Dywidendy na horyzoncie

Od tygodnia uwaga inwestorów z rynku terminowego skupia się na wygasających w czerwcu kontraktach na indeks WIG20. Do tego czasu niektóre spółki tworzące ten wskaźnik mogą przyznać prawo do dywidendy. To obniża wycenę pochodnych.

Do wygaśnięcia najpopularniejszej obecnie serii kontraktów na WIG20 (FW20M6) pozostały 83 dni. Przy wolnej od ryzyka stopie procentowej, wynoszącej 4,1 proc., kurs tych derywatów powinien się kształtować około 27 pkt powyżej wartości indeksu.

Ujemna baza

W trakcie niektórych sesji minionego tygodnia baza wynosiła jednak nawet -40 pkt (kontrakty były notowane 40 pkt poniżej indeksu). Na pierwszy rzut oka można było mówić o dużym niedowartościowaniu pochodnych. Gdyby tak było, to GPW powinna przeżyć atak arbitrażystów. Strategie arbitrażowe były jednak realizowane sporadycznie, w momentach lokalnych ekstremów bazy. Dlaczego? Ma na to wpływ zbliżający się okres ustalania praw do dywidend wypłacanych przez spółki z WIG20.

Łatwiej

pokonać benchmark

Mniejszy wpływ na nierealizowanie strategii arbitrażowych w sytuacjach niedowartościowania kontraktów ma kulejąca krótka sprzedaż akcji. Na naszym rynku działa już bowiem przynajmniej kilka funduszy inwestycyjnych i firm asset management, które wykorzystują nieefektywną wycenę kontraktów (ale także i opcji), do pokonania benchmarku, czyli głównie indeksu WIG20. W ich portfelach znajduje się z reguły wiarygodne odwzorowanie składu tego indeksu. Gdy WIG20 jest "za drogi" w stosunku do kontraktów na ten indeks, inwestorzy mogą redukować zaangażowanie w akcjach (proporcjonalnie do ich udziału w indeksie) i zastępować je "tańszymi" kontraktami. Ich ekspozycja na indeks WIG20 pozostanie taka sama, dzięki czemu zapewnią sobie zbliżoną stopę zwrotu. Wykorzystując nieefektywność rynku kontraktów terminowych, mogą ją jednak skutecznie zwiększać.

W zgodzie

z polityką inwestycyjną

Nieuzasadnione wydaje się twierdzenie, że sprzedaż akcji (jako część strategii arbitrażowej) kłóci się ze strategią firm inwestycyjnych, którym powinno zależeć na wzroście cen. Przede wszystkim dlatego, że podaż akcji z tytułu arbitrażu na GPW cały czas jest bardzo mała w stosunku do całkowitych obrotów. Koszyki sprzedaży akcji z WIG20 mają więc niewielki wpływ na indeks. Należy pamiętać o tym, że najpóźniej w dniu wygaśnięcia arbitraż "jest zamykany" przez zawieranie odwrotnych transakcji na rynku kasowym i wtedy w omawianym przypadku dochodzi do kupna papierów (na rynku terminowymi nie ma potrzeby zawierania transakcji - kontrakty wtedy same wygasają).

Dywidenda obniża wycenę

Nie ma uzasadnienia realizowanie strategii arbitrażowych tylko dlatego, że baza jest ujemna. Można bowiem oczekiwać, że do 16 czerwca kilka spółek z WIG20 przyzna prawo do dywidendy. Zgodnie z teorią, po ostatnim dniu notowań akcji danej spółki z prawem do dywidendy, ich kurs powinien się obniżyć właśnie o wartość tej dywidendy (przypadającej na jedną akcję). W oczywisty sposób wpłynie to także na spadek indeksu. Ten wpływ zależy od tego, jak duża będzie dywidenda oraz od udziału spółki w indeksie. Aby np. oszacować spadek WIG20 tylko z tytułu odjęcia prawa do dywidendy (załóżmy, że wyniesie ona 1 zł) od akcji Telekomunikacji (kurs 23 zł; waga w indeksie 12 proc.), należy przemnożyć stopę dywidendy - 4,35 proc. (1 zł/23 zł × 100 proc.) przez udział w indeksie (12 proc.). Dałoby to 0,5 proc. lub - przy obecnym kursie - prawie 15-pkt zniżkę WIG20.

Istotny wpływ na indeks

Po udanym 2005 r. spółki z GPW mogą wypłacić rekordowe dywidendy (pisaliśmy o tym w PARKIECIE z 13 marca). Bazując na formalnych i nieoficjalnych deklaracjach zarządów oraz dotychczasowej polityce dywidendowej spółek, można oczekiwać, że z tytułu podziału zysków przez blue chips WIG20 obniży się o około 85 pkt. Jest to jednak ostrożny szacunek, a cały proces rozłoży się w czasie (spółki przyznają prawa do dywidendy w różnych okresach roku). Nie należy jednak wykluczać, że oczekiwania Skarbu Państwa sprawią, iż rzeczywiste dywidendy będą znacznie większe niż zapowiadane przez zarządy KGHM, PKN Orlen czy PKO BP. Wtedy spadek WIG20 z tytułu dywidend może być większy niż 100 pkt.Decyzja o podziale zysku zapada podczas walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Warto więc śledzić podejmowane uchwały. Dla aktywnych inwestorów z rynku terminowego większą wartość ma jednak trafne przewidzenie wielkości dywidendy i terminu jej przyznania, jeszcze zanim zostanie to oficjalnie powiedziane. Dlatego warto analizować komunikaty napływające z największych spółek, dotyczące propozycji w zakresie podziału zysków.

Które spółki do czerwca

Ostatnio bank Pekao poinformował, że zarząd spółki przedłoży walnemu zgromadzeniu (zwołane jest na 4 maja) propozycję wypłaty dywidendy za 2005 r. w wysokości 7,40 zł/akcję. Termin przyznania prawa do niej miałby wypaść 19 maja, a więc jeszcze w trakcie życia czerwcowej serii kontraktów na WIG20. Uwzględniając tylko tę informację, teoretyczna wartość kontraktów obniża się o ponad 13 pkt.

Nie został jeszcze ustalony termin walnego zgromadzenia Telekomunikacji. Marek Józefiak, prezes spółki, powiedział, że zarząd zamierza zaproponować akcjonariuszom wypłatę dywidendy na poziomie 1 zł za akcję. W zeszłym roku Telekomunikacja przyznała prawo do dywidendy 19 maja. Jeżeli i w tym roku wyrobi się przed wygaśnięciem czerwcowych kontraktów, to akcje TP (razem z Pekao) obniżą wartość WIG20 o ponad 28 pkt. To oznacza, że już teraz kontrakty powinny być notowane nieznacznie poniżej indeksu (baza powinna być ujemna).

13 groszy na akcję (termin przyznania 20 kwietnia) proponuje zarząd Netii (walne odbędzie się 29 marca, a 6 zł (21 kwietnia) BZ WBK - ZWZA zwołane na 4 kwietnia. To obniża wycenę kontraktów o kolejnych 7 pkt, co oznacza, że obecnie baza powinna wynosić już -8 pkt, a nie +27 pkt, jak wynika tylko z uwzględnienia stopy wolnej od ryzyka.

Sporych dywidend można się spodziewać w przypadku PKO BP, PKN Orlen, KGHM czy BPH (terminy ustalenia praw do nich przypadną najprawdopodobniej dopiero na drugą połowę roku, co wpływa tylko na wycenę niepłynnych obecnie serii wrześniowej i grudniowej).