Kursy rosły zbyt szybko

Choć akcje spółek konstrukcyjno-budowlanych są znacznie przewartościowane w odniesieniu do wycen z przeszłości, inwestorzy niechętnie się ich pozbywają - wierzą, że w tym roku zyski znacznie wzrosną

Pod koniec kwietnia roczna zmiana indeksu branżowego dla dużych spółek konstrukcyjno-budowlanych sięgnęła 200 proc. i była najwyższa w historii. Szczyt na wykresie wskaźnika, obrazującego zachowanie tej grupy firm w ostatnim roku, zbudowany został 70 punktów wyżej niż poprzednie maksimum z pierwszej połowy 2004 roku. Ostatnia przecena, która w ciągu czterech tygodni zbiła notowania o 20 proc., spowodowała, że roczna zmiana indeksu branżowego obniżyła się do 100 proc. W trakcie ostatniej hossy wynosiła średnio 48 proc.

Nie tylko w ujęciu bezwzględnym tempo wzrostu kursów w branży budowlanej było najwyższe w historii. Rekordy notowała także różnica między roczną zmianą indeksu Budownictwo i Indeksu Cenowego - pod koniec kwietnia sięgnęła 90 proc. Tymczasem po 2003 roku wynosiła średnio -20 proc. Generalnie zatem kursy spółek budowlanych rosły wolniej od całego rynku.

Na podstawie tych danych można pokusić się o dwa wstępne wnioski - po pierwsze, zachłyśnięcie inwestorów branżą budowlaną było w ostatnim czasie trochę zbyt mocne, po drugie, upuszczanie powietrza ze zbyt mocno napompowanego balonu jeszcze się nie zakończyło.

Powyżej wycen historycznych

Wnioski płynące z analizy zmian kursów i zachowania branży budowlanej na tle rynku potwierdza porównanie aktualnych notowań z cenami akcji wynikającymi z historycznych wskaźników C/Z (Cena/Zysk na akcję), C/S (Cena/Sprzedaż na akcję), C/Ebitda (C/Zysk operacyjny, powiększony o amortyzacjź, przypadający na jedną akcję) i C/WK (Cena / Wartość księgowa na akcję). Na podstawie kursów Budimeksu, Mostostalu Warszawa, PBG, Polimeksu MS i Rafako można stwierdzić, że bieżące notowania w branży budowlanej przewyższają ceny wynikające z historycznych wskaźników przeciętnie o 68 proc. Na początku maja, jeszcze przed rozpoczęciem spadkowej korekty, przewartościowanie względem wycen z przeszłości wynosiło 100 proc. i było najwyższe w historii. Wcześniejsze maksimum, z października 2004 roku wynosiło 55 proc.

Warto zwrócić uwagę, że bieżące wyceny zawierają w sobie także oczekiwania na przyszłość. Można zatem uznać, że w trakcie długoterminowego trendu wzrostowego spółki wyceniane będą z pewną premią w odniesieniu do wycen historycznych, wynikającą z oczekiwanej poprawy zysków w przyszłości. To jednak tylko częściowo usprawiedliwia niemal 70-proc. nadwyżkę bieżących kursów firm budowlanych nad wycenami wynikającymi z przeszłości. Średnie przewartościowanie spółek budowlanych po 2004 roku - a więc odkąd notowania zaczęły naprawdę rosnąć - wynosi bowiem 40 proc.

Jaki jest związek między odchyleniem od wycen z przeszłości i zmianami indeksu branżowego? W całym badanym okresie (od maja 1999 roku) średni roczny wzrost branżowego wskaźnika w sytuacji, kiedy spółki wyceniane są powyżej poziomów usprawiedliwionych przez historię, wynosi 19,1 proc. W odwrotnej sytuacji - niedowartościowanie akcji - roczna zmiana kształtuje się na poziomie 16,3 proc. Dla 3-miesięcznej zmiany indeksu branżowego zależność jest taka sama - kiedy papiery są niedowartościowane, to można oczekiwać, że przez 3 miesiące zyskają 3,9 proc., natomiast w przypadku przewartościowania w odniesieniu do historycznych wycen, kwartalna stopa zwrotu rośnie do 5,8 proc.

Nie oznacza to, że odchylenie od historycznych wycen w ogóle nie ma wpływu na przyszłe stopy zwrotu. Okazuje się, że w sytuacji, kiedy przewartościowanie akcji firm budowlanych przekracza 50 proc., roczna stopa zwrotu spada do 4,5 proc. Jednocześnie nawet tak znaczne odchylenie nie wpływa negatywnie na 3-miesięczną zmianę notowań - ta wynosi w takiej sytuacji 14 proc. Z analizy historycznych wycen wynika zatem, że obecna sytuacja jest niekorzystna przede wszystkim dla inwestorów długoterminowych. Różny stopień

przewartościowania

Odchylenia kursów od historycznych wycen są bardzo różne dla poszczególnych spółek - dla Budimeksu, Mostostalu i PBG wynoszą 20-30 proc., dla Rafako około 100 proc. i ponad 150 proc. dla Polimeksu.

W niektórych przynajmniej wypadkach różnicę można uzasadnić oczekiwaniem na znaczną poprawę zysków. Dotyczy to przede wszystkim Budimeksu, Mostostalu Warszawa, Rafako i PBG. W przypadku trzech pierwszych spółek znaczne zwiększenie zysków wynikać będzie przede wszystkim z efektu niskiej bazy. Jednocześnie tylko w przypadku Budimeksu nie zostało jeszcze przynajmniej częściowo zdyskontowane. Dla Rafako roczna zmiana kursu oscyluje wokół 100 proc. dla Mostostalu Warszawa obniżyła się ostatnio z 250 do 150 proc. Tymczasem w przypadku pierwszej ze spółek zysk netto na akcję spadł w ciągu roku o 75 proc., druga i teraz, i przed rokiem znajdowała się na minusie. Zatem w przypadku obydwu spółek spełnienie oczekiwań analityków to może być za mało, żeby kontynuować zwyżkę kursów. A na pewno niezwykle trudno będzie utrzymać jej obecne tempo.

Podobna uwaga dotyczy Polimeksu - skala oczekiwanej poprawy zysku jest w tym wypadku dużo niższa (23 proc. do końca roku), jednocześnie notowania podniosły się w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 150 proc. W tym samym czasie zysk netto przypadający na jedną akcję zwiększył się jedynie o 10 proc. Sytuację akcji PBG w odniesieniu do historycznych wycen ocenić można jako neutralną. Wprawdzie spółka wyceniana jest z prawie 30-proc. premią, ale usprawiedliwia ją oczekiwany wzrost zysku. W przypadku PBG bardzo niewielka jest też różnica między roczną zmianą kursu i zysku. Można to interpretować w ten sposób, że zwyżka notowań w niewielkim tylko stopniu napędzana była oczekiwaniami na przyszłość.

Spośród pozostałych spółek uwagę zwraca podwyższona prognoza Elektrobudowy. Z jednej strony podniesienie oczekiwań odnośnie tegorocznego zysku netto o 20 proc. to dobra informacja dla akcjonariuszy, z drugiej 11 mln zł to wciąż mniej niż wynosi zarobek za ostatnie cztery kwartały. Zdaniem analityków, znacznie niższy niż obecnie będzie na koniec roku zysk netto Mostostalu Export i Prochemu.

Branża wciąż w czołówce

Analiza techniczna nie daje w tej chwili jasnych sygnałów co do przyszłego zachowania kursów dużych spółek. Na wykresach z innych branż (np. firm paliwowych, IT, banków) zbudowane zostały rozległe formacje zapowiadające koniec hossy. Spadku można oczekiwać na podstawie wykresów niektórych indeksów branżowych.

Na tym tle spółki budowlane, poza kilkoma wyjątkami, wyglądają dość solidnie. Siła relatywna obrazująca zachowanie indeksu sektorowego w odniesieniu do indeksu cenowego dla całego rynku od czterech miesięcy znajduje się w konsolidacji, ale trend długoterminowy wciąż jest wzrostowy.

Istotnie słabiej od branży zachowuje się Mostostal Export, Mostostal Zabrze, Polnord, Rafako. Charakterystyczne dla pozostałych spółek są konsolidacje w pobliżu szczytów ostatnich fal wzrostowych. Kierunek wybicia zadecyduje, czy będziemy mieli powrót do hossy czy jednak korekta pogłębi się.

Polimex MS - powrót do trendu?

W ostatnich 12 miesiącach notowania Polimeksu wzrosły

o ponad 150 proc. Przed majowym załamaniem roczna

zmiana kursu sięgała 250 proc. Choć obie te wartości są

nieporównywalnie większe od cyfr obrazujących tempo wzrostu zysków, chętnych na akcje nie brakuje. Ostatnia fala spadkowa zatrzymała się jeszcze zanim doszło do realizacji budowanej przez dwa miesiące głowy z ramionami. Przed ogłoszeniem powrotu do hossy - po odbiciu od wzrostowej linii trendu dalsza zwyżka jest naturalna - powstrzymuje bardzo niski wolumen.