Ostatni tak dobry kwartał?

W ostatnim kwartale 2005 r. - piętnasty raz z rzędu - zysk operacyjny na akcję spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 wzrósł w dwucyfrowym tempie. W dużym stopniu przyczynił się do tego sektor energetyczny. Prawdopodobnie był to ostatni kwartał, kiedy zyski szły w górę tak szybko.

Do tej pory wyniki za ostatni kwartał opublikowało ponad 90% firm z indeksu S&P 500. W porównaniu z IV kwartałem 2004 r. poprawiły w tym czasie zysk operacyjny o ponad 14%. Był to piętnasty kolejny kwartał, kiedy zysk operacyjny rósł w dwucyfrowym tempie. Do tej pory najdłuższą taką serią było 13 kwartałów dwucyfrowej zwyżki zysków. Zakończyła się ona w IV kwartale 1995 r. W podobnym tempie zwiększał się czysty zysk na akcję.

Na średnią zmianę zysków amerykańskich korporacji składają się dość zróżnicowane wyniki w poszczególnych sektorach. Dzięki wysokim cenom ropy naftowej (średnia jej cena w IV kwartale 2005 r. podniosła się o 28,5% w porównaniu z przeciętnymi notowaniami z ostatnich trzech miesięcy 2004 r.) imponujący był wzrost zysków w branży energetycznej. Wyniósł prawie 50%. Na drugim miejscu znalazł się sektor telekomunikacyjny ze zwyżką o jedną trzecią, a na trzecim technologiczny oraz użyteczności publicznej, gdzie zyski poprawiły się o jedną piątą. Na drugim biegunie był niezbyt znaczący sektor materiałów do produkcji, w którym wzrost wyniósł 2,4%, oraz dużo ważniejsza branża dóbr konsumpcyjnych wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej. W ich przypadku nie zaszła żadna zmiana.

Rośnie znaczenie zysków sektora energetycznego

Ostatni kwartał 2005 r. był kolejnym, w którym zwiększało się znaczenie zysków generowanych przez branżę energetyczną dla ogólnego obrazu wyników amerykańskich firm. Tym razem to grono spółek odpowiadało za 22,2% całkowitego zysku netto i 19% zysku operacyjnego. Rok wcześniej w przypadku zysku netto było to nieco ponad 15%, a dwa lata wcześniej poniżej 10%. Pomimo szybkiego wzrostu kursów firm z tej branży - w 2005 r. o 29% - ich udział w kapitalizacji indeksu pozostaje znacznie mniejszy od udziału zysków generowanych przez ten sektor w całkowitej ich wartości. Na koniec 2005 r. spółki energetyczne stanowiły 9,3% kapitalizacji firm z S&P 500. Rok wcześniej było to 67,2%, a dwa lata wcześniej 5,8%. Tym samym różnica między udziałem zysków tego sektora a proporcją jego kapitalizacji w odniesieniu do całości rynku sięgnęła w IV kwartale 12,9 pkt proc. To dwa razy więcej niż w poprzednim kwartale, o połowę więcej niż na koniec 2004 r. i trzy razy więcej niż na koniec 2003 r. Ta obserwacja w bardzo dużym stopniu tłumaczy brak w ostatnich dwóch latach większej reakcji S&P 500 na niespotykaną w przeszłości serię dwucyfrowego tempa poprawy zysków.

Analitycy oczekują, że również w I kwartale tego roku firmy energetyczne będą napędzać zyski amerykańskich firm. Jest to uzasadnione. Średnia cena ropy naftowej z ostatnich trzech miesięcy wynosi ponad 60 USD, podczas gdy w I kwartale 2005 r. ukształtowała się na poziomie 47,9 USD. Można założyć, że właśnie ta wartość będzie punktem odniesienia dla oceny możliwości sprostania przez koncerny energetyczne oczekiwaniom i tym samym atrakcyjności ich akcji. Jeśli 3-miesięczna średnia zaczęłaby opadać, pojawiłyby się obawy o wyniki spółek z tego sektora.

Newralgiczny

sektor finansowy

Z punktu widzenia udziału w kapitalizacji indeksu S&P 500 kluczowe znaczenie ma branża finansowa. Jej postrzeganie w dużym stopniu determinuje trwający w Stanach Zjednoczonych cykl podwyżek stóp procentowych. To kwestia tym bardziej istotna, że jej niekorzystne oddziaływanie wzmacnia sytuacja na rynku długu, gdzie od kilku miesięcy mamy do czynienia praktycznie z płaską krzywą rentowności, a w ostatnich tygodniach zaczęła się ona nawet odwracać. To powoduje presję na relacje między dochodami z działalności kredytowej, które kształtują się w zależności od poziomu rentowności długoterminowych papierów, a kosztami ponoszonymi w zależności od zyskowności krótkoterminowych instrumentów.

Spółki z branży finansowej w ostatnich kwartałach cechowało ślamazarne tempo poprawy zysków. Ostatnie trzy miesiące 2005 r. nie były pod tym względem wyjątkiem. Zysk na akcję podniósł się o ok. 7% w porównaniu z IV kwartałem 2004 r. W III kwartale 2005 r. tTłuste lata, trwające od początku 2002 r. do połowy 2004 r., dawno odeszły w zapomnienie.

Jednocześnie ostatni kwartał 2005 r. był dla akcjonariuszy firm finansowych bardzo udany. Był to w tym okresie najsilniejszy sektor - subindeks tego sektora S&P 500 - Financial wzrósł w IV kwartale 2005 r. aż o 7,5%, czyli prawie 5 razy tyle co S&P 500. Jedną z głównych przyczyn było pojawienie się spekulacji, że cykl podwyżek kosztów pieniądza w USA dobiega końca, a na horyzoncie pojawia się pierwsza obniżka. Kolejne tygodnie szybko rozwiały te nadzieje. Dziś nikt o poluzowaniu polityki monetarnej już nie mówi. Wobec tego zrozumiałe jest, że przewaga branży finansowej nad resztą rynku w tym roku już nie istnieje.

Obawy o wydatki

konsumentów

Nie najlepiej wciąż się mają obie branże związane z wydatkami konsumentów. Po spadku o 2% w III kwartale 2005 r., zysk na akcję spółek z sektora dóbr konsumpcyjnych wrażliwych na wahania koniunktury nie zmienił się. Natomiast w podobnym tempie jak kwartał wcześniej zwiększały się zarobki na akcję firm z branży dóbr niewrażliwych na zmiany koniunktury.

Oba sektory łącznie mają około jednej piątej udziału w S&P 500. W ubiegłym roku akcje z sektora dóbr konsumpcyjnych, wrażliwych na wahania koniunktury, były wraz z walorami firm telekomunikacyjnych zdecydowanymi outsiderami. Straciły ponad 7%. W tym roku wiedzie im się lepiej, za to słabiej od rynku wypadają spółki reprezentujące branżę dóbr niewrażliwych na zmiany koniunktury. To mogłoby oznaczać, że inwestorzy liczą się z tym, iż po okresie ograniczania wydatków na dobra wyższego rzędu teraz konsumenci będą zmuszeni czynić tak w odniesieniu do produktów pierwszej potrzeby.

Trudno dziś rozstrzygnąć, czy taka obawa jest uzasadniona. Dane o sprzedaży detalicznej nie wykazują przesilenia. Trzeba jednak pamiętać, że dla podtrzymania konsumpcji Amerykanie zaczęli sięgać do oszczędności. W ostatnich miesiącach zaczęły się one kurczyć. Taka sytuacja jest na dłuższą metę nie do utrzymania.

Wyceny atrakcyjne czy nie?

Publikowane wyniki za IV kwartał 2005 r. niewiele zmieniają sytuację amerykańskiej giełdy pod względem atrakcyjności tutejszych wycen. Wskaźnik C/Z wynosi obecnie 18, a dla zysku operacyjnego 17. Roczna średnia dla C/Z to 19,4, dla zysku operacyjnego zaś 17,1. Różnice nie są więc duże.

Stają się bardziej wyraźne, jeśli obecne wartości wskaźników odniesiemy do poziomów z dalszej przeszłości. C/Z w ostatnich 18 latach wynosił przeciętnie 23,2, C/ZO zaś 20,1. Gdyby przy zyskach z ostatnich 4 kwartałów miały one aktualnie taki poziom, S&P 500 sięgałby 1413 pkt. Równocześnie w odniesieniu do obecnej rentowności obligacji 10-letnich w USA, wynoszącej ok. 4,6%, atrakcyjnie przedstawia się stopa zysku dla amerykańskich akcji. Jest ona odwrotnością wskaźnika C/Z i ma 5,6%. Stopa zysku z akcji zrównałaby się z dochodowością 10-latek przy wskaźniku C/Z na poziomie 21,7.

Czy z tych porównań można wnioskować, że amerykańskie walory mają sporo miejsca do zwyżki? Nie jest to takie oczywiste. Przy porównaniu stopy zysku z rentownością papierów skarbowych nie uwzględniliśmy premii za ryzyko. Jeśli wzięlibyśmy ją pod uwagę, dysproporcja zmniejszyłaby się lub zupełnie by jej nie było. Do tego istnieje zagrożenie, że pierwszy raz w ostatnich latach może dojść do sytuacji jednoczesnej obniżki tempa poprawy zysków i rosnącej dochodowości bezpiecznych inwestycji. Z jednej strony, w ostatnich tygodniach bardzo wyraźnie zostały zrewidowane w dół prognozy dotyczące zysków w I kwartale tego roku. Obniżka sięgnęła prawie 2% (w przypadku sektora technologicznego i finansowego ponad 3%). To kolejny kwartał wyraźnej zmiany oczekiwań na gorsze - w połowie IV kwartału prognozy były redukowane o przeszło 3%.

Z drugiej strony, coraz większa atrakcyjność papierów skarbowych o krótszych terminach zapadalności (amerykańskie 2-latki już oferują nieco wyższą rentowność od 10-latek) wywiera presję na notowania obligacji o Przeciwko zwyżce rentowności obligacji przemawiałyby oczekiwania na zwolnienie tempa rozwoju amerykańskiej gospodarki. Ma ono być przede wszystkim pochodną ostudzenia rynku nieruchomości. W takim przypadku jednak pojawiłaby się jeszcze większa presja na zyski korporacji. Obecna sytuacja raczej nie daje nadziei na to, że kolejne miesiące będą łaskawe dla posiadaczy amerykańskich akcji. Tyle tylko, że w ostatnich dwóch latach podobnych momentów, w których trudno było znaleźć argumenty przemawiające za podtrzymaniem dobrej koniunktury, było już kilka. Giełdy w USA wychodziły z nich obronną ręką. Czy uda się to jeszcze raz?