Oderwani od fundamentów

Kolejny raz, stopniowo, powolutku, zarówno ekonomiści, jak i "fundamenty" dojrzeją do zmiany oczekiwań co do polityki monetarnej

Silna wyprzedaż na polskim rynku papierów dłużnych spowodowała zdecydowany wzrost rentowności obligacji. Krzywa rentowności przesunęła się gwałtownie w górę do 5,07, 5,65 i - 5,80 proc., odpowiednio dla 2-, 5- i 10-letnich benchmarków. W naturalny sposób, krótki koniec krzywej rentowności zaczął dyskontować podwyżki stóp procentowych. Kontrakty 3 x 6 FRA - czyli oczekiwana stopa 3-miesięcznego WIBOR-u za trzy miesiące jest kwotowana teraz na poziomie 4,40 proc., podczas gdy 6 x 9 FRA i 9 x 12 FRA (oczekiwana stopa 3-miesięcznego WIBOR-u odpowiednio za 6 i 9 miesięcy) na 4,75. i 5,02 proc. Biorąc pod uwagę, że oficjalna stopa NBP jest na poziomie 4 proc., a 3-miesięczny WIBOR wynosi około 4,15 proc., do końca roku rynek dyskontuje podwyżkę stóp procentowych o 50 pkt bazowych (0,5 punktu procentowego) plus 40 proc. szans na kolejne 25 pkt.

Zgadzam się z opinią Piotra Kalisza, prezentowaną na łamach "Parkietu" w komentarzu "Nadmierne oczekiwania" z 27 czerwca, że rynek oderwał się od fundamentów. Dane ekonomiczne nie uzasadniają tak dużego wzrostu krótkoterminowych stóp rynkowych. Jednak wniosek, że tak znaczne różnice między oczekiwaniami rynkowymi a fundamentami makroekonomicznymi nie mogą utrzymać się zbyt długo, wydaje się być nieprecyzyjny i powierzchowny.

Po pierwsze. Zachowanie inwestorów na polskim rynku stopy procentowej jest wynikiem tendencji panujących na globalnym rynku finansowym. Kapitał odpływa z rynków wschodzących i to determinacja inwestorów chcących sprzedać obligacje spowodowała tak gwałtowny, przesadzony wzrost krzywej rentowności. Powiedzmy sobie jasno - odbyło się to, niezależnie od jakichkolwiek danych ekonomicznych w kraju.

Po drugie. Inwestorzy wcale nie są przekonani co do podwyżek stóp procentowych w tym roku, co nie przeszkadza im w kupowaniu kontraktów FRA przy obecnych poziomach. Krzywa rentowności nie przedstawia więc realnych oczekiwań rynku co do polityki monetarnej RPP, lecz stosunek sił podaży/popytu. Jeśli łatwiej jest zarobić, grając na wzrost stóp procentowych, to taka strategia będzie wykorzystana przez uczestników rynku. W takich warunkach retoryka RPP jest ignorowana.

Na rynku nie ma sentymentów. Zachowanie inwestorów idzie w kierunku osiągnięcia korzyści finansowych, a nie ustalania obiektywnej prawdy. O ile wiźc fundamenty ekonomiczne są pomocne w wycenie instrumentów finansowych, nie są jedynym czynnikiem decydującym przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

Rentowność 10-letniej polskiej obligacji (rating S&P - BBB+) jest na poziomie 5,80 proc., podczas gdy amerykańskiej (AAA) na poziomie 5,20 proc. Zaangażowanie zagranicznych inwestorów na polskim rynku obligacji przekracza wartość 74 mld PLN (dane Ministerstwa Finansów na koniec kwietnia). Hossa na rynku trwała prawie dwa lata. Przy obecnej wysokiej awersji do ryzyka wśród międzynarodowych inwestorów i odpływie kapitału z globalnych funduszy, inwestujących na rynkach wschodzących, podaż obligacji ma bardzo duży potencjał. Co istotniejsze, nawet gdy na rynku ociepli się, kapitał zagraniczny nie musi powrócić na polski rynek, wobec zbyt niskiej premii za ryzyko.

Warto wrócić do przeszłości. W 2003 r. Polska również była nieatrakcyjna dla inwestorów zagranicznych. Ministerstwo Finansów miało coraz większe problemy ze sprzedażą obligacji, polityka fiskalna rządu budziła kontrowersje, a poprawiająca się kondycja gospodarki rysowała na horyzoncie ryzyko wzrostu inflacji. Zwyżka stóp procentowych na świecie spowodowała bardzo silną wyprzedaż polskich obligacji (których potencjał wzrostowy również oceniany był jako ograniczony wobec zakończenia cyklu obniżek). Wtedy

1-proc. różnica między stopą NBP a kontraktem 9*12 FRA utrzymywała się przez ponad 7 miesięcy. Pamiętam, jak ekonomiści bardzo długo nie mogli przekonać się do nowej rzeczywistości (rynek był o wiele bardziej elastyczny). W końcu pojawiła się inflacja i RPP skapitulowała, podwyższając stopy procentowe. W tamtym okresie wszyscy ci inwestorzy, którzy próbowali trzymać się fundamentów, ponieśli ogromne straty. I z pewnością nie pocieszało ich, że po 12 miesiącach, w 2005 roku, RPP powróciła do obniżek stóp procentowych.

Oczywiście, sytuacje nigdy nie będą takie same. Wtedy nałożył się na to proces znacznego osłabienia złotego oraz jednorazowego wzrostu cen po wejściu do UE, co przełożyło się na gwałtowny wzrost inflacji wobec niskiej bazy. Warto zwrócić jednak uwagę, że środowisko bazowe jest podobne, a to zwiększa prawdopodobieństwo powtórki z historii.

Wydaje mi się, że istnieje duże ryzyko, że rynkowe stopy procentowe pozostaną w kolejnych miesiącach wciąż oderwane od fundamentów. Skala tego "rozdwojenia jaźni" będzie uzależniona raczej od klimatu inwestycyjnego na rynkach wschodzących niż retoryki RPP. Natomiast intuicja mówi mi, że po raz kolejny, stopniowo, powolutku, zarówno ekonomiści, jak i fundamenty dojrzeją do zmiany oczekiwań co do polityki monetarnej.