100 sesji od dołka

Trwająca od jesieni minionego roku zwyżka S&P 500 nadal jest dokładnie taka sama, jak dwie wcześniejsze - rozpoczęte w sierpniu 2004 r. oraz kwietniu 2005 r. Na podstawie tej analogii można wnioskować, że szanse na wyjście ponad 1310 pkt są niewielkie.

Kolejny tydzień upłynął pod znakiem obaw związanych ze wzrostem stóp procentowych. Przekonanie, że cykl podwyżek jeszcze się nie zakończył, podbijało rentowność obligacji. W przypadku 10-latek rosła nieprzerwanie od początku tygodnia, by w czwartek zbliżyć się do szczytów sprzed dwóch lat. Inwestorzy na rynku akcji wciąż nie mogli się zdecydować, czy obecną sytuację na rynku papierów skarbowych interpretować pozytywnie (jako oznakę dobrej kondycji gospodarki) czy negatywnie (zmniejszenie atrakcyjności bardziej ryzykownych lokat i zagrożenie dla gospodarki).

S&P 500 w kanale

Zyskowność obligacji w Stanach Zjednoczonych rośnie systematycznie od połowy stycznia. W tym czasie podniosła się z 4,3 proc. do ponad 4,8 proc., najwyższego poziomu od prawie dwóch lat. Ten wyraźny ruch nie miał negatywnego wpływu na kondycję giełdy, bo indeksy nie spadały. Równocześnie jednak styczniowe maksimum zostało poprawione tylko nieznacznie. Tegoroczne notowania S&P 500 wpisują się w kanał rosnący, którego dolną granicę stanowi linia łącząca dołki z końca grudnia 2005 r. oraz lutego 2006 r., a górną - równoległa prosta biegnąca po górkach ze stycznia i marca. Tak wyznaczony opór dał o sobie znać w czwartek - po dotarciu do niego uaktywniła się podaż i zepchnęła indeks w dół.

W jaki sposób coraz wyższa zyskowność papierów skarbowych wpływa na układ sił na rynku? Pogarsza relacje pomiędzy stopą zysku dla akcji, będącą odwrotnością wskaźnika C/Z, a rentownością obligacji. Dla zysku operacyjnego ta różnica wynosiła na koniec 2005 r. 1,55 pkt proc., teraz zbliżyła się do 1 pkt proc. Jest najniższa od końca 2004 r. Jednocześnie znalazła się poniżej średniej z okresu od początku 2003 r. Wyraźne pogorszenie sytuacji nastąpiło, pomimo że wyniki za ostatnie trzy miesiące minionego roku były bardzo dobre. Zmiana jest rzeczywiście widoczna, ale nie jest na tyle istotna, by skłaniać do wyprzedaży akcji. Nawet dalszy wyraźny wzrost zyskowności obligacji (przy założeniu utrzymania zysku na akcję dla spółek z S&P 500 na obecnym poziomie i niezmienionej wartości indeksu) nie spowoduje drastycznego pogorszenia relacji pomiędzy stopą zysku a rentownością. Przy dochodowości na poziomie 5,3 proc. różnica wciąż jeszcze będzie dodatnia i pozostanie na znacznie wyższym poziomie niż była w 2003 r.

Co z premią za ryzyko?

Na tę kwestię można jednak spojrzeć też z innej strony. Proste zestawienie stopy zysku i dochodowości obligacji nie uwzględnia premii za ryzyko przy inwestowaniu na giełdzie. Znaczenie tej kwestii jest mniejsze, gdy utrzymują się dobre nastroje na rynkach finansowych, ale jej znaczenie rośnie, gdy atmosfera się psuje. Wobec tego można przyjąć, że coraz mniejsza przewaga stopy zysku nad dochodowością papierów skarbowych powoduje, że giełda traci bufor zabezpieczający przed pojawieniem się negatywnych zjawisk. W tej sytuacji inwestorzy mogą być w najbliższym czasie mocno wyczuleni na wszelkie informacje o słabnięciu koniunktury gospodarczej.

Rosnąca atrakcyjność bezpiecznych lokat ma w Stanach Zjednoczonych przełożenie na decyzje inwestycyjne. Systematycznie rośnie zainteresowanie funduszami pieniężnymi. W sześciu z ostatnich 12 miesięcy (do lutego tego roku) saldo wpłat do bezpiecznych podmiotów było wyższe niż w przypadku funduszy akcyjnych. W lutym 2005 r. średnie 12-miesięczne saldo wpłat i wypłat z funduszy akcyjnych wynosiło 11,6 mld USD, a dla funduszy pieniężnych minus 14,5 mld USD. W lutym tego roku było to odpowiednio 13,5 mld USD oraz 9,3 mld USD.

Wyższe rynkowe stopy procentowe niekorzystnie wpływają na postrzeganie sektora finansowego. W marcu był trzecim najsłabszym z 10 subindeksów branżowych w S&P 500. Prawie nie zmienił wartości, podczas gdy S&P 500 zyskał 1,5 proc. Również w całym kwartale spółki finansowe wypadły słabiej od rynku. Taka sytuacja ma duże znaczenie, bo ich udział w kapitalizacji indeksu przekracza jedną piątą. Jednocześnie wyceny tego grona firm względem całego rynku znalazły się ostatnio na najwyższym poziomie od ośmiu lat. Trudno w tej sytuacji mówić o atrakcyjności tego sektora. Będzie natomiast mocno narażony na wyprzedaż, gdyby rynkowe stopy nadal rosły. To wzbudziłoby obawy o zyski w kolejnych kwartałach.

Emerging markets

szukają kierunku

Branża finansowa ma duży udział w indeksach na rynkach wschodzących. Jej pogorszenie w USA i innych rozwiniętych państwach mogłoby niekorzystnie przełożyć się również na notowania tych spółek na emerging markets. Tu wymowna jest słabość giełdy tureckiej, na której największe firmy pochodzą z branży finansowej. W marcu straciła ponad 10 proc., a doliczając deprecjację waluty wobec dolara - przeszło 12 proc.

Prawe ramię formacji głowy z ramionami budowała w minionym tygodniu brazylijska Bovespa. Odbicie ze środy i czwartku oddaliło indeks największej giełdy w Ameryce Łacińskiej od wsparcia, ale nie zażegnało niebezpieczeństwa utworzenia tej formacji zapowiadającej odwrócenie trendu rosnącego.

Natomiast pozytywne sygnały napłynęły z największej azjatyckiej giełdy. Koreański Kospi wybił się w piątek z tworzonego od początku roku trójkąta. To daje nadzieję na powrót hossy. Indeks w tej sytuacji powinien zaatakować styczniowe maksimum. Zachowanie obu tych dużych rynków w ostatnim tygodniu przyniosło zatem powiew lekkiego optymizmu. Trudno jednak mówić o ostatecznych rozstrzygnięciach.

Węgierski BUX po odbiciu w połowie marca od silnego wsparcia w postaci linii łączącej dołki z IV kwartału 2005 r. oraz listopadowych szczytów nie był w stanie przebić się przez 23 tys. pkt. Dopóki tak się nie stanie, groźba przełamania kluczowego wsparcia, znajdującego się trochę poniżej 22 tys. pkt, pozostanie realna.