Groclin między młotem a kowadłem

W lipcu 2004 roku inwestorzy gotowi byli płacić za akcje Groclinu prawie 150 zł, w nies pełna dwa lata kurs spadł o 2/3. Aspirująca do WIG20 firma wypadła ze składu MIDWIG. Co doprowadziło do tej sytuacji? To nieodwracalna tendencja?

Na początku przyszłe-

go tygodnia Groclin przedstawi wyniki finansowe za pierwszy kwartał. Według naszych informacji, powinny one nieco uspokoić inwestorów, którzy okazują spółce coraz mniejsze zaufanie. Co prawda po osiągnięciu na początku marca trzyletniego minimum (47,4 zł) akcje chwilowo zyskały nawet 20 proc., ale od tej pory kurs znów idzie w dół, a rekordowy poziom 149,5 zł z lipca 2004 r. jest poza zasięgiem. Na wczorajszej sesji papiery kosztowały 54,80 zł (+1,48 proc.)

Groclin - którego większościowym udziałowcem i prezesem jest Zbigniew Drzymała - notowany jest na giełdzie od 1998 roku. Pełni rolę spółki dominującej w grupie kapitałowej, w skład której wchodzą jeszcze cztery firmy, w tym pierwszoligowy klub piłkarski Groclin Dyskobolia.

Groclin jest jednym z największych w Polsce producentów wyposażenia i akcesoriów samochodowych. Specjalnością firmy stały się poszycia foteli samochodowych. Przez lata firma uzyskała silną pozycję oraz prestiż na międzynarodowym rynku motoryzacyjnym, jako ceniony i wiarygodny kontrahent.

Osiągnięcia spółki nie znajdują odbicia w notowaniach z ostatnich dwóch lat. Jeszcze w 2005 r. Groclin był przedstawiany jako giełdowy przykład polskiego sukcesu na arenie międzynarodowej. Wyróżniany we wszystkich możliwych zestawieniach i konkursach, cieszył się uznaniem specjalistów i inwestorów.

Krótka historia wiatru w oczy

W 2004 roku stało się jasne, że Groclin nie jest w stanie rozwijać się w tempie, do jakiego przyzwyczaił inwestorów we wcześniejszych latach. Średni wzrost przychodów w latach 2001-2003 to prawie 50 proc., gdy w 2004 roku to tylko 7,5 proc. Spowodowany tym spadek kursu został wzmocniony przez kumulację niesprzyjających zdarzeń - rosnąca wartość złotego, zawirowania związane ze statusem zakładu pracy chronionej oraz wydarzenia na Ukrainie.

Kłopoty zaczęły się na fali niechęci wywołanej spekulacjami na temat dotacji dla zakładów pracy chronionej. W połowie 2004 r., w związku z wejściem Polski do Unii Europejskiej, zaczęły obowiązywać mniej korzystne dla tego typu zakładów przepisy. Był to impuls, który wraz z rosnącą wartością złotego negatywnie wpłynął na notowania Groclinu.

W przypadku tej spółki kurs walutowy jest zaliczany do głównych czynników wpływających na notowania. Wynika to z faktu, że eksport stanowi ponad 95 proc. sprzedaży. Przy czym cała zagraniczna kontraktacja jest denominowana w euro, którego wartość w stosunku do złotego spadła o 17 proc. w omawianym okresie. W celu zminimalizowania ryzyka kursowego zarząd spółki wykorzystywał (i wykorzystuje) przede wszystkim naturalne sposoby zabezpieczania pozycji walutowych. Z jednej strony, jest to struktura dostaw, które prawie w całości składają się z importowanych surowców, z drugiej - transakcje finansowe, obejmujące kredyty wyrażone w euro, i uzupełnione dodatkowo transakcjami terminowymi i opcjami walutowymi.

Nawet najbardziej profesjonalni menedżerowie nie mogli przewidzieć i zabezpieczyć się przed wydarzeniami, jakie miały miejsce na Ukrainie w pierwszej połowie 2005 r. Groclin nowe inwestycje umieścił u naszego wschodniego sąsiada, licząc na niższe koszty produkcji i oferowane podatkowe preferencje. Z tego punktu widzenia inwestycja na Ukrainie była dobrym pomysłem, ale popsuła go nagła zmiana przepisów dotyczących zagranicznych inwestorów. Rząd ukraiński zniósł specjalne strefy ekonomiczne, likwidując tym samym preferencje podatkowe. Spółka będzie musiała płacić podatek dochodowy, z którego miała być zwolniona przez pięć lat.

Finanse - klucz

do giełdowego sukcesu

Wyniki finansowe za 2005 r. nie mogą napawać optymizmem. Groclin wypracował przychody ze sprzedaży na poziomie 465 mln zł (dane za cztery kwartały), co oznacza spadek w porównaniu z rokiem poprzednim o ponad 8 proc. Towarzyszyło temu obniżenie zysku do 12 mln zł, czyli o ponad 70 proc. W wyniku tych niepokojących zmian wskaźniki rentowności zmniejszyły się od 40 do ponad 70 proByło to wyraźne potwierdzenie wcześniejszych sygnałów skłaniających inwestorów do sprzedaży akcji. Przysłowiowym "gwoździem do trumny" dla notowań była informacja, że w ostatnim kwartale ubiegłego roku Groclin odnotował pierwszy raz w swojej historii stratę w wysokości 12 mln zł, przy zysku za cały rok w tej samej wysokości. Po niej cena akcji spółki spadła w ciągu tygodnia o prawie 25 proc.

Spójrzmy jeszcze na przychody i zyski Groclinu wyrażone w euro. Mimo że firma osiągnęła w 2005 r. przychody ze sprzedaży o wartości ponad 115 mln euro - wzrost o prawie 3 proc. w stosunku rocznym - to zysk (wynoszący niecałe 3 mln euro) spadł o prawie 70 proc. Jest to zbieżne z rezultatami liczonymi w złotówkach. Świadczyć to może o bardzo skutecznej polityce zabezpieczającej spółkę przed ryzykiem kursowym.

Dysproporcje między zmianami w wielkości sprzedaży i jej rentownością najlepiej obrazują obecną sytuację spółki. Groclin znalazł się między przysłowiowym młotem i kowadłem. Z jednej strony, firma sprzedaje swoje produkty wielkim międzynarodowym koncernom, takim jak Jonhson Controls czy Faurecia, które są de facto pośrednikami pomiędzy producentem tapicerki a producentami samochodów. Jak szacują analitycy, każdego roku kontrahenci Groclinu wymuszają 2-3-procentową obniżkę cen, co jest szczególnie ważne ze względu na dekoniunkturę na rynku motoryzacyjnym. Spółka uzależniona jest od kilku odbiorców, dla których nie jest kluczowym klientem. Nie może tym samym uzyskać korzystniejszych warunków. Firma znajduje się zatem pod silną presją obniżania cen przy ograniczonych możliwościach utrzymania dotychczasowej zyskowności. Znajduje to odzwierciedlenie w spadku wskaźnika C/S (cena do sprzedaży). Niekorzystną pozycję spółki pokazuje także inny wskaźnik wyceny - spadek relacji ceny akcji do wartości księgowej (C/WK), charakterystyczny dla dojrzałych spółek o zmniejszonym potencjale dalszego rozwoju.

W przypadku Groclinu siłą napędową rozwoju jego docelowego segmentu (samochody o podwyższonym standardzie wykończenia) jest popyt zgłaszany w państwach Europy Zachodniej. Ich gospodarki przeżywają stagnację. Tempo rozwoju gospodarczego strefy euro spadło do 1,3 proc. w 2005 r., z 2,1 proc. w 2004 r. Dodatkowo brak perspektyw zmiany tej sytuacji wzmacnia presję na obniżanie marż w branży motoryzacyjnej.

Grodziska spółka musiała pogodzić się ze znacznym spadkiem zyskowności netto sprzedaży - z 8,5 proc. w 2004 r. do 2,5 proc. w 2005 r. De facto, z takim trendem mamy do czynienia od dłuższego czasu. A obecny poziom może być porównywany z wynikami osiąganymi przez zagraniczne firmy działające w tej samej branży. Oznacza to, że spółka traci dotychczasowe możliwości kreowania stałej przewagi konkurencyjnej na rynku. Krótko mówiąc, Groclin ma mniejsze możliwości elastycznego reagowania w ramach polityki cenowej na nieoczekiwane zmiany rynkowe.

Notowania giełdowe przeczą jednak tezie, że spółka zupełnie straciła prestiż wśród inwestorów. Mimo to że nastąpił spadek notowań, nie do takiego samego stopnia jak w przypadku zysku. Wynikiem tego są rekordowe wartości wskaźnika ceny akcji do zysku netto spółki (C/Z). Wskazuje to, że inwestorzy z wyprzedzeniem antycypują przyszłe wyniki finansowe, a ostatnie negatywne doniesienia postrzegają jako przejściową sytuację (zgodnie z tzw. efektem Molodovskiego).

Zaufanie

W takiej spółce jak Groclin - w której mamy do czynienia z dominującym akcjonariuszem - bardzo ważnym czynnikiem, decydującym o zaangażowaniu się innych inwestorów, jest wiarygodność ludzi kierujących firmą. Notowania uzależnione są dodatkowo także od rynkowej percepcji planów produkcyjnych. Kluczową kwestią jest, czy inwestorzy uwierzą, że podpisane kontrakty przełożą się na satysfakcjonujące wyniki finansowe. W ostatnich dwóch latach spółka nie miała szczęścia do prognoz finansowych. Jeszcze w 2004 r. prognozy były tylko w minimalnym stopniu zawyżone, ale już w 2005 r. różnica pomiędzy zyskiem prognozowanym a rzeczywistym sięgnęła 23 mln zł: zysk był trzy razy mniejszy, niż zapowiadany. Klimat niepewności wokół spółki powstał nie tylko za sprawą niezrealizowanych prognoz, ale także poprzez fakt nieopublikowania strategii rozwoju.

Perspektywy

Malejące marże na rynku motoryzacyjnym stały się kluczowym argumentem przy podejmowaniu decyzji w Groclinie. Ograniczenie kosztów to priorytet firmy. W tym przypadku proces ten nie oznacza jednak pozbywania się pracowników i redukcji prowadzonej działalności. Wręcz przeciwnie - spółka konsekwentnie stawia na rozwój. Zamiast płacić dywidendę, przeznacza fundusze na inwestycje przemysłowe. Rozbudowuje dotychczasowe moce wytwórcze, angażując się na Ukrainie. Nakłady inwestycyjne w 2005 r. wyniosły ponad 44 mln zł, czemu towarzyszył wzrost aktywów trwałych o ponad 13 proc.

W ubiegłym roku spółka rozbudowała zakład w Użgorodzie i rozpoczęła inwestycję w Nowej Soli w Kostrzyńsko-Słubickiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Teraz ma zamiar koncentrować inwestycje za wschodnią granicą.

Uzyskane korzyści skali oraz oszczędności w kosztach pracy powinny pozwolić firmie zachować konkurencyjną pozycję na międzynarodowej arenie.

Groclin nie może narzekać na brak nowych zamówień: pozyskuje kontrakty. Tylko w bieżącym roku poinformował o dwóch znaczących umowach długoterminowych, razem o wartości ok. 1 mld zł. Ponieważ jednak rozłożone są na kilka lat, roczne przychody z tych kontraktów nie będą odbiegać znacząco od dotychczasowych. Dlatego należy oczekiwać, że spółka poinformuje o kolejnych zamówieniach.

To konieczne, by w pełni wykorzystać posiadane moce produkcyjne. To byłby dobry sygnał dla firmy, której wskaźnik obrotu aktywów spada do tej pory powoli, ale systematycznie. Świadczy to o niewykorzystanym potencjale Groclinu. W pewnym stopniu informacja o nowych kontraktach została już zdyskontowana, gdyż po jej ogłoszeniu notowania spółki wzrosły o ponad 20 proc. w ciągu zaledwie czterech sesji, po których, niestety, nastąpiły dalsze obniżki kursu.

Trudno znaleźć wymierne argumenty, przemawiające za szybkim i trwałym odbiciem notowań Groclinu. Mimo że spółka wykazuje bezpieczny poziom wypłacalności oraz przejawia zdolność do dalszego zrównoważonego i stałego wzrostu - nie należy spodziewać się, że nastąpi radykalna zmiana obecnej sytuacji.

Komentarz

Sylwia Jaśkiewicz

analityk CDM Pekao

Głównym problemem Groclinu jest kurs walutowy i niekorzystna struktura kontraktów. Wiele z nich jest w końcowej fazie, a odbiorcy naciskają na obniżanie cen. Spółka wdraża wprawdzie nowe kontrakty i planuje

kolejne uruchomienia produkcji we wrześniu bieżącego roku i w 2007 r., jednak te projekty także w początkowej fazie realizacji będą głównie generowały koszty. W tej sytuacji poprawa wyników firmy w krótkim okresie będzie w większym stopniu zależeć od zapowiadanych działań restrukturyzacyjnych i obniżania kosztów własnych. Wciąż nie wiadomo, w jakim stopniu będzie to możliwe poprzez uruchamianie większej części

produkcji na Ukrainie. Tamtejszy zakład produkował do tej pory mniej marżowe poszycia materiałowe i wykorzystywał tylko część swoich mocy. Groclin powinien poszukać też nowych kontraktów. Dotychczas zapowiedziane nie poprawią znacząco przychodów, bo częściowo zastąpią

umowy już wygasające. Większa poprawa wyników nie nastąpi w tym

roku. Nasza prognoza przewiduje 515 mln przychodów w 2006 r. Zysk powinien sięgnąć odpowiednio 15 mln zł.

Groclin: nie tylko kurs euro

Od lipca 2004 r. umacniający się stopniowo złoty jest najważniejszym czynnikiem decydującym o spadku kursu Groclinu. Świadczy o tym

np. wysoki roczny wskaźnik korelacji obu tych kursów, przekraczający teraz 70 proc. W okresie od lipca 2004 r. spadek wartości europejskiej waluty o każde 0,01 zł powodował przeciętnie przecenę akcji spółki

o 1,30 zł.