Czekamy na sygnał

Wszystkie miary inflacji są dziś bardzo niskie, co po części może wynikać ze zbyt restrykcyjnej polityki pieniężnej w przeszłości

Biorąc pod uwagę komunikat po czerwcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, jak również ostatnie wypowiedzi członków RPP i sytuację na rynku finansowym, warto zadać pytanie o kolejne decyzje dotyczące polityki pieniężnej w Polsce. To pytanie jest o tyle zasadne, że o ile na początku tego roku powszechne były oczekiwania na kolejne obniżki stóp procentowych (nawet po obniżkach w styczniu i w lutym), dziś coraz częściej słyszymy o podwyżkach stóp, które miałyby się rozpocząć nawet w bieżącym roku. Kontrakty terminowe na stopy procentowe (FRA) uwzględniają właśnie taki scenariusz - pod koniec czerwca wyceniały one WIBOR trzymiesięczny na koniec roku na poziomie 4,7 proc., a na koniec marca 2007 roku na ok. 5 proc., przy obecnej stopie referencyjnej na poziomie 4 proc.

Wydaje się, że na taką zmianę oczekiwań wpłynęły przede wszystkim dwa czynniki. Po pierwsze, lepsze od oczekiwań dane makroekonomiczne (produkcja, sprzedaż, rynek pracy) wskazujące na szybki wzrost gospodarczy osiągany dzięki szybszemu popytowi krajowemu (głównie konsumpcyjnemu). Po drugie, zwiększona awersja do ryzyka na rynkach globalnych wynikająca między innymi z rosnących stóp procentowych na rynkach rozwiniętych, a powodująca odpływ kapitału również z naszego kraju (choć w skali mniejszej niż z gospodarek o słabych fundamentach gospodarczych). Te elementy zapewne oznaczają pewne pogorszenie perspektyw inflacyjnych w średnim terminie. Dała temu wyraz Rada w komunikacie pisząc, że "bilans czynników ryzyka dla przyszłej inflacji może wskazywać na wzrost prawdopodobieństwa ukształtowania się inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej na poziomie wyższym niż oceniano w kwietniowej projekcji oraz na majowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej".

Warto jednak zwrócić również uwagę na inne fragmenty komunikatu, a mianowicie fakt, że ostatnie wzrosty CPI (indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych) i PPI (indeks cen producentów) wynikały z zachowania cen żywności, paliw i innych surowców, podczas gdy inflacja bazowa jest dość stabilna i pozostaje na niskim poziomie. Podkreślono, że "niski poziom wszystkich wskaźników inflacji bazowej wskazuje na utrzymywanie się niskiej presji inflacyjnej". Tak więc przy wyższym prawdopodobieństwie wzrostu inflacji i szybszego jej powrotu do celu, pozostaje pytanie, czy jest to powód do podwyżek stóp procentowych już w tym roku. Z punktu widzenia Rady kluczowe wydaje się raczej pytanie, czy zmiana perspektyw inflacji w średnim terminie jest na tyle istotna, aby (na trwałe) zagrozić celowi inflacyjnemu. Jeśli bowiem inflacja wzrosłaby do 2,5 proc. nawet w tym roku (scenariusz mało prawdopodobny), to przecież oznacza to tylko, że Rada w końcu osiągnęłaby swój cel.

Najbardziej prawdopodobny scenariusz wydarzeń gospodarczych wciąż zakłada, że inflacja będzie powracać do celu stopniowo, osiągając go na przełomie lat 2007-2008, ale bez znaczącego ryzyka dalszego odbicia. A skoro tak, to być może utrzymywanie stóp procentowych na poziomie 4 proc. jest wystarczające, aby utrzymać inflację zbliżoną do celu. Póki co, oczekuje się, że inflacja przekroczy dolny poziom dopuszczalnych wahań wokół celu (1,5 proc.) dopiero pod koniec tego roku i trudno mi sobie wyobrazić, żeby przy jednoczesnym utrzymywaniu się inflacji bazowej na poziomie ok. 1 proc. została podjęta decyzja o podwyżce stóp.

Podwyżki stóp procentowych byłyby zapewne nieuniknione, gdyby Rada Polityki Pieniężnej zgodnie ze swoim celem utrzymywała już dziś inflację na poziomie ok. 2,5 proc. Wówczas mieszanka w postaci słabszego złotego i szybkiego wzrostu popytu konsumpcyjnego doprowadzić mogłaby do wzrostu inflacji znacznie ponad cel. Jednak zauważmy, że wszystkie miary inflacji są dziś bardzo niskie, co po części może wynikać ze zbyt restrykcyjnej polityki pieniężnej w przeszłości. Jest to zresztą opinia zawarta w ostatnim raporcie OECD, której przyznała rację w jednym z wywiadów dla agencji Reuters członkini Rady Halina Wasilewska-TrenCiekawe, że jednym z głównych argumentów za ewentualną podwyżką jest fakt, że inne banki centralne na świecie prowadzą taką politykę. Warto jednak zauważyć, że EBC rozpoczął cykl podwyżek już pod koniec 2005 roku, nie wspominając o Fed. Mieliśmy już również kilkakrotnie do czynienia z odpływem kapitału z tzw. rynków wschodzących (np. marzec-kwiecień 2005), po których złoty powracał jednak do trendu aprecjacyjnego ze względu na dobrą sytuację gospodarczą, która wciąż nam towarzyszy.

Być może oczekiwania na podwyżki stóp procentowych już w tym roku zostaną nieco ograniczone przez wypowiedzi członków Rady. Dla przykładu, Dariusz Filar, postrzegany przez uczestników rynku jako jeden z najbardziej "jastrzębich" bankierów centralnych, powiedział, że nawet jeśli kolejna projekcja inflacji pokaże wyższą inflację w przyszłości (do czego nie był do końca przekonany), to ewentualne podwyżki stóp procentowych będą raczej niewielkie. Dodał on, że "obecny poziom głównej stopy NBP wydaje się zbliżony do stopy gwarantującej stabilizację inflacji i można oczekiwać, że ewentualna perspektywa ucieczki inflacji ponad cel nie będzie bardzo znaczna".

Z jednej strony, nie powinno dziwić, że tzw. jastrzębi członkowie Rady zaczęli mówić o podwyżkach stóp. Z drugiej jednak, warto zauważyć, że nawet ich poglądy nie uzasadniają skali podwyżek wycenianej obecnie przez rynek. A przecież jeszcze nie tak dawno temu tzw. jastrzębia frakcja była w mniejszości.

Pozostaje wobec tego czekać na nową projekcję inflacji w lipcu oraz, co ważniejsze, na jej ocenę przez członków Rady, którzy byli w większości w trakcie głosowań na początku roku.