Fakty i mity o hedgingu w KGHM

Utrzymujący się nieprzerwanie od dwóch lat wzrost cen miedzi, na którym KGHM nie w pełni skorzystał, doprowadził do wielu dyskusji na temat zasadności zawierania transakcji zabezpieczających.

Wypowiadało się w tej kwestii sporo osób, poczynając od analityków, poprzez przedstawicieli świata polityki, a na związkach zawodowych działających w spółce kończąc. Poniżej staram się przedstawić fakty i mity na temat hedgingu w KGHM.

Co to jest hedging?

Najprościej mówiąc pod pojęciem hedgingu rozumie się transakcję zawartą z instytucją finansową (bądź na giełdzie), która ma zagwarantować określony minimalny poziom ceny, po której KGHM sprzeda swoją produkcję. Od tego momentu, bez względu na zmiany cen miedzi na świecie, cena sprzedaży dla KGHM się nie zmieni. Jeżeli cena spada, spółka sprzedaje kontrahentowi miedź po tej niższej cenie, ale instytucja finansowa uzupełnia różnicę. W odwrotnej sytuacji, która ma teraz miejsce, KGHM drożej sprzedaje miedź kontrahentowi, jednakże część tej kwoty przekazuje do instytucji finansowych (więcej patrz: Mit pierwszy).

Po co to się robi?

KGHM sprzedaje miedź w oparciu o roczne kontrakty. Są one zawierane w okresie między październikiem i grudniem danego roku i dotyczą sprzedaży miedzi na kolejny rok, z reguły w równych miesięcznych partiach. Ceny dla odbiorców oparte są na notowaniach miedzi na londyńskiej giełdzie z miesiąca, w którym następuje dostawa. Oznacza to, że w momencie zawarcia transakcji cena sprzedaży nie jest znana.

Duże wahania i nieprzewidywalność cen miedzi są podstawowym argumentem za rozważeniem możliwości zawarcia transakcji zabezpieczającej. Nie jest to jednak jedyny warunek. Niektóre firmy mogą sobie pozwolić na akceptację ryzyka i całkowite zdanie się na rynkową sytuację. Niestety, w KGHM nie jest to możliwe co najmniej z trzech powodów.

Po pierwsze, relatywnie wysokie na tle branży koszty produkcji. Spadek cen miedzi oznaczać może niebezpieczeństwo sprzedaży metalu poniżej kosztu produkcji. W przypadku firm niskokosztowych ten problem nie istnieje, ponieważ w razie spadku cen firma po prostu mniej zarobi.

Po drugie, KGHM jest spółką o dużej odpowiedzialności społecznej - dąży do zapewnienia pracownikom wynagrodzeń bez względu na ceny miedzi na rynku. Strategia stosowana na przykład przez koncerny amerykańskie, polegająca na zamykaniu niektórych oddziałów i grupowym zwalnianiu pracowników, kiedy koszty produkcji są wyższe niż cena miedzi, nie jest w KGHM brana pod uwagę.

Wreszcie po trzecie, KGHM planuje bardzo ambitny program inwestycyjny. W samym tylko 2006 roku spółka chce zainwestować ok. 1 miliarda złotych. Przy obecnych cenach miedzi nie będzie problemem rozpocząć inwestycje. Jednakże aż strach pomyśleć, co by się stało, gdyby ceny miedzi spadły, a firma miałaby problemy z dokończeniem rozpoczętych przedsięwzięć. Podsumowując, z uwagi na opisane powyżej sytuacje, KGHM powinien się zabezpieczać poprzez zawieranie transakcji hedgingowych.

Mit pierwszy:

straty na transakcjach

zawieranych przez KGHM "idą" do kieszeni banków

Jest to bardzo emocjonalne stwierdzenie, zwłaszcza jeśli się doda, że są to banki zagraniczne. Niestety, ta teza jest błędna i łatwa do obalenia. Bank w transakcji zabezpieczającej jest najczęściej tylko pośrednikiem. Z KGHM umawia się, że kupi miedź po określonej cenie, natomiast z innym podmiotem umawia się, że sprzeda jemu miedź po określonej cenie, inkasując różnicę. Ta działalność niczym się zatem nie różni od sposobu funkcjonowania kantorów wymiany walut. KGHM jako producent jest zainteresowany ustaleniem sobie ceny sprzedaży, natomiast konsument zainteresowany jest zagwarantowaniem dla siebie ceny zakupu miedzi, którą wykorzysta w procesie produkcyjnym. Obu podmiotom chodzi zatem o lepsze zaplanowanie swojej działalności gospodarczej.

Mit drugi:

KGHM zawiera transakcje

zabezpieczające po niższych cenach niż na giełdzie

W takiej sytuacji mamy do czynienia z działaniem na szkodę spółki, za co grożą konsekwencje karne. Jeżeli ktoś miałby na to dowody, powinien niezwłocznie zawiadomić o tym prokuraturę. Prawda jest jednak zupełnie inna: w ostatnich 20 miesiącach w KGHM kilkakrotnie poddano kontroli proces zarządzania ryzykiem. Każda kontrola jednoznacznie wykazała, że transakcje zawierane były na zasadach rynkowych.

Mit trzeci:

hedging jest kosztownym

doświadczeniem, którego

należy zaprzestać

KGHM zarządza ryzykiem w oparciu o procedury, dokumentację oraz zasady zaakceptowane przez zarząd oraz poddawane regularnej ocenie audytora. Są one zgodne z praktykami światowymi. Każda decyzja o zabezpieczeniu poprzedzona jest wieloma analizami finansowymi. Nie ma tu miejsca na eksperymenty czy też doświadczenia. Z drugiej jednak strony, zarządzanie ryzykiem (jak każdy proces biznesowy) zmienia się w czasie, dlatego również i KGHM stara się śledzić na bieżąco nowe rozwiązania i jeżeli uzna, że są one korzystne, wdrażać je w spółce.

Mit czwarty:

inni producenci miedzi

w ogóle się nie zabezpieczają

Jest to bardzo odważne stwierdzenie, które nie do końca ma zastosowanie w praktyce. Są firmy, które nie zawierają transakcji zabezpieczających, jednakże dotyczy to podmiotów, w których koszty produkcji nie przekraczają 1,5 tys. USD za tonę (np. amerykański Freeport). Zdecydowana większość firm stosuje hedging. Jego skala, a także wykorzystane narzędzia różnią się między sobą, potwierdzając zasadę, że nie ma dwóch takich samych rozwiązań w zarządzaniu ryzykiem.

Mit piąty:

nie powinno się zabezpieczać, kiedy ceny rosną

Osoby interesujące się cenami miedzi wiedzą, że cena tego metalu jest bardzo zmienna i nieprzewidywalna. Trudno bowiem przewidzieć strajki, pożary, trzęsienia ziemi czy też agresywne zakupy funduszy inwestycyjnych - te zaś elementy są głównymi przyczynami wzrostu cen miedzi w ostatnim okresie. Pytanie, kiedy ceny zaczną spadać, jest raczej retoryczne - gdyby ktoś to wiedział, byłby bardzo bogaty. Może się również okazać, że spadek cen będzie tak gwałtowny, że firma nie zdąży w ogóle się zabezpieczyć. Osoby pamiętające maj i czerwiec 1996 roku, kiedy cena miedzi spadła o 1 tys. USD, wiedzą, o czym jest tutaj mowa. Biorąc pod uwagę te elementy, jedną z podstawowych zasad KGHM w zarządzaniu ryzykiem jest podejście konsekwentne i stopniowe. W miarę upływu czasu wdrażane są kolejne strategie zabezpieczające, obejmujące coraz większą część produkcji i przychodów ze sprzedaży oraz coraz dalsze okresy. W rezultacie możliwe jest zabezpieczenie przed nieoczekiwanym załamaniem się cen na rynku srebra oraz miedzi, a także gwałtownym umocnieniem złotego względem dolara. Dzięki temu unika się również ryzyka, że KGHM zabezpieczy zbyt dużo po jednej cenie.

Mit szósty:

jeżeli cena rośnie, to trzeba wycofać się z zawartych

transakcji

Jest to bardzo trudna kwestia, której można poświęcić osobny artykuł. O tym, że można było wycofać się wcześniej z danej transakcji, wiadomo dopiero po fakcie. Wykluczyć należy bowiem sytuację, że ktoś dzisiaj jest pewny, iż w przyszłości cena w dalszym ciągu będzie rosnąć. Najlepiej przedstawić to na przykładzie. Zawarliśmy w styczniu z bankiem umowę, że sprzedamy miedź po cenie 4 tys. USD za tonę, której dostawa do klienta będzie w czerwcu. W marcu cena miedzi gwałtownie wzrosła i gdybyśmy zawierali teraz transakcję zabezpieczającą, to bank zaoferowałby nam 4,5 tys. USD. Pytanie, jakie w tym miejscu należy sobie postawić, to czy wycofać się z umowy z bankiem i zapłacić 500 USD, czy też czekać do czerwca, aż dostarczymy miedź naszemu kontrahentowi? Jeżeli okaże się, że w czerwcu cena miedzi wzrosła do 5 tys. USD, wycofanie się z umowy z bankiem było korzystne. Jeżeli natomiast cena w czerwcu spadła do 4 tys. USD, wtedy nie trzeba było się wycofywać w ogóle z umowy i ponosić wydatków w wysokości 500 USD. Ale to wiemy dopiero po fakcie. Zresztą taka działalność czasami przypomina zwykłą spekulację, a przecież w hedgingu chodzi o coś zuJest to kolejna kwestia, która jest znana dopiero po fakcie. Jeżeli ceny miedzi wzrosły, a KGHM stracił na transakcjach zabezpieczających, to wiele osób uważa, że nie trzeba było tak dużo zabezpieczać. Gdyby ceny spadły, wtedy można wysunąć zarzuty, czemu tak mało się zabezpieczyło. Problem pojawia się, gdy trzeba zająć podobne stanowisko w sprawie umów zawartych z bankiem, ale dotyczących przyszłości. W tym momencie opinie już są podzielone. Jedne osoby uważają, że spółka jest za mało zabezpieczona, inne formułują przeciwne zdanie. Dla osób zarządzających ryzykiem najważniejsze jest, aby realizować wyznaczone cele i postępować według zatwierdzonych przez zarząd procedur. Należy bowiem zaakceptować to, że zarządzanie ryzykiem jest trudne do jednoznacznej oceny, bardzo kontrowersyjne i jest łatwym celem krytycznych opinii.

Mit ósmy:

KGHM kurs walutowy

powinien zabezpieczać,

ale ceny metali już nie

Formułowanie takiego stwierdzenia spowodowane jest tym, że teraz na transakcjach zabezpieczających kurs walutowy KGHM ma zyski, natomiast na transakcjach zabezpieczających cenę miedzi i srebra - straty. Niestety, historia pokazuje, że takie podejście nie kończy się zbyt dobrze. Jeden z australijskich producentów w latach 2000-2002 zdecydował się zabezpieczyć kurs walutowy, a cenę cynku pozostawił niezabezpieczoną. W tym okresie doszło do osłabienia się dolara australijskiego względem USD, a cena cynku spadła drastycznie. W rezultacie firma poniosła straty na transakcjach zabezpieczających i miała bardzo niskie przychody ze sprzedaży metalu, co było głównym powodem bankructwa firmy. Jeśli chodzi o zasadę przyjętą w KGHM, spółka stosuje tzw. "zintegrowane podejście" do zarządzania ryzykiem, na które jest narażona. Oznacza to podejście do ryzyka rynkowego ogółem, a nie do jego poszczególnych elementów osobno. Na przykład, transakcje zabezpieczające na rynku metali są związane z kontraktami zawieranymi na rynku walutowym, ponieważ zabezpieczanie cen sprzedaży metali powoduje, że firma wie, ile uzyska USD, dla których może zagwarantować sobie wielkość przychodów ze sprzedaży, która wyrażona jest w złotych.

Mit dziewiąty:

Hedging ma zarabiać

Jedna z podstawowych zasad zarządzania ryzykiem mówi, że hedging nie ma przynosić ani dodatkowych zysków, ani dodatkowych strat. W dłuższym okresie wynik na tej działalności ma być zbliżony do zera. Chodzi bowiem o uniknięcie sytuacji, że w jednym roku firma ma fantastyczne wyniki, ponieważ ceny miedzi są wysokie, natomiast w drugim roku ma dotkliwe straty, ponieważ ceny spadły. W pierwszym przypadku firma nie narzeka na brak gotówki. Niestety, w drugim przypadku zmuszona jest zwalniać ludzi i zamykać oddziały lub w najlepszym wypadku - potężnie zadłużać się w instytucjach finansowych.

Mit dziesiąty:

Skoro jest strata, to ktoś

popełnił błąd

To bardzo krzywdząca teza, która, niestety, często jest formułowana. Jej obalenie jest trudne, ponieważ ocena działalności hedgingowej ma charakter niemierzalny, określany inaczej jako "jakościowy". Innymi słowy, ocena tej niewymiernej działalności to ocena każdego realizowanego przez dany zespół projektu, każdego tworzonego raportu, każdego odbytego spotkania itd. Ocena z zewnątrz skazana jest raczej na niepowodzenie. Warto w tym miejscu zacytować autorytet w dziedzinie zarządzania ryzykiem, autora książki o instrumentach pochodnych Johna Hulla, który mówił: "Jeżeli cena spada, a twoja działalność przynosi dodatkowy dodatni wynik finansowy dla firmy, to noszą cię na rękach. Ale w odwrotnej sytuacji, każdy się zastanawia, co ty tutaj robisz". Jak widać, historia pokazuje, że autor miał rację.

Podsumowując: wokół hedgingu w KGHM powstało wiele mitów, które niniejszym artykułem chciałem przedstawić i obalić. Wbrew potocznym opiniom jest to zagadnienie czasochłonne i skomplikowane, któremu bardzo łatwo zarzucić nieprawidłowości. Niemniej hedging w KGHM jest potrzebny, ze względu choćby na pozycję kosztową firmy, plany inwestycyjne czy też odpowiedzialność społeczną. Oczywiście zdaję sobie sprawę, że w tym miejscu osoby przeciwne hedgingowi w KGHM mogą pomyśleć: "Jest strata, on się tłumaczy, dlatego na pewno jest winny". Dla tych osób najlepszym komentarzem jest brak komentarza.

Autor jest dyrektorem Departamentu

Zabezpieczeń KGHM Polska Miedź.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora,

a nie instytucji, z którą jest związany.

Zarządzanie ryzykiem w KGHM

po trzech kwartałach 2005 roku

W pierwszych trzech kwartałach 2005 r. wynik na transakcjach zabezpieczających zawartych przez KGHM wyniósł -59,2 mln złotych.

Na 30 września 2005 r. spółka była zabezpieczona dla części sprzedaży miedzi planowanej w IV kwartale 2005 r. (ok. 28%), w 2006 r. (ok. 34%) i w pierwszej połowie 2007 r. (ok. 22%), dla części planowanej sprzedaży srebra w IV kwartale 2005 r. (ok. 32%) i w 2006 r. (ok. 31%), a także dla części przychodów ze sprzedaży (rynek walutowy) planowanych do uzyskania w IV kwartale 2005 r. (ok. 15%), w 2006 r. (ok. 22%) i w pierwszej połowie 2007 r. (ok. 4%).

KGHM na bieżąco analizuje rynki towarowe oraz walutowe, szukając dogodnych momentów do budowania pozycji zabezpieczających.

14 lutego 2006 r. spółka opublikuje raport za IV kwartał 2005 r., w którym zamieszczone zostaną również szczegóły dotyczące zarządzania ryzykiem.