Rzadko sprzedajemy akcje

Z Jarosławem Jamką, wiceprezesem PTE ING Nationale-Nederlanden, odpowiedzialnym za inwestycje funduszu, rozmawia Marek Siudaj

Od jak dawna pracuje Pan w PTE ING Nationale-Nederlanden?

Od samego początku, czyli od 1999 roku.

Ile razy w tym okresie roczne wyniki OFE ING NN były wyższe od średniej?

Na sześć lat kalendarzowych w pięciu mieliśmy wyniki lepsze od średniej ważonej. W 2004 nasz wynik był słabszy, poniżej średniej ważonej.

Czy zespół, który zajmuje się zarządzaniem funduszem, jest stabilny?

Tak. Nasz zespół pracuje praktycznie w niezmienionym składzie od samego początku. W tej profesji doświadczenie jest najważniejsze. Powiedziałbym, że odpowiada za 75 proc. sukcesu, a za pozostałe 25 proc. - talent. Mamy doświadczenie i z rynku hossy i z rynku bessy. Przeżyliśmy kilka kryzysów w ostatnich latach, mocny wzrost na giełdzie, kilkanaście spadków.

Czyli do dobrych wyników wystarczy dobry, doświadczony zespół? Czy może są konieczne również jakieś procedury związane z zarządzaniem?

Myślę, że wszystkie nasze procedury, związane z risk management czy inwestycjami, nie odbiegają od stosowanych przez inne firmy. To są po prostu standardy branżowe. Dlatego ważna jest stabilność zespołu, choćby dlatego, że pozwala na spojrzenie w długiej perspektywie. Poza tym inaczej się zarządza, gdy w poprzednich latach uzyskiwało się dobre wyniki. Nie ma wtedy krótkoterminowej presji na sukces.

Jak wygląda przygotowanie do zakupu spółki? Przykładowo - pojawia się na parkiecie firma X i co się dzieje?

Pole manewru w przypadku tak dużego funduszu, który ma ponad 7 mld zł w akcjach i prawie 2 proc. kapitalizacji całej giełdy, nie jest duże. Praktycznie większość spółek, jeżeli je dobrze ocenimy, w naszym portfelu musi się znaleźć. Kwestia raczej dotyczy tego, czy ulokować większą część naszych aktywów np. w akcjach - czyli je "przeważyć", czy też może mniejszą - czyli "niedoważyć" - względem szacowanego przez nas średniego zaangażowania funduszy emerytalnych.

Pan powiedział "jak dobrze ocenimy spółkę". Chciałbym się dowiedzieć, jak ta ocena wygląda.

Duże spółki musimy mieć w portfelu. Z przyczyn oczywistych, czyli wielkości naszych aktywów w stosunku do rynku kapitałowego. Akcje takich firm mają praktycznie wszystkie OFE. Co najwyżej, jeśli spodziewamy się, że w średnim czy długim terminie spółka będzie się zachowywać gorzej niż inne, to staramy się ograniczyć liczbę jej papierów w naszych zasobach w stosunku do konkurencji.

Natomiast w przypadku spółek średnich i mniejszych jest większe pole do popisu dla analizy fundamentalnej. Tyle że z powodu wielkości naszych aktywów wpływ mniejszych przedsiębiorstw na nasze wyniki jest stosunkowo niewielki. Aby mieć odpowiednią ekspozycję na ten segment rynku, w zasadzie też powinniśmy kupować wszystko. Nasze inwestycje w małe i średnie spółki są w zasadzie stabilne - w praktyce, gdy już przekraczamy próg 5 proc. akcji, to bardzo rzadko schodzimy poniżej tego poziomu.

Po tym, co Pan mówi, można odnieść wrażenie, że kupujecie wszystko jak leci...

Większość rzeczy jest w naszym portfelu.

Skoro większość rzeczy macie w portfelu, co decyduje o tym, czy spółka jest "przeważona" albo "niedoważona"? Wyniki? Zarząd? Jakieś inne czynniki?

Nie ma jednej złotej zasady, którą odkryliśmy i którą się kierujemy. Każdy etap rozwoju rynku charakteryzuje się tym, że co innego jest ważne, co innego jest modne, różne sektory i style mają swoje pięć minut. Wszystko trzeba oceniać na bieżąco i staramy się to robić.

Oczywiście, perspektywa kreowania zysków to najważniejsza sprawa. Wzrost gospodarki, który przekłada się automatycznie na rozwój spółek, ma również wielkie znaczenie. Ale można też spojrzeć na jakość zarządu, na to, jak firma podchodzi do ładu korporacyjnego; można jeździć na większość walnych zgromadzeń i tam wyrabiać sobie opinię; można przyjrzeć się, jak na daną branżę zapatrują się osoby z nią związane, ale nieobecne na rynku kapitałowym.Ile osób pracuje w zespole zarządzającym ING PTE?

Teraz jest sześć osób odpowiedzialnych za zarządzanie, z czego trzy zajmują się akcjami, a dwie obligacjami. Do tego jeszcze są dwie osoby zapewniające wsparcie.

I te osiem osób daje sobie radę z obsługą kilkudziesięciu spółek, które macie w portfelu?

Na razie tak, choć nie ukrywam, że w ciągu kilku najbliższych lat będziemy chcieli zespół poszerzyć. Bardzo dużo czasu poświęcamy na przykład na ład korporacyjny, co - z punktu widzenia naszych relatywnych wyników - jest zadaniem niewdzięcznym, ale stanowi jedno z podjętych przez nas zobowiązań.

Jak wygląda bieżąca analiza spółek? Czy to jest tak, że członkowie zespołu dostają do domu zadania domowe, dotyczące analizy konkretnych firm? Na przykład - dzisiaj dana osoba analizuje takie przedsiębiorstwo, jutro takie itd.

To jest bardzo dobrze pracujący zespół. Decyzje są podejmowane w dużym stopniu wspólnie. Oba zespoły, zajmujące się akcjami i obligacjami, mają swoje obowiązki, ale często jest tak, że pomysły dotyczące akcji zgłasza zespół obligacyjny, a obligacji - akcyjny. I wtedy osoby odpowiedzialne za dany segment robią pogłębione analizy, potem jest dyskusja i podejmujemy decyzję. Domowych zadań nie ma.

W jaki sposób zapada decyzja o sprzedaży? Czy z góry zakładacie poziom ewentualnego zysku, np. 20 proc., czy jest inaczej?

W zdecydowanej większości przypadków tylko kupujemy. Wystarczy wstrzymać się z kupnem, aby udział konkretnych akcji w aktywach spadł.

Ale zdarza się Wam także sprzedawać.

Sprzedajemy bardzo rzadko. Gdy widzimy, że mamy do czynienia z nieuzasadnioną euforią i mamy znacznie większy udział akcji w portfelu niż nasza konkurencja, możemy podjąć decyzję o sprzedaży. Poza tym, gdy już uznajemy że trzeba zmniejszyć udział walorów w aktywach, to sprzedajemy akcje z całego portfela. O wiele rzadsze są decyzje o pozbyciu się papierów konkretnych spółek. Jeżeli już zmieniamy udziały w konkretnych spółkach, to musimy mieć przeświadczenie, że to nam się opłaci w perspektywie roku czy dwóch.

Kiedy może zapaść decyzja o zmniejszeniu udziału akcji w aktywach funduszu?

Może zapaść po euforycznym wzroście rynku. To jest naturalne, żeby po mocnym wzroście trochę akcji sprzedać i tak też się najczęściej dzieje.

Ale nie zawsze, biorąc pod uwagę dane o aktywach OFE ING NN po styczniu. W minionym miesiącu giełda mocno wzrosła, a udział akcji w Waszym portfelu na koniec stycznia był większy niż w grudniu.

Z danych wynika, że dokupiliśmy, ale nie były to jakieś znaczące kwoty.

Zgadza się - ale w takim razie kiedy uznajecie, że rynek jest "zbyt euforyczny"?

Wtedy, gdy rynek po prostu przesadza. Po 10 latach doświadczenia wiadomo, kiedy rynek zachowuje się nieracjonalnie. Może się tak dziać w dwie strony - czasem jest zbyt optymistyczny, a czasem przesadza z pesymizmem. Oczywiście, trzeba starać się odgadnąć, czy mamy już do czynienia z przesadnym zachowaniem rynku.

Kiedy ostatnio mieliście do czynienia z taką nadmierną euforią?

Choćby w styczniu.

Ale w styczniu uznaliście, że to jeszcze nie jest przesadny optymizm?

Z danych o aktywach nie wynika, żebyśmy sprzedawali. Mówiliśmy wcześniej na konferencji prasowej, jakie mamy oczekiwania wobec rynku akcji w 2006 roku, a styczniowe zwyżki jeszcze ich nie zaspokoiły.

Z kolei w lutym zaangażowanie OFE ING NN nieco spadło, choć na rynku euforii nie było widać. Co było powodem tego spadku?

W kategoriach nominalnych nasze zaangażowanie praktycznie się nie zmieniło. Natomiast relatywnie do konkurencji można uznać, że sprzedaliśmy akcje, ale to była głównie wypadkowa decyzji pozostałych OFE. W lutym rynek tylko na chwilę dotknął poziomów ze stycznia, a w naszej sytuacji o aktywnej zmianie alokacji można mówić dopiero, gdy sprzedamy/kupimy za co najmniej 100 mln zł.

Czy poza euforią jest coś jeszcze, co jest konieczne do zmiany wielkości zaangażowania funduszPoza euforią konieczne jest też, abyśmy w danym momencie mieli więcej akcji niż inne fundusze emerytalne. Bo właśnie poziom zaangażowania innych OFE w daną kategorię aktywów stanowi dla nas podstawowy benchmark. Tymczasem nigdy nie wiadomo, jaki jest naprawdę. Mamy tylko informacje z końca poprzedniego miesiąca, nie wiedząc, co zrobiła od tego czasu konkurencja.

Czy takie same zasady obowiązują przy obligacjach - że sprzedajecie papiery dłużne, gdy mamy do czynienia z euforią?

To trochę inny rynek i trudniej na nim o euforię, choć takie momenty też się zdarzają. Ale jest ich coraz mniej, bo i rentowność papierów jest coraz niższa.

Jako fundusz staraliśmy się być "przeważeni" w obligacjach o długim terminie zapadalności, co - poza małymi wyjątkami - przynosiło nam korzyści. Tak było między innymi na koniec roku.

Czy zdarzało się Panu wracać do domu z myślą, że fundusz stracił względem innych OFE tak dużo, że może mieć problem ze średnią ważoną stopą zwrotu?

Mieliśmy wiele takich okresów, gdzie traciliśmy i na rynku akcji, i na rynku obligacji. W tym ostatnim przypadku mieliśmy nawet do czynienia z bardziej dramatycznymi sytuacjami niż te, do których dochodziło na rynku akcji. Jednak bez takich doświadczeń trudno mieć później lepsze wyniki, a zarządzanie stresem jest ważną umiejętnością, bo dzięki niej można podejmować decyzje w sposób bardziej optymalny.

A więc jak Pan zarządza tym stresem?

Lubię pływać, kontakt z wodą i wysiłek po prostu mnie odpręża. Ponadto lubię spędzać czas z moją rodziną - żoną i córkami, a w wolnych chwilach, tzn. niestety głównie późnymi wieczorami, siedzę przy komputerze i zajmuję się obróbką zdjęć i filmów wideo. Grafika komputerowa to moja wielka pasja.

Dziękuję za rozmowę.

Jeden z najlepszych

OFE ING Nationale-Nederlanden należy do grona najlepszych funduszy emerytalnych na rynku. Dwa razy dostał od Parkietu nagrodę dla najlepszego OFE - za wyniki w roku 2003 i 2005. Jest także najlepszy pod względem wyników od początku działalności - wartość jego jednostki wynosi obecnie 25,48 zł, co oznacza, że do tej pory zarobił 154,8 proc. Niewiele gorszy jest OFE Polsat, najmniejszy na rynku (154,4 proc.). Do OFE ING NN trafia też najwięcej nowych klientów, czyli takich, którzy dopiero wkraczają na rynek pracy.