Kłopotliwe dywidendy

Nieprzewidywalność dywidend, które wypłacą największe spółki na Giełdzie Papierów Wartościowych, utrudnia życie nie tylko ich akcjonariuszom, ale także inwestorom z rynku terminowego

W minionym roku największe spółki z GPW odnotowa-ły wysokie zyski. W tym - dzielą się rekordowymi dywidendami. Akcjonariuszom niektórych firm zostały już wypłacone. Inni wciąż nie wiedzą nawet, ile ona wyniesie. Problem ten jest szczególnie istotny w przypadku KGHM, gdyż tu, jak uważają niektórzy analitycy, dywidenda - na życzenie Skarbu Państwa - może wynieść nawet 9 zł (deklaracja zarządu to 5,5 zł). Problem nie dotyczy jednak tylko akcjonariuszy tej spółki. Równie duży kłopot jak oni mają inwestorzy z rynku terminowego, na którym notowane są m.in. kontrakty i opcje na akcje KGHM i na indeks WIG20.

Indeks zanurkuje

Zgodnie z teorią, na następnej sesji po ustaleniu prawa do dywidendy cena akcji powinna spaść o wysokość dywidendy. W przypadku KGHM może to być więc nawet blisko 10 proc. Będzie to miało duży wpływ na WIG20. Zakładając, że cena akcji pozostałych 19 spółek nie zmieni się, to zniżka KGHM o 10 proc., przy obecnej strukturze wskaźnika blue chips, przeceniłaby go o 1,3 proc. (36 pkt). Jeżeli natomiast dywidenda zostanie ustalona na poziomie 5,5 zł, to WIG20 przy tych samych założeniach spadłby o 0,8 proc. (22 pkt).

Nie tylko KGHM trzyma swoich inwestorów i wspomnianych już graczy z rynku instrumentów pochodnych w niepewności. Podobnie sytuacja wygląda w przypadku PKN Orlen (tu decyzja jest uzależniona od wciąż niepewnego przejęcia Możejek). Jeżeli przejęcie zostanie wykluczone, to 27 czerwca na ZWZA spółki, jej udziałowcy najprawdopodobniej przychylą się do propozycji zarządu i zdecydują dywidendy w wysokości 4,5 zł. W przeciwnym wypadku wypłaty nie będzie. Wracając do wcześniejszych założeń, 4,5 zł dywidendy PKN obniży kurs WIG20 o 0,85 proc. (24 pkt).

Jak wycenić kontrakty?

Każda dywidenda, szczególnie tak duża, jak w omawianych przypadkach, płacona lub zapowiadana przez spółki z indeksu WIG20, powinna mieć odzwierciedlenie w wycenie kontraktów. Inwestorzy wiedząc, że w trakcie życia danej serii pochodnych zostanie przyznana dywidenda, która przełoży się na spory spadek indeksu, będą inaczej wyceniać instrument pochodny, niż gdyby jej nie było. Dla przykładu: gdyby do 15 września (termin wygaśnięcia serii wrześniowej), żadna ze spółek nie przyznawała prawa do dywidendy, to zakładając WIG20 na poziomie 2850 pkt, kontrakty FW20U6 powinny być notowane w okolicy 2880 pkt. Jeżeli zgodnie z oczekiwaniami założymy, że: KGHM wypłaci 9 zł na akcję, PKN - 4,5 zł, BPH - 30 zł, PGNiG - 0,15 zł, to kontrakt byłby obecnie wart 2806 pkt, czyli o 74 pkt mniej. Pomijając BPH i PGNiG, wycena osiąga poziom 2820 pkt.

Traci rynek

Na nieprzewidywalności poziomów dywidend traci cały rynek terminowy. Po pierwsze dlatego, że wpływa ona na wycenź tak kontraktów terminowych, jak i rozwijających się opcji. Za pomocą tych instrumentów inwestorzy mogą realizować dużą ilość mniej lub bardziej zaawansowanych strategii. Nieprzewidywalność dywidend, a tym samym trudność w wycenie derywatów, jest kolejnym czynnikiem, który zniechęca do rynku potencjalnych inwestorów. Po drugie, nieprzewidywalność wiąże ręce aktywnym inwestorom, w tym szczególnie arbitrażystom.

Arbitrażyści to gracze, którzy zwiększają efektywność rynku i poprawiają jego płynność. Realizują obarczone niewielkim ryzykiem transakcje (kupują kontrakty i sprzedają akcje lub sprzedają kontrakty i kupują akcje), których motywem jest niewłaściwa wycena instrumentów pochodnych. Gdy nie mogą ich wycenić, to transakcji po prostu nie zawierają.

Komentarz

Raimondo Eggink

członek rady nadzorczej GPW

Przewidywalność dywidendy zwiększa wartość akcjiWIG20 jest indeksem cenowym i z tej przyczyny wielkość dywidend jest istotna dla wyceny kontraktów terminowych, dla których ten indeks stanowi instrument bazowy. Pod tym względem warszawska giełda nie różni się od wielu innych giełd, gdzie główne indeksy są też indeksami cenowymi. Problemem jest więc przewidywalność polityki dywidendowej spółek mających tak duży udział w indeksie, jak w naszym przypadku ma KGHM. Rozwiązanie jest dość proste: spółki powinny przyjąć i ogłosić, z aprobatą akcjonariuszy, jasną politykę dywidendową, od której się odchodzi tylko w szczególnych przypadkach. Przewidywalność dywidend przyczynia się do wzrostu wartości akcji.