TP - coraz większa konkurencja robi swoje

Akcje Telekomunikacji Polskiej od pół roku wyraźnie odstają nie tylko od notowań pozostałych blue chips, ale również firm telekomunikacyjnych z rynków wschodzących. Słabsze notowania uzasadnia narastająca konkurencja, która przekłada się na stagnację wyników finansowych.

Trudno znaleźć argumenty sugerujące trwały i znaczący wzrost ceny papierów Telekomunikacji. Realizacji takiego scenariusza można spodziewać się w zasadzie jedynie wtedy, gdyby hossa na naszym parkiecie była kontynuowana. W ślad za rosnącymi wycenami innych firm podążałyby zapewne walory narodowego operatora. W innej sytuacji notowania spółki będą zapewne w najbliższych miesiącach "skazane" na trend boczny, a w razie pogorszenia nastrojów na parkiecie, realny jest spadek w okolice 18 zł.

Mało atrakcyjna wycena

Ten poziom wynika nie tylko z analizy technicznej. Na wysokości 18 zł zatrzymała się wyprzedaż z początków minionego roku. Zbliżony poziom (ok. 19 proc.) otrzymujemy w oparciu o wyniki za ostatnie cztery kwartały i przeciętną różnicę w przeszłości między bieżącymi notowaniami a wartością akcji, obliczoną na podstawie historycznych średnich wskaźników C/ZO, C/WK oraz C/S. Przeciętnie kurs pozostawał około jednej czwartej poniżej tak wyznaczonego punktu odniesienia. Teraz wypada przy 25,5 zł.

Jednocześnie akcje TP blado wypadają na tle innych spółek z tej branży, notowanych na emerging markets. W drugiej połowie marca różnica między rocznymi stopami zwrotu dla walorów TP oraz spółek telekomunikacyjnych z rynków wschodzących spadła poniżej minus 20 pkt proc. To najniższy poziom od lata 2004 r.

W odniesieniu do notowań w perspektywie kwartału nie płyną z tego jednoznacznie pesymistyczne wnioski. W sytuacji, gdy dysproporcja między notowaniami TP i innych spółek z branży na emerging markets wynosiła od minus 21 do minus 20 pkt proc. po kwartale akcje naszego operatora przynosiły przeciętnie 5,2 proc. straty. Gdy ta różnica mieściła się między minus 22 a minus 21 pkt proc., zysk po kwartale wynosił średnio 3,2 proc. Dla przedziału minus 23 - minus 22 pkt proc. strata sięgała 3,4 proc., dla minus 24 - minus 23 pkt proc. zysk wynosił 2,5 proc., dla minus 25 - minus 24 pkt proc. była to strata 2,9, a dla minus 26 - minus 25 pkt proc. strata przekraczała aż 8 proc.

Równocześnie historia uczy, że kupowanie akcji TP przy tak dużych różnicach względem innych spółek telekomunikacyjnych z rynków wschodzących dawało duże prawdopodobieństwo zysku w perspektywie roku. Co przy tym ciekawe, szanse na to zmniejszały się w sytuacji, gdy różnica w stopach zwrotu była znacząca. Gdy przekraczała minus 25 pkt proc., a była mniejsza od 30 pkt proc. przeciętnie po roku stopy zwrotu były ujemne. Tak duże dysproporcje notowaliśmy w różnych okresach w latach 2000-2004 r. Pod uwagę brane są zatem okresy dobrej i złej koniunktury, co zwiększa wiarygodność wniosków.

Okazuje się, że wyraźna słabość TP względem innych firm z branży z rynków wschodzących ma nie tylko średniookresowe negatywne konsekwencje dla notowań.

Zyski stanęły w miejscu

Jedną z najważniejszych bolączek Telekomunikacji jest stagnacja przychodów. Taka sytuacja trwa od półtora roku. W tym czasie kilkakrotnie weryfikowane były w dół prognozy zapowiadające przezwyciężenie tego zjawiska. W dużym stopniu było to wynikiem stopniowego oddawania pola konkurencji na rynku telefonii stacjonarnej. W minionym roku w tym segmencie sprzedaż spadła o 7 proc. Ten proces, może z mniejszym nasileniem niż w minionym roku, będzie kontynuowany. Równocześnie na zaostrzającą się konkurencję nakłada się zjawisko zastępowania telefonu stacjonarnego przez komórkowy.

Ze względu na duże znaczenie abonamentu w strukturze przychodów TP (przychody z tego tytułu stanowiły w 2005 r. 43 proc. przychodów z telefonii stacjonarnej) spółka jest bardzo wrażliwa na wszelkie zmiany regulacyjne dotyczące "uwolnienia" cen w tym zakresie. Początkowo po zmianie rządu wydawało się, że dążenie ku szybszej liberalizacji będzie duże. Teraz konkretnych decyzji na horyzoncie nie widać. Permanentna niepewność na scenie politycznej, skutkująca odkładaniem odważniejszych decyzji na później, nieco przewrotnie, jest korzystna dla Telekomunikacji.Utratę przychodów z ruchu stacjonarnego rekompensują segmenty przesyłu danych, a przede wszystkim telefonii komórkowej. W ubiegłym roku wzrost sprzedaży w tym segmencie sięgnął prawie 14 proc. Jednocześnie zanotowano istotny spadek ARPU (średniego przychodu generowanego przez klienta). Obniżył się o 11,6 zł, do 59,9 zł.

Wyniki pierwszego kwartału pozwolą zweryfikować plany na ten rok. Zakładają one, że liczba klientów sieci komórkowej wzrośnie do 11,5 mln z 9,9 mln na koniec 2005 r., a w zakresie transmisji zwiększy się o 500 tys. użytkowników, do 1,6 mln. Spółka zapowiedziała walkę o utrzymanie klientów telefonii stacjonarnej.

Kończą się rezerwy

po stronie kosztów?

Ubiegły rok pokazał, że rezerwy po stronie kosztów stają się coraz mniejsze. Największe oszczędności były po stronie kosztów pracowniczych. Spadły o przeszło 200 mln zł. Mniejsze obciążenia poprawiały rentowność działania. Teraz może być o to trudniej. Niekorzystny wpływ może mieć dalsze osłabienie złotego wobec euro. Zdecydowana większość zobowiązań jest zabezpieczona przed ryzykiem kursowym, ale przy stagnacji przychodów nawet pozostała niewielka część wrażliwa na zmiany relacji euro do złotego może negatywnie wpłynąć na zyski. Na razie sytuacja jest korzystna, bo średnia cena wspólnej waluty w I kwartale tego roku ukształtowała się poniżej tej z analogicznego okresu 2005 r. (3,83 zł wobec 4,02 zł). W II kwartale 2005 r. wyniosła 4,13 zł i to będzie jakiś punkt odniesienia.

Warto przy tym pamiętać, że w przypadku większych zmian kursu euro istotne będzie również pośrednie oddziaływanie na notowania. Z jednej strony, inwestorzy mogą niechętnie patrzeć na papiery firm posiadających zadłużenie w obcych walutach - bez względu na to, jaki rzeczywisty wpływ będzie miało osłabienie złotego na wyniki. Z drugiej, relacje kursowe mają wpływ na (albo są odbiciem) decyzje inwestorów zagranicznych. W związku z tym, że na naszym rynku pochodzą oni w przeważającej części z Londynu, perspektywa spadku wartości złotego względem euro stałaby się czynnikiem zachęcającym do pozbywania się polskich akcji.

Na postrzeganie papierów Telekomunikacji ma również wpływ perspektywa wejścia na rynek czwartego operatora telefonii komórkowej. Można jednak odnieść wrażenie, że tu obawy pojawiają się cyklicznie w zależności od stopnia nagłośnienia sprawy w mediach. Nie negując negatywnego wpływu nowego podmiotu na dochody dotychczasowych operatorów trzeba mieć świadomość, że działalność nowego konkurenta będzie raczej polegać na "podgryzaniu" ich pozycji, a nie "otwartej wojnie". Stąd też konsekwencje zaostrzenia konkurencji widoczne będą stopniowo.

Przy rocznej średniej

Trwający od jesieni ubiegłego roku spadek notowań TP sprowadził je do poziomu rocznej średniej. W pierwszej połowie marca została z impetem przełamana, kolejne tygodnie upływają na próbie powrotu ponad nią. Ostatnie sesje przynoszą balansowanie na jej wysokości.

Bardziej klarowne wnioski płyną z przebiegu dziennego MACD, który spadł w marcu do dołków z 2005 r. Następnie odbił się w stronę poziomu równowagi. Na piątkowej sesji wygenerował sygnał sprzedaży. Biorąc pod uwagę podażowy charakter ostatniej świecy oraz towarzyszące jej utworzeniu wysokie obroty, można zakładać zakończenie odbicia. Pytaniem otwartym natomiast pozostaje to, czy będziemy obserwować w najbliższej przyszłości trend boczny czy też zostanie zaatakowany marcowy dołek.

To w największym stopniu zależeć będzie od koniunktury giełdowej. Jeśli zepsuje się, notowania Telekomunikacji powinny kontynuować marsz w dół. To zwiększy prawdopodobieństwo spadku w stronę 18 zł. Natomiast w razie utrzymania się hossy, będziemy zapewne świadkami trendu bocznego rozgrywającego się w okolicy 22 zł.