Zaleta RPP: brak jednolitości poglądów

Decyzje podjęte przez Radę w tym roku zgodne były z większością oczekiwań uczestników rynku finansowego

Jak trudnym zadaniem jest dla bankiera centralnego prawidłowe wysyłanie sygnałów dotyczących przyszłych decyzji w polityce pieniężnej, przekonał się nawet ostatnio nowy szef Fedu, Ben Bernanke. Jego pierwsze wystąpienie przed Komitetem Ekonomicznym Kongresu zostało zinterpretowane jako możliwość wstrzymania podwyżek stóp procentowych w niedalekiej przyszłości, co wywołało spadek rentowności obligacji. Kilka dni później Bernanke musiał tę sytuację "odkręcać" i na pytanie dziennikarki "czy został dobrze zrozumiany?", odpowiedział jednym słowem - "nie". Oczywiście, rentowność obligacji ponownie wzrosła. Szef Fedu niepotrzebnie wywołał na rynku zwiększoną zmienność, ale sam zapewne czegoś się nauczył.

Jak widać, bankierzy centralni muszą szczególnie uważać na wypowiadane słowa, gdyż mogą one wywołać niekoniecznie pożądaną reakcję. Z tego punktu widzenia ostatnie wypowiedzi członków Rady Polityki Pieniężnej postrzegam pozytywnie. Większość jej członków (nawet ci opowiadający się zwykle za bardziej odważnymi obniżkami stóp procentowych) powiedziała - niemalże wprost - przed kwietniowym posiedzeniem, że stopy procentowe są na poziomie adekwatnym, biorąc pod uwagę sytuację gospodarczą. Gdyby bowiem wnioskować o kolejnych ruchach stóp procentowych na podstawie oficjalnych komunikatów Rady publikowanych po posiedzeniach, mógłby być pewien problem. W szczególności, w informacji kwietniowej wymieniono szereg danych i informacji, które pokazały, że o ile bieżąca inflacja pozostaje bardzo niska i presja nie jest znacząca, to zanotowano równocześnie mocne przyspieszenie wzrostu gospodarczego, jak również silne ożywienie na rynku pracy i wzrostowe tendencje w cenach surowców. Z jednej strony, "stosunkowo długie utrzymywanie się inflacji oraz inflacji bazowej poniżej wcześniej prognozowanego poziomu może świadczyć o tym, że oddziaływanie czynników, które mogą spowolnić założone w projekcji tempo powrotu inflacji do celu, jest silniejsze niż wcześniej przypuszczano". A z drugiej, "czynnikami mogącymi przyspieszyć powrót inflacji do celu mogłyby okazać się wyższe niż założone w projekcji tempo wzrostu płac, jeśli nie towarzyszyłby mu dostatecznie szybki wzrost wydajności, dalszy wzrost cen ropy naftowej oraz pogorszenie się sytuacji w finansach publicznych w stosunku do założonej w Programie Konwergencji."

Niestey, jak zwykle ostatnimi czasy, zabrakło efektu netto wszystkich czynników ryzyka (czyli nieodżałowanego, moim zdaniem, nastawienia w polityce pieniężnej), który pomógłby ocenić prawdopodobieństwo kolejnych ruchów Rady. Na konferencji prasowej usłyszeliśmy tylko z ust prezesa Leszka Balcerowicza, że "Rada powiedziała tyle, co chciała powiedzieć na bieżącym posiedzeniu".

Dla mnie oznacza to, niestety, że za mało chciała powiedzieć. Brak syntetycznej oceny wynika zapewne z różnicy poglądów odnośnie do tego, jak poszczególne czynniki działają na inflację, co zostało również potwierdzone na konferencji. Zresztą, brak ujednoliconego poglądu w Radzie jest zaletą, a nie wadą. Dzięki temu, że poglądy są zróżnicowane, a decyzja podejmowana kolegialnie, istnieje mniejsze ryzyko popełnienia błędu w polityce pieniężnej. Biorąc pod uwagę głosowania Rady w ciągu ostatnich kilku kwartałów, wydaje się, że gdyby decyzja podejmowana była jednostronnie przez prezesa banku centralnego, to stopy procentowe byłyby w Polsce zapewne (niepotrzebnie) wyższe.

Różnice w poglądach Rady były szczególnie wyraziste na kwietniowej konferencji. Ze względu na publikację nowej projekcji inflacji, która była ważnym argumentem w dyskusji.

Nowa projekcja przedstawia wyniki szacunków z modelu przygotowanego przez ekspertów NBP (szybszy wzrost PKB w latach 2007-2008 i nieco wyższa inflacja w 2008 r.). Jednak nie uwzględnia wielu czynników ryzyka niezawartych w projekcji. I właśnie tutaj pojawia się główny problem, bo dla tych, którzy starają się przewidzieć przyszłe decyzje w polityce pieniężnej, kluczowy jest stosunek Rady do wyników projekcji. Czy, zdaniem RPP, przewidywana w projekcji ścieżka inflacji ma duże szanse się zmaterializować, czy też wyniki są obciążone w górę/dół?

Punkt widzenia prezesa NBP można utożsamić z poglądami autorów projekcji (lub odwrotnie), przedstawionymi w rozdziale IV nowego "Raportu o inflacji" (zmniejszenie wagi argumentów przyczyniających się do obniżenia inflacji, a podkreślenie tych mogących ją podwyższyć). Jednak nie jest on najwyraźniej podzielany przez większość Rady. Wydaje się, że jak na razie członkowie RPP traktują projekcję jako najbardziej prawdopodobny scenariusz, a czynniki ryzyka są, ich zdaniem, mniej więcej zrównoważone. To właśnie sugerowało zdanie z komunikatu Rady: "gdyby rozwój sytuacji w gospodarce był zgodny z kwietniową projekcją inflacji NBP, obecny poziom stopy referencyjnej banku centralnego sprzyjałby stopniowemu powrotowi inflacji do celu w horyzoncie projekcji i utrzymywaniu się tempa wzrostu gospodarczego na poziomie zbliżonym do potencjalnego, które wynika ze strukturalnych cech polskiej gospodarki."

Takie sformułowanie pokazuje, że obecny poziom stóp procentowych jest uważany za neutralny i adekwatny do obecnej i oczekiwanej sytuacji ekonomicznej, co potwierdza, że parametry polityki pieniężnej najprawdopodobniej pozostaną bez zmian przez dłuższy czas. Tak więc, dla rynku finansowego ocena autorów projekcji (jak również prezesa NBP), dotycząca czynników ryzyka dla inflacji, nie powinna mieć kluczowego znaczenia tak długo, jak opinia większości członków Rady wydaje się odmienna.

Skoro oprocentowanie pozostanie przez jakiś czas bez zmian, pojawia się pytanie, czy następnym ruchem Rady będzie obniżka czy podwyżka stóp procentowych. Ponieważ w komunikatach trudno jest znaleźć sugestię na ten temat, kolejny raz sięgnąć musimy do wypowiedzi tych członków Rady, którzy wydają się kształtować większość w tym kolegialnym ciele. O ile profesor Andrzej Wojtyna zgodził się ostatnio z wypowiedziami innych członków Rady, że stopy są mniej więcej na właściwym poziomie, to dodał, że takie stwierdzenie nie ma charakteru absolutnego. Bo może się okazać w najbliższych miesiącach, że czynniki strukturalne oddziałują silniej na ograniczanie presji inflacyjnej, niż to wynika z modelu. Rzecz jasna, taka zmiana przewidywanej ścieżki inflacji nie wykluczałaby pewnego miejsca na dostosowania poziomu stóp. Profesor Andrzej Sławiński stwierdził natomiast, że poza przejściowym zagrożeniem związanym z cenami ropy nie widać zagrożeń inflacyjnych. Ponieważ wydaje się, że wyższe ryzyko dla scenariusza inflacji na najbliższe miesiące jest po stronie niespodzianki w dół niż w górę. W związku z czym możliwości niewielkiego złagodzenia polityki pieniężnej w dalszej części roku nie można całkowicie wykluczyć. Co prawda, według Haliny Wasilewskiej-Trenkner "obniżka stóp o 25 pkt byłaby już krokiem zbyt ryzykownym w obecnej sytuacji", jednak pamiętajmy, że po pierwsze, była ona w mniejszości, gdy ostatnio obniżono stopy (w lutym). A po drugie, według modelu NBP, służącego do projekcji inflacji, zmieniły się ostatnio niektóre kluczowe zależności pomiędzy zmiennymi ekonomicznymi. Z czego wynika słabnąca (a i tak była niewielka) reakcja inflacji na zmiany stóp procentowych.

Rada Polityki Pieniężnej jest organem Narodowego Banku Polskiego. W skład RPP wchodzą:

przewodniczący Rady,

którym jest prezes NBP oraz dziewięciu członków, powołanych w równej

liczbie przez prezydenta RP, Sejm i Senat. Członkowie RPP powoływani są na sześć lat. Radzie

przewodniczy Leszek

Balcerowicz.

Główny ekonomista Banku Zachodniego WBK