Mondi - czy optymizm jest na wyrost?

Wyższe ceny sprzedawanych przez Mondi produktów, ustabilizowanie się dynamiki aprecjacji złotego względem euro, a także oczekiwania na wysoką dywidendę windowały w ostatnich tygodniach notowania spółki. W efekcie obecna wycena wyraźnie odbiega w górę od akceptowanych przez inwestorów w przeszłości. To nie zachęca do kupna tych papierów po obecnych cenach.

Akcje Mondi podrożały w tym roku o przeszło jedną piątą. Równocześnie kosztują o ponad 15 proc. więcej niż przed rokiem (przed przyznaniem prawa do dywidendy roczna zmiana kursu sięgała 28 proc.). Tak wysokiej kwartalnej i rocznej skali wzrostu spółka nie notowała od około dwóch lat. Zwyżka z ostatnich miesięcy wyniosła kurs do istotnej bariery podażowej w postaci 61,8-proc. zniesienia dwuletniej tendencji malejącej, rozpoczętej jesienią 2003 r. To skłania do zastanowienia, czy mamy do czynienia jedynie z jej silnym odreagowaniem, czy też powraca hossa obserwowana przed rokiem 2004.

Mocny złoty mocno szkodzi

Na notowania akcji Mondi duży wpływ mają zewnętrzne warunki kształtowane na rynku walutowym oraz papieru (workowego oraz do produkcji tektury falistej). W minionym roku ilościowy udział eksportu w sprzedaży sięgnął 77 proc. i wzrósł o 2 pkt proc. w porównaniu z 2004 r. Większość sprzedaży zagranicznej jest realizowana na rynkach europejskich. Największymi odbiorcami są Niemcy, Wielka Brytania i Włochy. Te kraje mają w sumie 37-proc. udział w przychodach. Kolejne 10 proc. przypada na Francję i Beneluks (Belgia, Holandia, Luksemburg).

Ze względu na wysoki udział eksportu w sprzedaży oraz pozyskiwanie większości surowca do produkcji na krajowym rynku relacje kursowe mają istotne przełożenie na uzyskiwane marże. Średni kurs euro w I kwartale tego roku wynosi 3,83 zł i jest niecałe 5 proc. niższy od tego sprzed roku. W II kwartale 2005 r. przeciętne notowania euro sięgały 4,13 zł. Ten poziom stanowi punkt odniesienia dla oceny oczekiwań inwestorów w odniesieniu do kursu euro. Gdyby średnia cena w II kwartale tego roku miała być o ok. 5 proc. niższa niż w analogicznym okresie 2005 r., powinna wynieść ok. 3,92 zł. W tej sytuacji można spodziewać się, że notowania wspólnej waluty w kolejnych tygodniach, przekraczające 4 zł korzystnie wpływałyby na ceny akcji Mondi, gdyż oznaczałyby zmniejszenie skali aprecjacji złotego. Natomiast utrzymywanie się kursu euro poniżej 3,85 zł byłoby odbierane jako niesprzyjające spółce i ograniczałoby popyt na te walory.

Pozostawanie euro w przedziale 3,85-4 zł będzie zwracać uwagę inwestorów na inne czynniki. Wśród nich chodzi głównie o ceny papieru na rynku. W grupie najważniejszego asortymentu produktów Mondi, tzw. kraftliner, na którą przypada blisko połowa sprzedaży pod względem ilościowym, od października minionego roku obserwujemy znaczący wzrost cen. Podniosły się one o przeszło jedną dziesiątą. Są jednak, średnio licząc, wciąż niższe niż przed rokiem. Dynamika spadku jest jednak zdecydowanie mniejsza niż w poprzednim kwartale.

Co dalej z cenami papieru?

Wykres kursu Mondi oraz ceny kraftlinera wyrażonej w złotych cechuje w ostatnich dwóch latach duża zbieżność. Widać to, gdy spojrzymy na notowania. Nieco inaczej wygląda sprawa jeśli pod uwagę weźmiemy kwartalne zmiany notowań, gdyż można zauważyć pewne wyprzedzenie przez kurs Mondi zmian cen kraftlinera. Nie to jednak jest najbardziej istotne. Przez ostatnie dwa lata różnica pomiędzy kwartalnymi zmianami tych notowań była bardzo pomocna w określaniu lokalnych szczytów. Wzrost do ok. 15 pkt proc. trafnie wskazywał górki w sierpniu 2004 r., lutym i lipcu 2005 r. Podczas zwyżki z ostatnich miesięcy różnica osiągnęła znacznie większe wartości - znalazła się na poziomie ok. 30 pkt proc. To można interpretować jako oczekiwanie na to, że ceny produktów Mondi będą dalej iść w górę, a przynajmniej nie zaczną znów spadać. Taka sytuacja stwarza zagrożenie, gdyby rachuby okazały się błędne. Jednocześnie prawdopodobne jest, że ewentualna poprawa wyników w I kwartale została już wliczona w obecne ceny. Wzrost różnicy w kwartalnych stopach zwrotu można też wiązać z oczekiwaniem na przyznanie prawa do dywidendy. Po jego odjęciu od kursu różnica zmniejszyła się do 10 pkt proc.

Trudniejsze zewnętrzne warunki funkcjonowania spółka może rekompensować sobie zwiększaniem skali działania oraz restrukturyzacją kosztów. W minionym roku Mondi wyprodukowało o 4,7 proc. więcej niż w 2004 r. Dynamika była więc większa niż rok wcześniej, ale utrzymała się znacznie poniżej poziomów z lat 2002-2003, kiedy zwiększała się dwa razy szybciej. Równocześnie sądząc z dość stabilnych w ostatnich latach proporcji pomiędzy kosztami ogólnego zarządu oraz sprzedaży a przychodami, zbyt wielu rezerw po tej stronie nie ma.

Spółka jest natomiast wrażliwa na zmiany cen surowców wykorzystywanych w produkcji, czyli drewna oraz makulatury. Cena drewna w IV kwartale nieznacznie wzrosła, natomiast wyraźnie obniżyła się w przypadku makulatury. W tych warunkach i przy mocnym złotym Mondi nie udało się utrzymać marży brutto ze sprzedaży z poprzedniego kwartału, choć spadek był symboliczny.

Poprawa będzie, ale jaka?

Jednym z elementów mogących przyczynić się do utrwalenia korzystnej tendencji dotyczącej akcji Mondi byłoby wdrożenie jakichś projektów rozwojowych. Krokiem w tę stronę może być decyzja o rozpoczęciu modernizacji Maszyny Papierniczej I, co poprawi jakość i zwiększy wydajność. Rozruch po przebudowie nastąpi jednak dopiero w połowie przyszłego roku.

Kroki zmierzające do zwiększenia skali działania nabierają znaczenia nie tylko ze względu na trwającą w ostatnich trzech latach stagnację przychodów - w IV kwartale sprzedaż była taka sama jak na początku 2003 r. - ale również z uwagi na większy wybór firm na giełdzie oferujących potencjał wzrostowy. Do tej pory jedną z wartości Mondi był zakumulowany zysk z poprzednich lat. Na koniec 2005 r. na akcję przypadało 3,3 zł. Teraz ta kwota skurczyła się do 1,1 zł.

Istotny wpływ na wyniki Mondi, ze względu na zabezpieczanie ryzyka walutowego, ma działalność finansowa. Wyraźna różnica w IV kwartale 2005 r. pomiędzy zmianą zysku operacyjnego i netto była pochodną spadku o prawie 17 mln zł salda przychodów i kosztów finansowych. Dała tu o sobie znać wysoka baza porównawcza z 2004 r. Również w I kwartale tego roku będzie ona oddziaływać na wyniki.

Po trzech kolejnych kwartałach dwucyfrowej obniżki zysku netto pierwsze trzy miesiące tego roku powinny przynieść poprawę. Niewykluczone jednak, że objawi się ona jedynie zmniejszeniem dynamiki spadku, a nie wyższym zarobkiem na akcję. Taka sytuacja byłaby zapewne rozczarowaniem dla inwestorów windujących w tym roku notowania. Jednocześnie powstaje wątpliwość co do dalszych losów rynku surowców jako całości. Indeks CRB jest na tym samym poziomie co na początku roku i jedynie o 6 proc. wyżej niż rok temu. Jednocześnie na rynku obserwujemy wyraźną polaryzację - ceny niektórych surowców biją rekordy, podczas gdy innych spadają. To jeden z bardzo niepokojących elementów w odniesieniu do przyszłej koniunktury. Wciąż jednak brakuje ich ostatecznego potwierdzenia choćby poprzez zniżkę - pierwszy raz od czterech lat - przez indeks CRB poniżej rocznej średniej kroczącej.

W obecnej sytuacji gorsze notowania surowców należałoby wiązać z osłabieniem globalnej koniunktury. To również z punktu widzenia Mondi - choć cykl na rynku papieru odbiega od obserwowanego w przypadkach innych surowców - mogłoby mieć niekorzystne konsekwencje. Równocześnie warto zwrócić uwagę na znaczenie relacji kursowych euro/dolar. Dziś trudno o jednoznaczne przewidywania, ale ewentualny powrót dolara do silnego trendu spadkowego mógłby mieć pozytywne przełożenie na kształtowanie się ceny euro wobec złotego. Z drugiej strony, w takiej sytuacji bardziej opłacalny stawałby się import na rynek europejski papieru ze Stanów Zjednoczonych.

Wycena dyskontuje

optymistyczny scenariusz

Aktualny kurs Mondi znacząco odbiega od wartości akcji obliczonej na podstawie wyników za ostatnie cztery kwartały oraz historycznej średniej wskaźników C/ZO, C/S oraz C/WK. Teraz różnica wynosi 59,5 proc. wobec 8,2 proc. przeciętnie w przeszłości. Historia uczy, że szanse na zarobek przy kupnie tych walorów, gdy ta różnica jest podobna jak teraz (mieści się w przedziale +/- 2 pkt proc. od aktualnego poziomu) w perspektywie miesięcznej i rocznej są pół na pół. Natomiast przy inwestycji kwartalnej prawdopodobieństwo sukcesu jest trzy razy większe od groźby przegrania.

Z punktu widzenia analizy technicznej najważniejszą rolę odgrywa linia trendu łącząca kolejne dołki od jesieni 2005 r. Przebiega na wysokości 58 zł. Dopóki nie zostanie przecięta, można liczyć na atak na ostatnie maksima. Wypadły na poziomie 67 zł, gdzie znajduje się 61,8-proc. zniesienie dwuletniego trendu spadkowego, trwającego od jesieni 2003 r. W związku z tym z wyjściem ponad 67 zł będzie można mówić o możliwości powrotu ceny do rekordowych poziomów.