Przewidywanie apokalipsy w związku z mniejszą różnicą stóp procentowych między Polską a strefą euro i USA jest nieco przedwczesne.
Od pewnego czasu na rynkach finansowych pokutuje stwierdzenie, że spadające stopy procentowe w Polsce w obliczu zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed i EBC (i jeszcze kilka banków centralnych na świecie) grożą osłabieniem złotego i wycofywaniem się inwestorów z Polski. Część komentatorów z przerażeniem wręcz odnotowała spadek rentowności obligacji 10-letnich poniżej rentowności ich amerykańskich odpowiedników. Czy jednak naprawdę to różnica w oprocentowaniu długoterminowych papierów skarbowych miałaby być czynnikiem przeważającym szalę na niekorzyść złotego? Przyjrzyjmy się kilku niedociągnięciom tego rozumowania.
Porównywanie nominalnych rentowności jest tylko częściowo uzasadnione. Owszem, inwestorzy są rozliczani za całkowity zwrot wobec jakiegoś indeksu odniesienia (benchmark), jednak w perspektywie międzynarodowej wysoka inflacja może w ostatecznym rozrachunku "zjeść" część tego zysku. Oczywiście, różnicą w stopach inflacji nie można całkowicie uzasadnić zmian kursów walutowych (co jest szczególnie istotne z punktu widzenia inwestora z USA), ale wydaje się, że uzasadnione jest oczekiwanie deprecjacji waluty kraju o uporczywie wysokim wzroście cen. W najbliższym czasie nie zanosi się na to, żeby złoty miał być walutą narażoną na takie zjawisko, co sugeruje już nawet RPP mówiąc, że inflacja nie osiągnie (i tak już niskiego) poziomu zakładanego na ten rok w projekcji. Oznacza to, że nieco bardziej uzasadnione jest patrzenie na różnice realnych stóp procentowych, a ta w odniesieniu do USA wynosi ponad 2 punkty procentowe.
Inną kwestią jest sensowność porównywania się z USA w ogóle. Owszem, można sobie wyobrazić fundusz inwestycyjny o strategii inwestycyjnej określonej w lapidarny, ale jakże przenikliwy sposób "zarób jak najwięcej!". Problem polega jednak na tym, że większość funduszy ma określoną dostępną klasę aktywów, w które mogą inwestować (np. akcje, obligacje, surowce itp.), a ponadto bardzo często ustalona jest struktura ryzyka (rynki wschodzące, rynki rozwinięte, Azja itp.). Zatem w wielu przypadkach niemożliwy jest transfer funduszy z Polski do USA albo strefy euro, tak samo jak niemożliwe jest, żeby fundusz inwestujący w obligacje w Europie Środkowowschodniej nagle stwierdził, że jego zdaniem, cena miedzi dalej będzie rosła, i zaczął ją kupować.
Ale wróćmy jeszcze na chwilę do różnicy w oprocentowaniu. Nie jest bowiem tak, że podwyżki stóp w USA spadły na rynki jak grom z jasnego nieba. Podobnie, choć może nie aż w takim stopniu, było w strefie euro. Dodatkowo, czego by nie mówić o decyzjach RPP, luzowanie polityki pieniężnej nie zostało przyjęte w Polsce jako wielkie zaskoczenie. A przecież na rynkach finansowych to właśnie oczekiwania pełnią największą rolę. Oznacza to, że rynek już od dawna wyceniał, że stopa Fed wzrośnie powyżej polskiej stopy referencyjnej i dla nikogo nie stanowiło to specjalnego problemu (złoty się dalej umacniał). Ktoś słusznie mógłby postawić w tym miejscu pytanie, w jakim stopniu tygodniowa stopa ustalana przez RPP lub Fed wpływa na rentowność 10-letnich obligacji skarbowych. O ile w Polsce korelacja jest niewątpliwa, o tyle w USA już mniej. Wynika to z czegoś, co nowy prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernanke nazwał savings glut, a co na polski można tłumaczyć jako nawis oszczędności lub wręcz oszczędności bez pokrycia. Zwłaszcza to drugie tłumaczenie dobrze oddaje sens tego zwrotu, ponieważ mówi o braku pokrycia w inwestycjach w Azji, z której przecież gros tych oszczędności pochodzi. Mamy tu więc do czynienia ze strukturalnym popytem na papiery amerykańskie, co sprawia, że krzywa dochodowości jest odwrócona (rentowność papierów dłuższych jest wyższa od krótszych). Jest to przeciwieństwem sytuacji w Polsce, gdzie od lipca zeszłego roku krzywa ma tzw. kształt normalny.Moim zdaniem, to właśnie porównanie kształtu krzywych dochodowości powinno być miernikiem carry trade, czyli gry na różnicy w oprocentowaniu. Rzut oka na publikowany przez bank inwestycyjny JP Morgan indeks EMBI obrazujący rentowność obligacji skarbowych w krajach rozwijających się wystarczy, żeby stwierdzić korelację z poziomem stóp procentowych w USA. Najlepszym dowodem był okres, kiedy Fed utrzymywał stopę procentową na poziomie 1 proc., "zalewając" niejako świat tanim pieniądzem (inwestorzy pożyczali pieniądze na amerykańskim rynku pieniężnym i przenosili się do Brazylii czy Polski, ciesząc się z różnicy w oprocentowaniu i słabnącego dolara). Owszem, sytuacja ta teraz przedstawia się zupełnie inaczej, ale jak już wspomniałem wcześniej, rynek pieniężny w USA od dawna wyceniał podwyżki stóp procentowych (czyli efektywnie nie dało się pożyczyć pieniędzy po stopie Fed). Po drugie, abstrahując od wysokiej inflacji w USA, Fed był zmuszony do podwyższania stopy procentowej, żeby zapewnić premię za zwiększone ryzyko gwałtownego osłabienia dolara w związku z nabrzmiałym deficytem na rachunku bieżącym. Po trzecie wreszcie, w tej chwili można grać w tę samą grę w Polsce - pożyczać pieniądze na rok, płacąc na rynku międzybankowym około 4 proc. i inwestując w papiery 10-letnie dające ponad 4,5 proc. Co ciekawe, wydaje się, że perspektywy dla inflacji są na tyle niskie, że nie sposób obecnie mówić o podwyżkach stóp w Polsce, a wciąż niejasna perspektywa przystąpienia do strefy euro razem z szybkim wzrostem gospodarczym sprawiają, że uzasadnione jest utrzymywanie się normalnego kształtu krzywej dochodowości. Przytoczony tu argument nie oznacza bynajmniej nieuniknionej aprecjacji złotego, lecz sugeruje niejednoznaczną zależność między wpływem stóp w USA na kurs walutowy w Polsce.
