Hedging gra ważną rolę w działaniu KGHM

Firma, która dąży do stabilizacji uzyskiwanych wyników finansowych, a działa na zmiennym rynku, powinna m.in. prowadzić politykę zabezpieczeń, a nie jej unikać - pisze Tomasz Szeląg z KGHM w odpowiedzi na polemikę Jakuba Bentke ze Skarbca.

W ostatnich tygodniach na łamach PARKIETU pojawiły się artykuły poświęcone hedgingowi w KGHM. Jeden mój, natomiast drugi - polemikę, napisał Jakub Bentke, prezes Skarbiec Investment Management. Bardzo cieszy mnie fakt, że mój artykuł zainteresował czytelników.

Nie ma nic cenniejszego niż dyskusja na trudne i kontrowersyjne tematy. Niestety, nie mogę zgodzić się zarówno z postawioną w polemice tezą, jak i argumentami "rzekomo" ją udowadniającymi, dlatego postanowiłem napisać kilka zdań wyjaśniających.

Skoncentruję się na najważniejszych kwestiach. Postawiona przez autora polemiki teza, że "polityka zabezpieczeń KGHM raczej nie jest właściwa", zestawiona może być z wnioskami formułowanymi przez największe w Polsce firmy doradcze, które kilkakrotnie poddały analizie cały proces zarządzania ryzykiem w KGHM: od identyfikacji, przez pomiar, a na metodach jego ograniczania kończąc. W żadnym miejscu nie znalazł się zapis o "hedgingu nieco spekulacyjnym" czy też "kosztach, które wydają się przekraczać korzyści".

Nie oceniać po fakcie

Autor ocenia politykę zabezpieczeń i strategii zabezpieczających ex post, a nie w momencie ich wdrażania. Błąd ten jest bardzo często popełniany. Chciałbym zwrócić uwagę, że obecna pozycja zabezpieczająca zbudowana została rok, a nawet półtora roku temu, kiedy sytuacja wewnętrzna firmy była znacznie gorsza, a wszystkie analizy rynkowe wskazywały na możliwość spadku cen miedzi i srebra w przyszłości. Idąc błędnym tokiem rozumowania autora, mógłbym stwierdzić, że Skarbiec Investment Management powinien kupić akcje KGHM 20 stycznia 2005 r. po cenie 27 zł, a sprzedać 30 stycznia 2006 r. po cenie 84,8 zł, czy też, używając przykładu spółki bliższej sercu Jakuba Bentke, kupić akcje Stomilu Sanok 2 stycznia 2004 r. po cenie 104,5 zł, a sprzedać 10 sierpnia 2004 r. po 188,5 zł. Dzięki temu zarządzane przez autora fundusze byłyby liderem na rynku. Nie ma nic prostszego w takim stwierdzeniu, jednakże ani zarządzanie ryzykiem, ani inwestowanie nie jest takie proste. Należy również podkreślić, że ewentualny zakup dodatkowego pakietu akcji Polkomtela czy też konieczność wypłaty dużej dywidendy z dnia na dzień może niekorzystnie wpłynąć na sytuację płynnościową KGHM.

Jakub Bentke, podejmując polemikę, powinien zapoznać się z powszechnie dostępnymi w sprawozdaniach finansowych spółki informacjami o polityce zabezpieczeń. Takiego podejścia należy wymagać nie tylko z racji utrzymania polemiki w ramach argumentacji merytorycznej, ale również z zasad etyki zawodowej, którą powinien się kierować każdy posiadający stopień CFA.

Rozwiać wątpliwości

W swoich rozważaniach autor poświęca dużo miejsca "nieco spekulacyjnemu charakterowi hedgingu w KGHM", cytując jedno zdanie: "KGHM na bieżąco analizuje rynki towarowe oraz walutowe, szukając dogodnych momentów do budowania pozycji zabezpieczających". Zgadzam się, że na bazie tego jednego zdania można mieć pewne wątpliwości, jednak powinny one zostać całkowicie rozwiane po przeczytaniu informacji zawartych w sprawozdaniach półrocznych i rocznych KGHM, gdzie przedstawiane są wszystkie aspekty polityki zarządzania ryzykiem w spółce - jej cele, zasady, determinanty, wykorzystywane instrumenty, sposoby księgowania itd. KGHM ma również strukturę organizacyjną oraz dokumentację wspomagającą proces zarządzania ryzykiem. Poza tym w raporcie spółki za IV kwartał 2005 r. zdanie cytowane przez autora zostało zmienione i brzmi: "Spółka na bieżąco prowadzi analizy rynków towarowych oraz walutowych, które są podstawą w podejmowaniu decyzji o wdrożeniu strategii zabezpieczających". Mimo że cytowany przeze mnie raport kwartalny opublikowany został jedenaście dni przed powstaniem polemiki, autor przemilczał ten fakt.

Nie rezygnować

z zabezpieczeń

Jakub Bentke porusza również zagadnienie "backwardation", uważając, że z uwagi na występowanie tej sytuacji w 40 proc. dni notowań od 1983 r., przemawia to za rezygnacją z zabezpieczania się. Nie do końca zgadzam się z tym stwierdzeniem z kilku powodów. Po pierwsze, firma powinna się koncentrować na poziomach, które może zabezpieczyć i jak one realizują zamierzenia i plany biznesowe, a nie na stanie, w jakim rynek się znajduje (czy jest on normalny czy odwrócony).

Po drugie, występowaniu "backwardation" na rynku miedzi najczęściej towarzyszą wysokie ceny spot (np. obecna sytuacja), co oznacza, że wewnętrzna sytuacja finansowa firmy jest dobra, dlatego ma ona relatywnie większą elastyczność w zakresie i tempie wdrażania kolejnych strategii zabezpieczających. Wreszcie po trzecie, skoro w 40 proc. dni notowań jest "backwardation", to oznacza to, że w 60 proc. przypadków mamy do czynienia z sytuacją "contango", która z kolei jest "korzystna" dla producentów, dążących do zabezpieczania swojej produkcji.

Kolejne dwa argumenty, które opisuje autor polemiki, czyli "rozchwianie rynku miedzi" i "trudności z prognozowaniem cen miedzi" potraktuję łącznie. Autor uważa, że duża zmienność cen miedzi, a także trudności czy też niemożliwość prognozowania cen czerwonego metalu przemawiają za rezygnacją z hedgingu. Pozwolę sobie ponownie nie zgodzić się z tym stwierdzeniem. Firma, która dąży do stabilizacji uzyskiwanych wyników finansowych, a działa na zmiennym rynku, powinna m.in. prowadzić politykę zabezpieczeń, a nie jej unikać. Dlatego dla mnie wyżej opisane argumenty uzasadniają potrzebę zabezpieczania się, a nie rezygnację z tego typu działalności.

Co zapewni przetrwanie?

Pisząc o potrzebie zawierania transakcji zabezpieczających przez KGHM i wskazując na motywy takiej działalności nie postawiłem tezy, co sugeruje autor polemiki, że hedging jest jedynym elementem, który zapewni firmie przetrwanie w czasie utrzymywania się niższych cen miedzi. Obok zawierania transakcji na rynku terminowym firma ma możliwość zabezpieczania się w sposób naturalny (np. generowanie kosztów i przychodów w tej samej walucie). Generowane nadwyżki finansowe może przeznaczać na różnego rodzaju fundusze celowe czy też zaciągać kredyty na inwestycje. Nie może tak robić w sytuacji niskich cen miedzi i słabej pozycji negocjacyjnej, ale w przypadku utrzymującej się dobrej koniunktury na rynku w celu stworzenia optymalnej struktury kapitału. Teza, którą starałem się udowodnić w swoim artykule, to fakt, iż hedging ma do odegrania istotną rolę w działalności KGHM (zwłaszcza w krótkim i średnim okresie, ponieważ w okresie długim firma powinna konkurować kosztami), ale nie jest antidotum na wszystkie problemy.

Początkowo planowałem zakończyć ten artykuł jakimś złośliwym komentarzem, odnosząc się na przykład do stwierdzenia autora, że "nie pracuje na kopalni" albo analizując dokonania inwestycyjne Skarbiec Investment Management. Postanowiłem jednak tego zaniechać. Nie chodzi tutaj bowiem o czyjeś urażone ambicje czy też ataki personalne, ale o właściwe i odpowiedzialne zarządzanie ryzykiem w spółce. Na temat hedgingu napisałem pracę doktorską, książkę, a także kilkanaście artykułów. Zajmuję się tym zagadnieniem od wielu lat. Nigdy jednak nie powiem, że mam pełną wiedzę na ten temat, dlatego cenię sobie każdą polemikę. Oczekiwałbym jednak bardziej merytorycznych ocen i komentarzy, zwłaszcza kiedy są formułowane przez osobę będącą doradcą inwestycyjnym. n

Autor jest dyrektorem Departamentu Zabezpieczeń KGHM Polska Miedź

Śródtytuły pochodzą od redakcji.