Od hossy i euforii do paniki i krachu

W II kwartale inwestorzy przeszli przyspieszony kurs giełdowej psychologii,

bez której trudno zrozumieć i wykorzystać tak irracjonalną zmienność

Jeśli ktoś narzekał na marazm w I kw., gdy notowania przybrały sadystyczną formę wąskiej konsolidacji, to kolejne trzy miesiące wynagrodziły to z nawiązką. Przez zaledwie kilkanaście tygodni WIG20 zdążył wejść w spiralę wzrostów kreśląc w maju szczyt hossy 16,89 proc. ponad zamknięciem z marca, a następnie zaledwie w ciągu miesiąca stracił (intraday) 26,85 proc.

Na takie spadki fundusze inwestycyjne pozwolić sobie nie mogły, więc dla dopełnienia chaosu w końcówce półrocza mieliśmy jeszcze odreagowanie 17,96 proc. z czego tylko w ostatnim tygodniu wzrost przekroczył magiczną barierę 10 proc. Większą tygodniową świeczkę w ostatnich prawie 8 latach zanotowaliśmy jedynie trzykrotnie. Zabawne, że po tak ekstremalnych wahaniach, WIG20 kończył kwartał kosmetyczną różnicą 24,84 pkt.

Przypominam o tym dlatego, by pokazać raz jeszcze, że nie mamy teraz do czynienia z giełdą odzwierciedlającą fundamenty i dyskontującą perspektywy gospodarki. Takie ekstremalne zmiany są czymś wyjątkowym. Wynikają one z faktu, że reakcja inwestorów jest często emocjonalna i w największym stopniu zależy od nastrojów panujących na globalnych rynkach akcji, lub krótkoterminowych impulsów takich jak wypowiedzi członków Fed, czy "window dressing". Niestety już po kilku sesjach inwestorzy zapominają o charakterze tych ruchów i trochę na siłę doszukują się w tych wahaniach podstaw kształtowania kolejnych długoterminowych trendów.

Kolejny odpływ kapitału

Dobrym tego przykładem jest ostatni tydzień. Na każdym kroku słychać było opinię, że mamy do czynienia nie tylko z podnoszeniem przecenionych jednostek, ale także z powrotem zagranicznego kapitału. Fakty pokazują co innego. Z danych Emerging Portfolio wynika, że ostatni tydzień był szóstym z rzędu, gdy saldo przepływów środków z funduszy inwestujących na emerging markets było negatywne. Wypłaty sięgnęły prawie 0,5 mld USD i w sumie od połowy maja wyparowało już 15,9 mld USD. Z tegorocznych wpłat zostało niewiele ponad 17,0 mld USD, a dynamika wypłat choć wyraźnie osłabła, to przekroczyła już tą rekordową z maja 2004 r.

Warto przy tym zwrócić uwagę, że pesymizmu zagranicznych inwestorów 2 tygodnie temu nie zatrzymało ponad 12--proc. odreagowanie na rynkach indyjskich, gdzie fundusze też wycofały aktywa, podobnie jak w ostatnim tygodniu wspomniane wyżej rekordowe odreagowanie WIG20, czy ISE +7,0 proc., RTS +11,13 proc., BUX 10,39 proc. i PX 7,66 proc. To poważne ostrzeżenie dla rynków wschodzących, dla których wycofywanie kapitału z funduszy w czasie gwałtownej korekty było naturalne, ale kontynuacja tego trendu także w czasie wzrostów jest niepokojąca. Negatywne nastawienie globalnych graczy potwierdzają także rynki walutowe, gdzie waluty rynków regionu wyraźnie słabną (obniżając stopy zwrotu zagranicznych inwestorów), co także nie wskazuje na napływ zagranicznego kapitału, a przy okazji wywiera presję na podwyżki stóp procentowych.

Gospodarka głupcze

Presja ta wyraźnie za to osłabła za oceanem, o czym inwestorzy dowiedzieli się z lektury czwartkowego komunikatu po posiedzeniu FOMC (komitet Otwartego Rynku). Wszystkie media powtórzyły - nie będzie kolejnych podwyżek - a na parkiecie mieliśmy tzw. wyciskanie krótkich. Reakcja byków teoretycznie słuszna, ale czy słuszna też w dłuższym terminie? O tym w mediach już nikt nie dyskutuje, a warto pochylić się nad paroma zdaniami z komunikatu.

Inwestorzy ucieszyli się z faktu, że w komunikacie zabrakło określenia - "The Committee judges that some further policy firming may yet be needed to address inflation risks" - (dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej może być konieczne w odpowiedzi na ryzyka inflacyjne). Radość byków z usunięcia tego zdania jest uzasadniona, ale staje się dyskusyjna gdy spojrzymy na powody zmiany opinii Fed. Członkowie Fed boją się trwającego już spowolnienia wzrostu gospodarczego, które jest odzwierciedleniem ochłodzenia koniunktury na rynku nieruchomości, efektem dotychczasowych podwyżek stóp procentowych, oraz wysokich cen energii.

Debatę o to, które z tych zdań (inflacja, czy wzrost gospodarczy) ma większe znaczenie dla rynku akcji można ciągnąć w nieskończoność. Ja od dawna uważam, że w dłuższym terminie radość z ustąpienia napięć inflacyjnych przesłonią w USA obawy o spowolnienie gospodarki i rynek akcji dobrze na tym nie wyjdzie.

Potwierdza to analiza James Stack?a, który prześledził zachowanie S&P500 po zakończeniu każdego cyklu podwyżek stóp procentowych - definiowanego jako przynajmniej dwukrotne z rzędu podniesienie stóp procentowych. Okazuje się, że za każdym razem gdy Fed przerywał podwyżki (z reguły chcąc pobudzić słabnącą gospodarkę), S&P500 po ostatniej podwyżce notował ujemną stopę zwrotu odpowiednio 3, 6 miesięcy i rok po tym wydarzeniu. Jeśli na korzyść byków z historii wykreślimy ekstremalne wydarzenia ("Wielka Depresja"), to i tak nawet po 6-ciu miesiącach dalej mamy ujemną stopę zwrotu, a po roku S&P notuje tylko 1,8 proc. wzrostu.

W ostatni czwartek, po posiedzeniu FOMC, S&P500 nie zwracając uwagi na historię zyskał 2,15 proc. Emocje w kolejnych tygodniach opadną i wraz z publikacją słabych danych o kondycji gospodarki na rynki akcji powinien powrócić strach.

Dywidendy mogą wprowadzić zamieszanie

Szczególną uwagę należy zwrócić na KGHM na sesji środowej i PKO BP na czwartkowej. Te dwie spółki notowane będą wtedy już bez prawa do dywidendy. W przypadku miedziowej spółki wartość dywidendy to 10 zł, a w przeliczeniu na punkty indeksu WIG20 to ok. 40 pkt. Akcjonariusze nic nie stracą, ale WIG20 jest indeksem cenowym (o braku logiki w takim konstruowaniu indeksu już szerzej pisałem), więc WIG20 rozpocznie sesję 1,4 proc. na minusach, oczywiście jeśli założymy brak jakichkolwiek innych wydarzeń wpływających na notowania. W czwartek PKO BP zabierze z indeksu już tylko 8,7 pkt. Na oba te "spadki" kontrakty nie powinny reagować, gdyż te

wydarzenia już zdyskontowały. Tylko czy wszyscy o tym wiedzą? W zeszłym roku niedoświadczeni inwestorzy stwarzali day-traderom okazję do tzw. free-lunch. Utrzymywanie ujemnej bazy wciąż powyżej 60 pkt. pod koniec tygodnia świadczyłoby albo o braku świadomości w/w faktów, albo o ogromnym pesymizmie. W obu przypadkach obniżyłoby to ryzyko długich pozycji w krótkim terminie.