Weekendowa Analiza Futures

Kamil Jaros

Poniedziałkowe wystąpienie Bena Bernanke, szefa zarządu rezerwy federalnej

(amerykańskiego banku centralnego), było pewnym otrzeźwieniem dla rynku.

Oczekiwania co do bardziej gołębiego nastawienia szybko się ulotniły. Jego

wydźwięk zmienił także nieco akcenty postrzegania napływających na rynek

danych makro. Inflacja zawsze była oczkiem w głowie inwestorów i członków

FOMC (Komitet Otwartego Rynku - gremium decydujące o wysokości stóp

procentowych w USA). Nie ma się czemu dziwić - spokojna zmiana cen jest

jednym z podstawowych celów polityki pieniężnej - domeny banku

centralnego. Czasem jedynym celem zapisanym oficjalnie, jak choćby w

Polsce. W Stanach nie jest inaczej i decyzje podejmowane przez FOMC

głównie mają za zadanie utrzymanie stałego i wolnej inflacji. Tu jednak

nacisk nie był taki zdecydowanie jednostronny i gdy dochodziło do

rozstrzygnięć do co restrykcyjności polityki pieniężnej brano także pod

uwagę jej wpływ na dynamikę wzrostu gospodarczego. Zatem inflacja zawsze

jest na pierwszym miejscu, ale gdzieś tam w cieniu rozważane są możliwe

skutki, jakie mogą zaistnieć w gospodarce.

Wyczulenie FOMC na to, jak decyzje odnośnie polityki pieniężnej wpłyną na

realną gospodarkę było wszystkim znane. Przejawiało się to zwykle w ocenie

napływających danych makro. Znane są wszystkim sytuacje, gdy publikacje

wielkości opisujących poziom aktywności gospodarczej, które okazywały się

słabsze od oczekiwań, były przez rynek odbierane pozytywnie. Inwestorzy

przypuszczali, że negatywny wpływ restrykcyjnej polityki pieniężnej będzie

czynnikiem hamującym dalsze podnoszenie tej restrykcyjności. Rynki w

takich sytuacjach zachowywały się "dziwnie", czyli nie wg książkowych

schematów. Słabsza dynamika produkcji przemysłowej, czy mniejsza liczba

nowych miejsc pracy wydawała się cieszyć inwestorów. Oczywiście było to

złudzenie. Nie były to powody do radości, ale raczej wynik przypuszczenia,

że negatywny wpływ jastrzębiej polityki pieniężnej na gospodarkę będzie

wpływał na zmianę tej polityki.

Poniedziałkowa (i późniejsze także) wypowiedź szefa Fed Bena Bernanke wagę

wspomnianego wyczulenia na zmiany zachodzące w realnej sferze gospodarki

nieco zmniejszyło. Oczywiście decyzje dotyczące wysokości stóp

procentowych nie będą podejmowane w oderwaniu od rzeczywistości

gospodarczej, ale przypomniane zostało, że najważniejszym zadaniem banku

centralnego jest utrzymanie stabilnych cen. Rynek odebrał to jednoznacznie

- na razie liczy się inflacja. Na skutki takiego postawienia sprawy nie

trzeba było długo czekać. Ceny akcji zaczęły spadać, a dolar umacniać. W

jednej chwili okazało się, że słabsze dane z rynku pracy rzeczywiście są

słabsze i wcale nie muszą powstrzymać FOMC przed kolejną decyzją o

podwyżce stóp procentowych. Tym bardziej, że wymowa wypowiedzi Bena

Bernanke nie tylko zmieniła akcenty, ale także zwiększyła obawy o wielkość

inflacji. To z jego ust padły słowa o wzroście inflacji bazowej w

ostatnich miesiącach. To on uznał ten wzrost za "nieoczekiwany". To Ben

Bernanke uznał wielkość obecnej inflacji za bliską "górnemu pułapowi

zakresu, który wielu ekonomistów łącznie ze mną może uznać za zakres

stabilnego wzrostu cen". Innymi słowy ostatnie procesy inflacyjne nadal

nie pozwalają na zmniejszenie restrykcyności polityki pieniężnej. Mało

tego. Teraz należy odczytywać napływające na rynek dane jako potwierdzenie

lub negowanie przekroczenia wspomnianego górnego pułapu.

Ta wypowiedź szybko znalazła swoje odzwierciedlenie w oczekiwaniach

dotyczących kolejnych podwyżek stóp procentowych. podejmowaniem decyzji przez FOMC, a na to

musimy poczekać do końca miesiąca.

Ten skok oczekiwań na kolejną podwyżkę to także wynik danych makro. W tym

tygodniu nie było ich zbyt wiele, ale akurat w piątek poznaliśmy wielkość

deficytu bilansu handlowego USA oraz dynamikę cen towarów importowanych.

Deficyt okazał się nieco mniejszy od prognoz, co mogłoby spodobać się

rynkowi. Mogłoby, gdyby nie wyższy od prognoz wzrost cen importu. Tu już

mamy pierwsze echa nastawienia na walkę z inflacją. Można dyskutować, na

ile ten czynnik mocno wpływa na presję inflacyjną. Wiadomo bowiem, że

wzrost cen importu to też wynik zmian na rynku walutowym, a dokładniej

spadku wartości dolara. W komentarzach kilku analityków można przeczytać,

że ostatnie umocnienie się dolara wpłynie pozytywnie na zmianę cen importu

w przyszłych miesiącach. Oczywiście zmiany cen importu nie są kluczowym

czynnikiem przy podejmowaniu decyzji o wysokości stóp procentowych, ale

potwierdzają istnienie presji inflacyjnej.

Przeciwnicy dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej oprócz argumentu o

jego szkodliwości dla wzrostu gospodarczego przypominają, że gospodarka

nie miała jeszcze czasu na pełne zareagowanie na poprzednie podwyżki.

Wiadomym jest bowiem, że istnieje pewne przesunięcie w czasie między

impulsem, jakim jest zmiana stóp procentowych, a przystosowaniem się do

niego całej gospodarki. Tym samym w tej chwili nie można ocenić, jaki

wpływ na zmiany w gospodarce mają poprzednie podwyżki. Kierowanie się

bieżącymi danymi może okazać się zgubne. Ta grupa ekonomistów podkreśla,

że ślepe patrzenie w wielkość aktualnych zmian może sprawić, że FOMC

utraci perspektywę konsekwencji własnych decyzji w dłuższym terminie.

Myślę, że te słowa są zbyt mocne. Owszem, gospodarka może nieco zwolnić,

ale koszt niedopilnowania inflacji może być zbyt duży.

Relacja tempa wzrostu gospodarczego i wielkości akceptowanej inflacji to

stały dylemat polityki gospodarczej. Dotyczy to każdego kraju. Ostatnie

dane o dynamice PKB Łotwy zapierają dech w piersiach. Wzrost gospodarczy w

I kw. 2006 roku wyniósł tam ponad 13%. To najszybciej rozwijający się kraj

unii. Świetnie sobie radzi także Estonia z dynamiką PKB na poziomie 11,6%.

By mieć pełen obraz, trzeba jednak znać inne dane. To jest podobnie jak ze

stopą zwrotu z inwestycji. Sam procent zysku niewiele mówi, jeśli nie

wiemy, przy jakim ryzyku został on osiągnięty. Tak i w tym wypadku warto

obok dynamiki PKB znać także wielkości inflacji, która pokazuje, jakim

kosztem osiągnięta tak dobry wynik. W przypadku Łotwy ceny wzrosły o 6,6%.

Wynik nadal pozostaje dobry, choć już nie tak rewelacyjny. Gospodarce

Łotwy może grozić przegrzanie, bo już daje się odczuć spiralę napędzającą

wzrost cen. Brak nad tym kontroli może sprowadzić nieszczęście. Inflacja w

Estonii wyniosła 4,7%. Z drugiej strony mamy Polskę, gdzie ceny rosną z

dynamiką poniżej 1%, a wzrost PKB ledwie przekracza 5%. Co jest lepsze? Na

to pytanie nie ma łatwej odpowiedzi, bo każda gospodarka jest trochę inna.

Jednak trzymanie w ryzach inflacji na dłuższą metę bardziej się opłaca.

Poddawanie się naciskom, by sama dynamika wzrostu gospodarczego była

wykładnią oceny sytuacji makroekonomicznej nie jest rozsądne.

Podobnie jak poddawanie się jakimkolwiek jednostronnym naciskom. W tym

tygodniu nawet fakt trwania Mistrzostw Świata nie będzie w stanie zdusić

dyskusji (jeśli w ogóle można to coś tak nazwać) o wyrzeczeniach jakich

oczekuje premier Z. Gilowska od swojego środowiska naukowego (niższe

koszty uzyskania), oraz jakich nie śmie ona oczekiwać od środoki tylko dla górników.

To było zabawne, a przykre jest to, że oni faktycznie te pieniądze dostaną.

Z punktu widzenia analizy technicznej warszawski rynek zakończył tydzień

dokładnie na poziomie wsparcia Wykres_1.gif. Już kilkakrotnie wspominałem

o jego wadze. Teraz doszły głosy, że to linia szyi formacji głowy i

ramion. Nie wiem, czy takie podejście jest zasadne, ale nie zmienia to

faktu, że zejście pod poziom 2700 pkt może okazać się trwałym. Mówienie

wtedy o hossie byłoby już tylko zaklinaniem rzeczywistości. Tydzień

zapowiada się w zwiazku z tym ciekawie. Po słabym odbiciu Wykres_2.gif

czeka nas test wsparcia, a może nawet jego naruszenie. Od klasy siły

podaży zależeć będzie, czy sygnał będzie wiarygodny. Gdy ewentualnemu

dalszemu spadkowi cen będzie towarzyszył duży obrót, sytuacja posiadaczy

długich pozycji może okazać się bardzo trudna. Popyt ma ostatnią okazję,

by wybronić rynek przed poważną przeceną. Ostatnio chętnych nie było.

Kamil Jaros

[email protected]