USA źle wróży rynkom wschodzącym.

Zaniepokojenie inwestorów wywołały przede wszystkim komunikat po ostatnim posiedzeniu Fed oraz dane dotyczące kosztów i wydajności pracy. Komunikat wyrażał zaniepokojenie utrzymaniem się presji inflacyjnej i podtrzymał groźbę dalszych podwyżek stóp procentowych. Dane wpisywały się w ton komentarza, gdyż utrzymujący się od pierwszej połowy lat 90. wzrost wydajności pracy był jednym z elementów umożliwiających szybki rozwój gospodarczy przy utrzymaniu inflacji w ryzach. Jednocześnie wolniejszy wzrost wydajności może wpłynąć na koszty firm. Taka perspektywa musi niepokoić zwłaszcza w sytuacji, gdy spodziewany jest w tym roku spadek tempa poprawy zysków. Może się on okazać większy od prognozowanego. Obawy o kondycję giełd w USA potęguje coraz większe prawdopodobieństwo zwyżki rentowności długoterminowych obligacji, stanowiących punkt odniesienia dla wycen akcji.

Dochodowość 2-latek

najwyższa od pięciu lat

Amerykańskie papiery skarbowe o długich terminach zapadalności z zadziwiającą siłą opierały się dotąd negatywnemu wpływowi cyklu podwyżek stóp. Od połowy 2004 r. roczna średnia rentowność 10-latek utrzymuje się na poziomie ok. 4,3%. Brak reakcji na coraz wyższy koszt pieniądza doczekał się nawet własnego określenia - bond conundrum, od angielskich słów obligacja i zagadka.

W takiej sytuacji można zapytać, dlaczego teraz miałaby zacząć rosnąć skoro zaostrzanie polityki pieniężnej zbliża się do końca. Rzeczywiście, w związku z dotychczasowym zachowaniem 10--letnich obligacji trudno coś przesądzać. Warto jednak zwrócić uwagę na kilka nowych elementów, jakie pojawiły się w ostatnim czasie. Systematycznie rośnie zainteresowanie Amerykanów funduszami pieniężnymi. W pierwszej połowie minionego roku wypłaty przewyższały wpłaty o ponad 67 mld USD. W drugiej połowie roku sytuacja diametralnie się odwróciła i ta grupa funduszy pozyskała przeszło 130 mld USD świeżych środków. Dla porównania, podmioty akcyjne przyciągnęły w pierwszej połowie 2005 r. ponad 73 mld USD, a w drugiej, niecałe 62 mld USD. W rosnącej popularności funduszy pieniężnych bardzo dobrze odbijają się coraz wyższe stopy procentowe. Po trzech latach ujemnego salda wpłat i wypłat, rok 2005 przyniósł odwrócenie tendencji.

W górę idzie rentowność obligacji o krótszych terminach zapadalności. W przypadku 2-latek sięgnęła najwyższego poziomu od blisko pięciu lat - 4,6%. Znajdują w tym odbicie oczekiwania na kolejne podwyżki. Podobnie dzieje się w strefie euro. Rentowność niemieckich 2-latek zbliżyła się do 3%. Ostatni raz tak wysoka była pod koniec 2002 r. Na ich wykresie doszło do wybicia z trwającej od połowy 2003 r. konsolidacji z grubsza między 2% a 2,8%. Dopóki wykres zyskowności nie wróci poniżej 2,8%, trzeba się spodziewać dalszego wzrostu aż do 3,6%.

Większa atrakcyjność bezpiecznych inwestycji skłania do zastanowienia, czy warto podejmować ryzyko inwestowania w akcje. Średnia roczna stopa zwrotu dla amerykańskiej giełdy w 2005 r. wyniosła 7,1%. Nawet jeśli udałoby się ją powtórzyć w tym roku (co przy niższym tempie poprawy zysków jest wątpliwe), to wygląda coraz mniej zachęcająco w porównaniu z bezpiecznymi lokatami, które przynoszą po ponad 4,5%. Do tego w przypadku obligacji dają nadzieję na dodatkowe zyski z chwilą, gdy cykl podwyżek zakończy się i rentowność zacznie się obniżać (ceny rosnąć).

Zwyżka inna niż poprzednie

Rozpoczęta 19 października i trwająca od 76 sesji zwyżka na rynkach wschodzących swoją siłą wyraźnie odbiega od dwóch poprzednich fal wzrostowych. Po 76 sesjach ruchu w górę, zapoczątkowanego w połowie maja 2004 r., dolarowy indeks emerging markets zyskiwał 11,1%, podczas zwyżki trwającej od połowy kwietnia 2005 r. 16,8%. Teraz zyski sięgają 29%. Nie mogą się z nimi nawet równać te wypracowane przez pierwsze 76 sesji wzrostu od 11 maca 2003 r., gdy rynek zaczynał iść w górę z bardzo niskich poziomów. Tym bardziej więc dziwi skala i tempo aprecjacji z ostatnich miesięcy. Uzasadnia to tezę o spekulacyjnym charakterze tego wzrostu i daje podstawę do zapowiedzi głębokiej korekty. Kiedy może się ona zacząć? Zakładając utrzymanie się schematu z ostatnich 3 lat, w którym poszczególne odsłony hossy trwają coraz krócej, można spodziewać się tego w każdej chwili. Pierwsza fala wzrostowa trwała 284 sesje, druga 210 sesji, a trzecia 121 sesji. Nawet zakładając, że końcowy etap zwyżki przeciąga się w czasie, gdyż niesieni euforią inwestorzy każdy spadek wykorzystują do uzupełniania portfeli, może się to stać w tych dniach. Obecny ruch w górę trwa 63% tego, co poprzednia zwyżka. Te proporcje przy wcześniejszych falach wzrostowych wynosiły 74% i 58%, czyli średnio 66%.

Czy te pesymistyczne zapatrywania wpisują się w scenariusz wzrostu rentowności w USA? Spoglądając na zależności pomiędzy amerykańskim rynkiem obligacji i akcjami z emerging markets w przeszłości można byłoby mieć wątpliwości. Do 2003 r. wzrostowi dochodowości towarzyszyła hossa na rynkach wschodzących. Odwrotnie działo się w przypadku spadku rentowności. Można to było tłumaczyć uzależnieniem od eksportu gospodarek państw rozwijających się. Dobra koniunktura w USA wpływała na globalne nań zapotrzebowanie, ale też nie sprzyjała amerykańskim obligacjom, budząc obawy o podwyżki stóp. W ostatnich latach taka zależność przestała funkcjonować. W pewnym stopniu stało się tak w efekcie pojawienia się zjawiska "bond conundrum". Równocześnie jednak łatwo zauważyć, że formowaniu kolejnych lokalnych szczytów na rynkach wschodzących towarzyszył mniejszy lub większy skok rentowności papierów skarbowych USA.