Rosną notowania całej branży

Minione trzy lata były udane praktycznie dla całego przemysłu metalowego - nie tylko dla przedsiębiorstw wydobywających rudy, ale także dla firm przetwórczych. Dzięki silnemu popytowi w gospodarce światowej ta druga grupa spółek była w stanie przerzucić wzrost cen surowców na swoich odbiorców. To zaowocowało silną zwyżką kursów akcji.

W przypadku GPW jedynym - ale za to bardzo ważnym - reprezentantem przedsiębiorstw wydobywczych jest KGHM. Pozostałe osiem firm zalicza się do przetwórców metali. Rozróżnienie to jest o tyle istotne, że ceny produktów spółek przetwórczych zmieniają się inaczej niż ceny rud metali.

Niska wycena KGHM

KGHM znajduje się w dziesiątce największych globalnych koncernów produkujących miedź (zarówno poprzez wydobycie, jak i rafinację). Firma o największej produkcji na świecie - chilijskie Codelco - nie jest notowana na giełdzie (jest w posiadaniu państwa), w przeciwieństwie do większości innych potentatów. O tym, jak intratny był ostatnio biznes wydobywczy, przekonują stopy zwrotu z akcji koncernów. W przypadku żadnego z nich (patrz tabela) roczna stopa zwrotu nie jest mniejsza niż 50 proc.

KGHM notowany jest z C/Z na poziomie ok. 8. Oznacza to, że akcje naszego koncernu miedziowego wyceniane są ze sporym dyskontem w stosunku do innych światowych potentatów w produkcji tego surowca. Przeciętny C/Z dla sześciu czołowych spółek jest bliski 12. Jest to zatem o 50 proc. więcej niż w przypadku KGHM. Skąd te różnice? Po części tłumaczy je fakt, że większość globalnych konkurentów polskiej spółki nie specjalizuje się wyłącznie w produkcji miedzi. Wręcz przeciwnie, zazwyczaj miedź nie jest dla nich najważniejszym surowcem. Przykładowo australijski BHP Billiton wydobywa także żelazo, srebro, diamenty, węgiel czy też uran. W jego przypadku udział miedzi w przychodach ze sprzedaży nie sięga nawet 20 proc. Ceny niektórych z tych metali rosły szybciej niż ceny miedzi (należy do nich żelazo, o czym będzie mowa poniżej). Być może zatem inwestorzy premiują zdywersyfikowaną działalność. Tezę tę potwierdzać może fakt, że nisko (jeszcze niżej niż KGHM) wyceniane jest Mexico Group, które niemal połowę przychodów uzyskuje z produkcji miedzi. Stosunkowo nisko wyceniany jest też specjalizujący się w miedzi Phelps Dodge.

W lutowym raporcie analitycy DI BRE Banku tłumaczą, że niższa wycena jest efektem wyższych jednostkowych kosztów produkcji w KGHM. Wynikają one z głęboko położonych złóż, które wymagają większych nakładów. Jak tłumaczą eksperci, w tej sytuacji ewentualny spadek cen miedzi szybciej obniży zyski KGHM niż konkurentów.

Wydobycie i przetwórstwo miedzi to tylko fragment całego przemysłu metalurgicznego. Znaczną jego część - także w Polsce - stanowi branża stalowa. Jest ona równie dobrym przykładem na to, jak przedsiębiorstwa przetwórcze radzą sobie z rosnącymi cenami surowców.

Żelazo - towar deficytowy

Najważniejszym surowcem do produkcji stali jest ruda żelaza. W kończącym się właśnie roku rozliczeniowym (o czym mowa będzie poniżej) jej ceny na świecie podskoczyły aż o 71,5 proc. (do 40 USD za tonę). To znacznie więcej niż np. w przypadku miedzi, która w 2005 r. podrożała o 40 proc. W tej sytuacji na rekordowych poziomach znalazły się notowania koncernów wydobywczych (z których większość wytwarza także miedź, o czym pisaliśmy wcześniej). Przyczyna jest taka sama jak w przypadku innych metali - ogromny popyt ze strony szybko rozwijających się Chin. Już w 2003 r. kraj ten stał się największym na świecie odbiorcą rudy żelaza (wyprzedzając Japonię).

W przypadku np. przemysłu paliwowego wydobycie ropy naftowej jest w przypadku wielkich koncernów naftowych połączone z jej przetwórstwem (rafinacją). W przemyśle metalurgicznym zazwyczaj sytuacja wygląda zupełnie inaczej, tzn. wielkie spółki wydobywające rudę żelaza są dostawcami dla potentatów w dziedzinie produkcji stali. Charakterystyczne jest przy tym, że znacznie większa koncentracja produkcji cechuje dostawców żelaza. Trzy największe koncerny wydobywcze (BHP Billiton, Rio Tinto, Companhia Vale do Rio Doce - CVRD) dostarczają aż 75 proc. światowej produkcji rudy żelaza. Osiągnęły to m.in. dzięki przejęciom w ostatnich latach. Tymczasem dla porównania pięciu największych producentów stali ma 25 proc. udziału w rynku.Będzie jeszcze drożej

Ze względu na monopolistyczną pozycję trzech największych koncernów, ceny żelaza ustalane są nie poprzez swobodną grę popytu i podaży (np. na giełdach surowcowych), lecz w drodze corocznych negocjacji między największymi dostawcami i odbiorcami. Ceny te są benchmarkiem dla mniejszych producentów na całym świecie. W tym roku dostawcy domagają się wzrostu cen o 20 proc. W środę koncern CVRD przyznał, że chce, by odbiorcy z Europy i Azji płacili w tym roku o 24 proc. więcej niż dotychczas. Z prawdopodobnej zwyżki niezadowolone są władze Chin, które grożą wprowadzeniem ograniczeń cenowych w imporcie żelaza.

Małe są jednak szanse na to, by surowiec ten przestał drożeć. Deutsche Bank prognozuje, że w tym roku globalny popyt na żelazo będzie o 3,5 mln ton większy niż jego podaż. W ub.r. różnica ta była mniejsza - 3 mln ton. W tym roku chiński import rudy żelaza może zwiększyć się o 16 proc., do 320 mln ton - wynika z kolei z prognoz chińskiego stowarzyszenia przemysłu metalurgicznego i wydobywczego. Pod koniec ubiegłego roku analitycy Merrill Lynch prognozowali, że chiński import żelaza może zwiększyć się do 2009 r. aż o 80 proc. Eksperci zwracają też uwagę, że Chiny stopniowo zastępują rudę słabej jakości lepszymi gatunkami.

Zazwyczaj eksperci prognozują jednak, że dotychczasowa zwyżka cen żelaza jest nie do utrzymania. Chociaż nadal może ono drożeć, to w nadchodzących latach powinno wzrosnąć wydobycie tego surowca. Trzy największe koncerny zamierzają wydać łącznie ponad 8 mld USD na zwiększenie mocy produkcyjnych.

Przemysł stalowy sobie radzi

Drożejące żelazo zwiększa oczywiście koszty producentów stali. Ważna jest przy tym specyfika ustalania cen obu tych metali. Ceny żelaza ustalane są raz w roku, zaś ceny wyrobów stalowych zmieniają się na bieżąco. Chociaż na dłuższą metę nie ma to znaczenia dla kondycji finansowej producentów stali, to w krótkim okresie jest jednym z czynników decydujących o wynikach, a więc i notowaniach przemysłu stalowego. Najgorsza sytuacja to spadek cen stali przy pozostających wysoko kosztach żelaza. W skrajnym przypadku może to doprowadzić nawet do przejściowych strat.

Tak właśnie stało się w końcu ubiegłego roku. Po okresie gwałtownego wzrostu w 2004 r. ceny stali zanotowały szczyt na początku ub.r. Jak wynika z danych organizacji branżowej MEPS, cena tzw. stali walcowanej na gorąco wzrosła w 2004 r. prawie o 70 proc. Tymczasem w okresie od marca do lipca ub.r. spadła o 23 proc.

Jak te zmiany cen surowców i stali przekładają się na wyniki branży metalurgicznej? Okazuje się, że w ostatnich latach koncerny są w stanie przerzucić coraz wyższe ceny surowców (w tym rudy żelaza) na odbiorców. Dzieje się tak dzięki rosnącemu popytowi w gospodarce światowej. Świadczą o tym choćby wyniki finansowe niemieckiego potentata ThyssenKrupp. U progu "stalowego" boomu w końcu 2002 r. zysk netto koncernu wynosił 216 mln euro (za kolejne cztery kwartały). Tymczasem u szczytu tego boomu w II kw. 2005 r. zysk urósł do rekordowej kwoty bliskiej 1,9 mld euro. Jak jednak widać na wykresie, załamanie cen stali w połowie ub.r. bardzo negatywnie odbiło się na wynikach. Mimo to są one i tak znacznie lepsze niż na początku boomu.

Dysproporcje w zmianach i sposobie ustalania cen rudy żelaza i stali łagodzi ponadto fakt, że huty wykorzystują do produkcji nie tylko rudę, ale także złom. Jest on tańszy w obróbce (ze względu na mniejsze zużycie energii), a poza tym jego ceny rynkowe zmieniają się podobnie jak ceny samej stali.

Inwestorzy dyskontują

ceny surowców

Co ciekawe - mimo spadku cen stali - druga połowa ubiegłego roku była udana dla notowań większości koncernów hutniczych. Kurs ThyssenKrupp wzrósł wówczas o blisko 30 proc. Głęboką korektę zanotował wcześniej - w II kw. 2005 r. Podobnie zachowywał się indeks branżowy Bloomberg Europe Steel, obejmujący dziewięć czołowych koncernów. Sugeruje to, że inwestorzy na kilka miesięcy naprzód dyskontują oczekiwane wydarzenia na rynku stali. Od początku roku notowania koncernów gwałtownie idą w górę, co może zapowiadać ponowną zwyżkę cen samego metalu. ThyssenKrupp już zapowiedział podwyżkę cen. Stowarzyszenie branżowe Eurofer prognozuje, że w tym roku popyt w Europie na wyroby stalowe wzrośnie o 1,6 proc. wobec 0,2 proc. w ub.r.

Poza tym wzrost kosztów rudy żelaza może zostać zbilansowany przez spadek ceny węgla - innego surowca wykorzystywanego do produkcji stali. W ub.r. tzw. węgiel koksowniczy podrożał ponad dwukrotnie, w tym roku koncernom udało się wynegocjować nawet nieco niższe jego ceny.

W ostatnim roku akcje koncernów wydobywczych, jak i przetwórczych przyniosły podobne, dwucyfrowe stopy zwrotu. Mimo to przemysł stalowy wyceniany jest niżej niż koncerny wydobywcze, co może wynikać ze wspomnianej dysproporcji w możliwościach narzucania cen odbiorcom. Biorąc pod uwagę średni C/Z, przemysł stalowy notowany jest z blisko 30-proc. dyskontem w stosunku do producentów żelaza.